如何评价投资控股公司的信用状况？

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 如何评价投资控股公司的信用状况？ 摘要 相关研究报告： 1.《外部支持下的股东支持如何评价？》，2022.03.15 2.《国际三大信用评级机构母、子公司评级方法比较》，2021.09.01 3.《中外信用评级机构商业地产行业评级技术比较》，2021.04.29 4.《中外信用评级机构航空运输行业评级技术比较》，2021.01.18 投资控股公司主要通过股权投资于它们认为会升值的企业或资产，并通过管理和最终出售资产以及再投资于新企业来实现资本增值。一般来说，投资控股公司控股的各个企业都是独立的法人实体，其与被投资控股的企业不存在连带责任和风险转移风险。投资控股公司是多元化公司，其主要目标是将投资组合价值最大化并定期轮换资产以实现资本收益并产生再投资资金。 国际三大评级机构对投资控股公司的信用分析有很多共通点。国际三大均重点考察了这类公司投资组合的风险、对投资组合的管理能力、投资策略等方面。财务风险上，国际三大评级机构均考察了借款价值比率、现金流流动性和债务覆盖角度。 本文通过一家投资控股公司案例对这类公司的特点进行详细分析。本文认为，投资控股公司主要是通过控股多家不同行业的子公司，通过对投资组合的管理来达到资本增值的目的。因此，投资组合是这类公司在信用分析中应重点关注的地方。投资控股公司的利润主要来自于投资收益，包括长期股权投资、持有其他权益工具投资期间取得的股利收入，以及处置长期股权投资产生的投资收益等；这也是这类公司与传统制造业企业的差异点。另外，投资控股公司母公司层面的经营性现金流很少，其现金流主要通过各子公司分配的股息等产生，主要以投资产生的现金流为主，因此，这一点上与传统的制造业企业的信用分析关注点有所差异。因此，本文认为投资控股公司信用分析应重点关注投资组合情况以及财务风险情况。其中，投资组合情况重点关注投资组合多样性、投资组合的信用状况及流动性、投资组合的管理；财务风险重点关注现金流状况、融资渠道、借款投资价值比。 投资控股公司与传统制造业企业在业务经营上有所不同，因此这类企业信用分析的侧重点也与传统制造企业有所差异。本文首先通过分析国际三大评级机构对这类行业企业的评级方法，然后通过一家投资控股公司案例对这类公司的特点进行详细分析，最终分析对这类企业进行信用分析中应重点考察的方面。 一、投资控股公司定义 投资控股公司主要通过股权投资于它们认为会升值的企业或资产，并通过管理和最终出售资产以及再投资于新企业来实现资本增值。一般来说，投资控股公司控股的各个企业都是独立的法人实体，其与被投资控股的企业不存在连带责任和风险转移的情况。投资控股公司是多元化公司，没有“核心”“高度战略性”或“具有战略重要性”的子公司，其主要目标是将投资组合价值最大化并定期轮换资产以实现资本收益并产生再投资资金。 标普认为投资控股公司通过参与到至少三个行业领域开展业务，投资控股公司自身母公司层面通常没有经营性业务或经营性业务占比有限。标普认为投资控股公司持有或直接经营的其他企业价值占投资组合总价值的比例超过25%才可以被定义为投资控股公司。 惠誉认为投资控股公司主要通过持有其他公司的一般非控股股份，以长期获取资本收益和股息收入；投资控股公司的各种投资之间通常不存在业务整合，且资金安排完全独立。 穆迪认为投资控股公司持有的投资组合主要为私人或上市公司的多数和/或少数股权。投资控股公司可能会持有上市公司的少数股权，也会在一些公司持有多数股权。控股公司层面的融资通常与子公司层面界限清晰，没有对控股公司追索融资和对运营公司的担保，并且子公司债务与控股公司债务之间没有交叉违约条款。 需要注意的是，投资控股公司与企业集团的定义有很大差异（见表1）。企业集团主要由从事不同行业的子公司组成，企业集团是一个单独实体，由其在集团内部进行资本分配。 表1：投资控股公司与企业集团的主要区别对比 投资控股公司 企业集团 定义 投资控股公司是金融投资者，主要从事股权投资，但大额持股的数量较少；这类公司的主要资产为大量的少数股东权益 企业集团作为一个整体，拥有很多完全不相关的业务板块，各业务板块由各子公司经营 业务一体化 无 各业务线联系密切 管理和战略 长期投资视角，对公司管理控制权较少 更关注各业务板块的组合，企业集团制定战略 价值创造方式 资本利得和股利收入 经营性业务创造的现金流 主要的风险 投资组合的波动、被投资股权的流动性 经营业务的波动性 资料来源：Fitch官网、Moody官网，远东资信整理 二、国际三大评级公司的投资控股公司评级方法 （一）标普 1.评级框架 CICRA 行业风险 国家风险 战略投资能力 资产风险 （资产流动性、资产信用质量、资产多样性） 投资头寸 下图1为标普衡量投资控股公司信用情况的评级框架。标普认为，投资控股公司的基本信用状况由业务风险和财务风险决定。业务风险包括国家风险、行业风险和投资头寸，财务风险主要考察财务杠杆、现金流充足性以及融资和资本结构。 现金流充足性 初步杠杆评估 杠杆/现金流 融资和资本结构评估 财务风险 评级基准 业务风险 政府影响 个体信用状况 集团影响 发行人主体级别 流动性管理与治理可比评级分析 图1：标普投资控股公司评级框架 资料来源：公开资料，远东资信整理 2.评级要素 国家风险是指公司经营所在国家的经济风险、制度和治理有效性风险、金融系统风险以及支付文化或法治风险。 行业风险是信用分析的一个组成部分，它反映投资控股公司所在的行业相对于其他行业的相对风险。标普认为，投资控股公司面临的主要风险包括两个：一个是被投资公司给投资控股公司支付股息的不确定性，另一个是投资控股公司固定资产或负债的错配带来的再融资风险。如果投资控股公司无法产生足够的现金来偿还债务本金，它们通常依赖发行新债务去偿还到期债务。但是如果公司的债务融资面临压力，他们可能需要出售股权资产筹措资金，由于债务和股权资本市场往往同时疲软，在这种情况下，投资控股公司拥有的股权资产流动性较低，且将很难出售。 投资头寸包括对资产风险和战略投资能力的考察。资产风险考虑资产流动性、资产信用质量和资产多样性这三方面。资产流动性在确定投资控股公司的资产风险方面发挥着重要作用，因为如果投资控股公司无法通过再融资为到期债务偿还，那么到期债务可能需要通过出售资产来偿还。另外，拥有多元化的投资可以降低集中风险和整体投资组合估值波动性，从而降低资产风险；标普的资产多样性评估考虑了投资组合的名义规模、资产集中度、行业多样性和投资标的地域分布多元化。资产信用质量是指被投资公司的信用度，对于被投资公司的信用质量，标普使用个体信用等级和发行人级别二者中的较低者；公司的投资组合的信用质量由各个被投资资产的加权平均信用质量得出。战略投资能力考察投资控股公司在执行良好的投资和风险偏好政策的背景下为其利益相关者创造价值的能力。 财务风险主要对财务杠杆、现金流充足性、融资与资本结构三个角度评估。财务杠杆使用借款价值比（LoanToValue，LTV）。现金流充足性用经常性现金流入与非任意现金流出分析，现金流充足率的计算方法为现金股利、现 金管理费和收到的现金利息收入除以投资控股公司的现金运营和利息支出以及税费。资金构成和资本结构主要考察资金来源的多样性程度、债务到期的期限分布状况以及投资控股公司与贷方的关系。 最后，根据业务风险状况评估和财务风险状况评估来确定其锚点，再根据评价调整因素、股东支持或政府支持进行调整，最终得到发行人级别。 （二）穆迪 1.评级框架 穆迪的评级方法框架是打分卡形式，对于投资控股公司的打分卡，穆迪分为5个部分，分别为投资策略、资产 质量、财务政策、基于市场价值的杠杆率和债务覆盖率及流动性。下表2为穆迪的打分卡。 表2：穆迪投资控股公司评级打分卡 评级要素一级指标 权重 评级要素子指标 权重 投资策略 10% 投资策略 10% 资产质量 40% 资产集中度 10% 地域多元化 10% 业务多元化 10% 投资组合透明度 10% 财务政策 10% 财务政策 10% 基于市场价值的杠杆率 20% 基于市场价值的杠杆率 20% 债务覆盖率和流动性 20% （营运现金流（FFO）+利息费 用）/利息费用 10% 流动性 10% 资料来源：穆迪官网，远东资信整理 2.评级要素 投资策略上，穆迪认为投资控股公司主要通过收购资产和剥离资产实现资本增值，因此为了公司长远稳定的发展，穆迪关注受评公司是否具备透明且更加保守的投资策略以保证公司长远发展。此外，穆迪还关注公司的投资策略是否随着公司投资资产类型、投资的预期期限和投资组合的目标的变化进行调整以及投资策略执行情况的记录；另外，穆迪还关注了公司是否有流动性投资策略以应对未来可能的现金流需求。 资产质量是投资控股公司信用风险的重要考察要素之一。在这个指标上，穆迪考虑了资产集中度、地理和业务多样性以及透明度。投资控股公司的主要业务是参股投资资产。一般来说，公司投资资产的集中度越低，资产的风险越小。投资参与的业务和地理组合越多样化，它们之间的相关性越低，投资控股公司遭受影响其偿还债务能力影响的可能性就越小。投资透明度上，穆迪考察在其投资的公司是否进行良好的信息披露，及时和高质量的信息披露有助于深入了解投资情况。 财务政策的评估包括公司董事会和管理层对财务风险的容忍度以及公司资本结构的未来方向，考虑的因素包括公司在该领域的公开承诺、其遵守承诺的记录以及对公司实现其目标能力的可能性。 基于市场价值的杠杆率用净债务/投资组合资产的估计市值来考察，此指标可以反映可用来偿还债务的潜在高资产覆盖情况。 债务覆盖率反映投资控股公司是否有成熟的投资组合来收到足够水平的股息去支付利息和债务。投资控股公司经常性现金收入主要来源于被投资公司分配的股息和现金利息；因此，穆迪用营运现金流（FFO）利息覆盖率评估投资控股公司通过运营资金支付利息费用的能力。流动性指标上穆迪考察现金余额和即将到期的债务的到期时间。债务偿还时间对投资控股公司的信用状况起着特别重要的作用，因为债务集中到期可能会带来流动性风险且增加再融资风险。在其他条件相同的情况下，债务期限越长，公司的财务灵活性就越大，这将为发行人提供更多的时间和选择来偿还债务或者通过再融资进行债务偿还。 （三）惠誉 惠誉的评级方法框架包括行业风险、运营环境、业务风险和财务风险这四部分的分析。其中业务风险和财务风险这两部分会根据不同行业选取不同的二级指标进行分析。下面对主要驱动因素进行讨论。 1.运营环境 惠誉认为运营环境需要考察经济环境、融资途径、系统性治理。对于投资控股公司来说，经济环境主要关注公司和其投资公司所在地的经济环境。融资途径主要关注金融市场发展情况。系统性管理主要关注发行人所在地的市场监管水平、会计标准、审计质量等方面。 运营环境对评级打分的影响是不对称的，即只有当这个指标打分为负面时才会对发行人的评级产生影响。 2.管理与公司治理 该因素对所有公司实体都是通用的，包括对投资控股公司的以下子因素的评估：管理战略、公司治理的结构和质量、与集团结构和财务透明度相关的风险。 3.投资策略的透明度和执行力 惠誉认为清晰、明确的投资指南可以提高未来投资的可预测性，也利于评估投资控股公司的投资风险的偏好。惠誉考察公司是否按照投资战略进行投资，如果投资控股公司频繁地偏离既定战略，做出与其既定战略相反的决策，也会反映出公司制定的投资策略没有实际意义。 4.风险偏好和投资跟踪记录 投资控股公司的风险偏好及其风险评估和管理框架将影响其信用情况。例如，如果投资的金融风险较低，投资组合产生的现金和投资组合的股票价值可能会更加稳定。因此，惠誉评估投资控股公司对投资风险的偏好，例如投资市场的稳定性和成熟度及其市场地位、股息支付的一致性、财务杠杆和财务灵活性，以及国际控股公司的投资风险评估框架和投资决策流程