投资价值分析报告：国内特种集成电路设计领先企业，高端新品研发储备助推成长

背靠中国电子，专注特种集成电路设计、测试。成都华微成立于2000年3月，2024年2月在科创板上市。公司是国内特种集成电路设计领先企业，承担多项国家科技重大专项，产品涵盖特种数字、模拟集成电路，客户覆盖中国电科集团、航空工业集团、航天科技集团、航天科工集团等，核心产品CPLD/FPGA、高速高精度ADC以及高精度ADC等在国内处于领先地位。公司实控人为中国电子集团。受益于芯片国产化及新品推广，2020-2023年，公司营收、归母净利润CAGR分别高达39.93%、87.66%。公司IPO净募资额14.16亿元，拟投向研发、检测等方向。 产品布局完善，设计、测试能力兼具。相较消费级、工业级集成电路，特种集成电路对产品性能、可靠性要求更高，相关上市公司包括公司、紫光国微、复旦微电。公司产品覆盖可编程逻辑器件CPLD/FPGA、数据转换ADC/DAC、存储芯片、总线接口、电源管理、微控制器等，具备特种集成电路产品一站式采购以及综合解决方案的供应能力。2020-2023H1，公司研发投入（自筹+国拨）的营收占比均超30%，主要方向为逻辑芯片、数据转换芯片、微控制器及系统级芯片。 公司拥有国家级检测中心，在自用的同时，还可为特定客户提供检测服务。 发力FPGA、ADC、SoC三大领域，构筑增长支撑。FPGA在具有频繁迭代升级周期、较大技术不确定性的领域具备优势，国内产品与国外产品仍存差距。高速高精度ADC产品主要应用于特种及通讯领域；数据转换器的全球份额主要为外资垄断，高端ADC被列入“瓦森纳安排”的出口限制清单。集成化已成为“后摩尔时代”重要的技术趋势，国内特种集成电路厂商积极布局。公司发力FPGA、ADC、SoC三大领域，有望受益于高端产品国产化。FPGA方面，量产产品最高达七千万门级，亿门级产品有望突破；ADC方面，公司于2012年切入模拟芯片领域，2022年收购苏州云芯，拓展高速高精度ADC产品。目前公司超高精度ADC产品国内领先，高速高精度ADC产品与国际领先产品相比不存在显著代际及性能差异，23年新品推向市场，带动了模拟芯片业务收入提升及毛利率提升。 SoC方面，当前已有产品投入市场，智能异构SoC量产产品研发中。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司24-26年归母净利润为3.40、4.52、5.51亿元，对应EPS为0.53、0.71、0.87元，当前股价对应PE为35x、27x、22x。 成都华微背靠中国电子，兼具特种集成电路设计、检测能力，发力FPGA、ADC、SoC三大领域，有望受益于高端特种集成电路国产化。看好公司后续发展，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：技术研发及产业化未达预期的风险，客户集中度较高的风险，应收账款及应收票据回收的风险，下游需求及产品销售价格波动风险，次新股风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、数字集成电路：公司的数字集成电路产品包括以可编程逻辑器件CPLD、FPGA为代表的逻辑芯片、存储芯片以及微控制器，其中逻辑芯片收入占比相对较高。受益于特种集成电路领域芯片国产化趋势，2022年及以前该项业务收入维持较快增速。2023年，受订单影响，该项业务销售同比下滑。公司产品布局完善，且新品储备充分，我们认为，新品逐步推向市场，有望带动该项业务收入提升，预测2024-2026年该项业务收入分别同比提升15%、25%、20%。 毛利率方面，伴随该项业务的高端化产品逐步推向市场，我们认为该项业务毛利率有望得到提升，预测2024-2026年毛利率分别为76%、76.5%、77%。 2、模拟集成电路：该项业务产品主要包括数据转换、总线接口、电源管理等产品，其中数据转换产品收入占比较高。2020年以来，随着采样精度为16位及24位等高精度ADC产品逐步实现规模化销售，以及收购苏州云芯后高速高精度ADC/DAC产品的市场化推广，数据转换类产品主营业务收入占比由2020年的14.38%提升至2023H1的27.33%。2023年，伴随已经定型新产品推广、新用户拓展，模拟产品类收入大幅增加，其销售收入首次超过数字电路，并保持了较高毛利率。我们认为后续伴随当前高毛利新产品持续推广，该项业务收入及毛利率有望继续改善；同时，公司IPO募投项目“芯片研发及产业化”中计划将2.2亿元投入高速高精度ADC研发，未来高毛利率新品若成功落地，亦有望促进该项业务收入及毛利率水平进一步提升。预测2024-2026年该项业务收入分别同比提升15%、25%、20%，毛利率分别为80%、80.5%、81%。 3、技术服务及其他业务：该项业务主要是为客户提供与主营业务相关的技术服务以及其他少量集成电路产品的销售，其中，技术服务指公司受特定客户委托进行相关技术研发以及产品检测等。该项业务当前收入占比较小，我们预测2024-2026年该项业务收入同比增速维持5%，毛利率维持51%。 我们区别于市场的观点 市场认为随着近年芯片国产化率逐步提升，下游客户产品需求增速逐渐放缓，公司增长空间有限。我们认为，一方面，在自主可控背景下，特种集成电路高端产品先进制程FPGA、高速高精度ADC等仍亟待国产化；另一方面，下游高可靠、高性能应用场景的不断发展，也会提升对有关特种集成电路产品的需求。公司研发优势显著，新品储备丰富，受益于特种集成电路国产化趋势，有望获得较快增长。 股价上涨的催化因素 1、亿门级FPGA、高速高精度ADC、智能异构SoC等新品研发、量产取得进展。 2、特种集成电路相关产业促进政策出台。 3、公司特种集成电路产品的下游应用领域景气度提升、订单增加。 估值与目标价 我们预测公司24-26年归母净利润为3.40、4.52、5.51亿元，对应EPS为0.53、0.71、0.87元，当前股价对应PE为35x、27x、22x。成都华微背靠中国电子，兼具特种集成电路设计、检测能力，发力FPGA、ADC、SoC三大领域，有望受益于高端特种集成电路国产化。看好公司后续发展，首次覆盖给予“增持”评级。 1、国内特种集成电路设计领先企业 1.1背靠中国电子，专注特种集成电路设计、测试 国内特种集成电路设计领先企业，承担多项国家科技重大专项，产品布局完善。 公司前身华微有限由国投电子、电科大、成都国腾于2000年3月共同出资设立； 2024年2月，成都华微在科创板上市。公司作为国家“909”工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，自设立以来即定位于数字集成电路FPGA、CPLD等可编程逻辑类产品的研发工作，连续承担了多项国家科技重大专项以推动产品的国产化进程。同时，公司自2012年起成功实现了模拟集成电路领域的突破，选择了技术含量较高且市场容量较大的数据转换类ADC产品作为重点研发方向，陆续推出了多款高精度ADC产品，并于近年来聚焦于高速高精度ADC领域产品的研发。 除上述核心产品外，公司亦在发展过程中陆续推出了各类通用型芯片，包括：1）为配套FPGA产品使用的NORFlash等存储器类产品；2）为FPGA、ADC等芯片提供供电保障的电源管理类LDO、DC-DC类产品；3）为实现不同元器件间不同类型信号传递的总线接口类产品。此外，公司基于自身在前述产品的设计经验，进一步拓展至微控制器（MCU）以及系统级芯片（SoC）的产品研发，形成了当前较为完备的产品体系。 图1：公司主要产品演变历程 公司主要产品涵盖特种数字、模拟集成电路两大领域。其中，数字集成电路产品包括以可编程逻辑器件（CPLD/FPGA）为代表的逻辑芯片、存储芯片及微控制器等，模拟集成电路产品包括数据转换（ADC/DAC）、总线接口及电源管理等，产品广泛应用于电子、通信、控制、测量等特种领域。2023年，公司营收为9.26亿元，其中，模拟电路、集成电路、其他产品及服务的收入占比分别为48%、46%、6%。 表1：2022-2023年公司营收分产品 公司当前兼具芯片研发设计、检测能力。公司采用Fabless模式，主要负责芯片的研发、设计与销售，晶圆加工与封装由专业的外协厂商完成。同时，由于公司产品应用于特种领域，下游客户对产品的可靠性要求较高，因此公司建立了特种集成电路检测线，测试环节亦主要由公司自行完成。公司拥有中国合格评定国家认可委员会CNAS、国防科技工业实验室认可委员会DiLAC认证的国家级检测中心，具有较为完备的集成电路成品测试能力。 图2：公司采用Fabless模式进行生产 客户覆盖国内特种集成电路下游各大央企集团客户，合作关系稳定。经过多年的市场验证，公司的产品已得到国内特种集成电路行业下游主流厂商的认可，主要客户包括中国电科集团、航空工业集团、航天科技集团、航天科工集团等，核心产品CPLD/FPGA、高速高精度ADC以及高精度ADC等在国内处于领先地位。 上述央企集团客户的下属单位数量众多，各下属单位在生产经营等方面保持一定的独立性，2020年-2023H1，公司按单体口径的前十大客户合计收入金额占营业收入的比例均在40%以上，形成了相对稳定的合作关系。 表2：2023H1公司对前五大客户的销售金额及占比情况 公司实际控制人为中国电子，股权结构稳定。截至2024Q1，中国电子通过中国振华控制公司44.84%的股份、通过华大半导体控制公司18.17%的股份、通过中电金投控制公司2.17%的股份，合计控制公司65.18%的股份，为公司的实际控制人。其他股东方面，华微共融、华微展飞、华微同创、华微众志均为员工持股平台；四川发展（控股）有限责任公司间接持有公司股东四川国投100%的股权，间接持有公司股东成都风投36.79%的股权，成都风投和四川国投合计持有公司6.11%的股权。 图3：公司股权结构（截至2024Q1） 1.2受益芯片国产化，新品推广带动盈利能力改善 受益于芯片国产化趋势、新品推广，2020-2023年，公司营收、归母净利润CAGR分别高达39.93%、87.66%。2018年以来，国家层面高度重视芯片产业技术的自主安全，积极出台政策，大力支持集成电路产业特别是特种领域产品的国产化。 伴随国内电子、通信、控制、测量等领域对特种集成电路的需求快速增长，2020-2022年，公司凭借研发、产品、客户服务能力等方面优势，营收及归母净利润实现了高速增长。2023年，随着芯片国产化率逐步提升，下游客户产品需求增速逐渐放缓，但受益于已定型新产品推广及新用户拓展，公司模拟产品类收入大幅增加 ， 公司营收/归母净利润分别为9.26/3.11亿元 ， 同比增长9.64%/10.61%。2024Q1，公司营收/归母净利润分别为1.39/0.59亿元，同比降低36.38%/21.79%，主要由于客户验收金额同比下滑。 图4：2020-2024Q1公司营业总收入及同比增速 图5：2020-2024Q1公司归母净利润及同比增速 公司重视研发投入，高毛利新品销售有望带动盈利能力提升。从毛利率来看，FPGA、ADC等类别产品单价相对较高、毛利率较高的新型号产品销售占比不断提高，推动了公司毛利率提升，公司毛利率由20年的76.28%提升至21年的82.70%；22年，受特种集成电路检测线建设、部分产品型号筛选良率较低影响，公司毛利率下降至76.13%；23年公司高毛利的模拟电路新品放量，支撑了毛利率维持平稳，为76.15%。费用方面，伴随公司营收快速增长，公司的销售、管理、财务费用率之和由20年的33.59%下降至23年的18.73%；公司重视研发投入，20年-24Q1公司研发费用率均高于20%。我们认为，伴随FPGA、ADC领域高毛利产品的推广与放量，公司盈利能力有望进一步提升。 图6：2020-2024Q1公司期间费用率（单位：%） 图7：2020-2024Q1公司毛利率及净利率 IPO净募资额14.16亿元，拟投向研发、检测、补充流动资金。公司于2024年2月IPO，净募资额为14.16亿元，公司拟将募集资金投向研发、检测及补充流动资金。其中，芯片研发及产业化计划项目