深度报告：前装+后装，机械+电子，全球零部件佼佼者

【华西汽车】保隆科技深度报告 证券研究报告|公司深度研究报告 保隆科技：前装+后装，机械+电子，全球零部件佼佼者 华西证券汽车团队 2024年7月7日 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 联系人：钟思婷zhongst@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们核心观点： （1）公司海外国内布局均衡；前装、后装市场同时发力；以机械件为基础，电子件产品迅速成长，具备成为全球化零部件巨头潜力。 （2）市场认为空气悬架是个舒适性的产品，在“卷价格”的时代，主机厂的配置率会逐渐下降。我们认为空气悬架还可以保护电池、提高操控性和减少噪音，是消费升级和智能化下的必然趋势。 （3）CDC减振器目前还是由国外供应商垄断，国外供应商占比99%左右，国产替代空间广阔。 （4）我们认为CDC减振器的配置车型会下探到15万元左右，空气悬架的配置车型已经下探到25万元左右。从市场空间来看，空气悬架总成的单车价值为8000元，CDC减振器的单车价值为2500元，我们预计到2025年空气悬架总成的市场空间为231亿元，到2030年CDC减振器的市场空间为315亿元。 （5）我们认为保隆科技会是第一个同时实现空气弹簧和CDC减振器量产上车的国产供应商，看好保隆科技未来成长空间。 投资建议： 我们预计保隆科技24-26年营收为75/99/118亿元，归母净利润为4.5/6.9/9.8亿元，EPS为2.11/3.26/4.62元，对应2024年7月5日31.4元/股收盘价，PE分别为14.9/9.6/6.8倍。基于公司更新指引，调整24-25年盈利预测，原预测为24-25年营收为79/99亿元，归母净利润为5/7亿元，EPS为2.61/3.39元，同时新增26年盈利预测，维持“增持”评级。 风险提示：新车型配置空气悬架比例不及预期；空气悬架产品成熟度不及预期；公司拟发行可转债事项尚未完成，存在一定不确定性的风险；2023年1月保隆科技及相关人员收到上海证监局警示函，存在一定的监管风险。 目录 1：公司总体介绍 成立27年，经历4次迭代 2：公司财务情况 高研发投入，营运能力持续改善 4：盈利预测及估值 3：公司主营业务 基本盘业务稳健，新业务快速成长底部坚定看好，未来空间广阔 5：风险提示 风险提示 1公司总体介绍 保隆科技于1997年5月在松江创立，于2017年在上海证券交易所上市（股票代码：603197）。 公司总部位于上海松江区，在上海松江、上海浦东、安徽宁国、安徽合肥、湖北武汉和美国、德国、波兰、匈牙利、奥地利等地有生产基地以及研发和销售分支机构，全球员工超过5600人。截至2023年12月31日，公司及子公司在全球共拥有有效授权专利662项。 五大块业务，包括TPMS业务、汽车金属管件业务、气门嘴业务、传感器业务以及空气悬架业务。 公司客户资源丰富，包括自主品牌、造车新势力、外资品牌、一级供应商以及售后客户，向全球50多个国家和地区的2000多个客户提供产品和服务。 图1：公司全球布局图 资料来源：保隆科技官网，公司年报，华西证券研究所 公司自1997年至今，主要经历了四个发展阶段， （1）第一阶段：1997年-2000年，公司主营业务为气门嘴及平衡块； （2）第二阶段：2001年-2008年，公司进军排气系统管件以及TPMS领域； （3）第三阶段：2009年-2016年，公司开始智能化、轻量化部件的研发； （4）第四阶段：2017年-至今，传统业务，公司通过并购整合扩大领先地位；新业务，公司通过加大研发投入，产品逐步放量。 图2：公司发展历程 主营气门嘴及平衡块进军排气系统管件及TPMS研发智能化、轻量化业务整合，加大研发力度，逐步放量 研制轮胎气门嘴 研制排气系统管件 收购美国DILL 研制汽车结构件研制光学传感器研制空气弹簧 研制电控减振器 保富电子正式运营收购奥地利MMS SAP上线 空气悬架新品量产 1997 1998 2000 2001 2002 2005 2009 2012 2013 2016 2017 2019 20202021 2023 公司成立 研制车轮平衡块 研制TPMS 研制汽车压力传感器 研制视觉系统研制毫米波雷达 上交所上市 与领目科技合资量产双目视觉系统 悬架控制器在合肥园区量产下线 资料来源：保隆科技官网，华西证券研究所 公司股权结构清晰，陈洪凌、张祖秋和宋瑾为公司实际控制人且为一致行动人，三人合计持有公司27.37%股份，其中宋瑾为陈洪凌之妻，陈洪凌与张祖秋为校友，三者共同创办保隆科技。公司的主要控股参股公司，具体情况如下： 图4：公司主要控股参股公司 子公司名称 子公司类型 主营业务 成立时间 2023营业收入（万元） 2023净利润（万元） 宁国保隆 全资子公司 汽车金属管件的生产、销售 2006年 101,149.52 8,265.00 拓扑思 全资子公司 气门嘴等汽车零部件的生产、销售 2016年 61,547.04 2,481.95 保隆工贸 全资子公司 汽配销售 2005年 343,153.34 837.86 合肥保隆 全资子公司 汽车智能驾驶零部件，空气悬架系统及零部件的生产、销售 2009年 73,566.94 -1,743.76 DILL 控股子公司 气门嘴的生产、销售；TPMS等汽车零部件产品的销售 2005年 83,199.34 29,650.47 香港威乐 全资子公司 汽配销售 2019年 126,913.86 1,544.38 保富中国 控股子公司 TPMS的生产、销售 2018年 110,905.63 6,739.16 图3：公司股权结构图（截至2024年第一季度末） 16.25% 9.8% 1.32% 72.63% 上海保隆汽车科技股份有限公司 其他 宋瑾 张祖秋 陈洪凌 一致行动人 资料来源：公司年报，天眼查，华西证券研究所 根据公司2023年报，公司战略方向主要为智能化和轻量化两大块，其中，感知传感器系统解决方案和智能悬架系统业务发展较快。 2024年，公司计划力争获取更多新项目定点，补充关键资源，扩大产能，加强重点项目的管理： （1）公司合肥园区二期和上海松江新厂区的新建厂房将陆续投入使用，提高空气悬架系统产品和TPMS的产能布置。5月20日，合肥园区二期新厂房的启用和ASU项目正式投产。 （2）匈牙利生产园区将加速产能新建，从而进一步扩大传感器和空气悬架业务的规模和全球布局。 （3）公司将继续加强境内外团队协作，发挥出协同效应，提高盈利能力，并获取更多全球业务。 图5：战略方向细分图 资料来源：公司年报，华西证券研究所 1公司财务情况 传统业务稳健发展：保隆科技2023年营收58.97亿元，同比增长23.44%，主要营收来自TMPS/汽车金属管件/气门嘴三项，2023年分项业务分别占比33%/25%/14%。2024年一季度营业收入14.83亿元，同比增长24.94%，归母净利润0.68亿元，同比下降27.16%。 新业务放量加速：公司新业务为空气悬架和传感器业务，2023年空气悬架业务营收为7.01亿元，同比增长175%，传感器业务营收为5.31亿元，同比增长45%。 图6：公司营业收入情况图7：公司主营业务营收拆分 70 50% 58.97 60 44.09% 45% 50 47.78 38.98 40 40% 35% 30% 33.21 33.31 30 22.58% 23.44%25% 20% 17.01% 20 15% 10% 10 5% 00.30%0% 20192020202120222023 营业收入（单位：亿元） 同比(%) 100% 80% 8.38% 8.07% 5.63% 7.52% 9.18% 12.12% 60% 40% 20% 0% 2019 2020 2021 汽车金属管件传感器 20222023 气门嘴及配件其他业务 TMPS及配件和工具空气悬架业务 33.05% 32.58% 35.18% 35.03% 34.65% 24.58% 29.56% 27.91% 30.77% 29.85% 13.57% 15.79% 18.17% 18.42% 19.48% 15.88% 16.69% 17.96% 保隆科技海外业务一直占比较大，近年来随着国内新兴业务增速的加快，海外业务占比逐渐下降。2023年公司海外业务与国内业务营收占比分别为52.14%和47.86%。 公司海外布局较早，目前在北美、德国、匈牙利等地都有工厂。近年来，各大主机厂和零部件都在加快海外拓展，保隆科技海外布局优势显现。 公司产品分为OEM与AM市场，以OEM市场为主，2023年，公司OEM市场与AM市场营收分别占比为80%和20%。AM市场业务主要包括 TPMS、气门嘴和平衡块产品。 图8：近五年海内外业务营收占比 图9：近五年oem/am营收占比 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 27.65% 33.14% 35.92% 41.49% 47.86% 72.35% 66.86% 64.08% 58.51% 52.14% 20192020202120222023 境外业务境内业务 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 30.68% 27.70% 27.73% 22.25% 20.30% 69.32% 72.30% 72.27% 77.75% 79.70% 20192020202120222023 oemam 对比近5年同类公司毛利率情况，保隆科技毛利率水平相对较高，2023年，公司毛利率约27.10%。公司四费率从2019年的23.10%下降到19.69%，体现出公司营运能力、费用管理能力在不断提升。 公司近几年在智能化、轻量化部件领域持续加大研发投入，且一直高于行业平均水平，可以看到，2023年公司研发费用率达到7.96%，持续高研发投入为公司后续的产品迭代奠定坚实基础。 图10：近五年相关企业毛利率对比图11：近五年研发投入情况 35.00% 33.00% 31.00% 29.00% 27.00% 25.00% 23.00% 21.00% 19.00% 17.00% 15.00% 30.47% 31.40% 27.53% 24.71% 25.49% 26.55% 24.44% 25.8% 27.1% 25.85% 22.06% 22.09% 21.16% 21.29% 19.57% 2201..9487%% 19.95% 21.96% 20.92% 2019 2020 2021 2022 2023 保隆集团 拓普集团 中鼎股份 天润工业 8.20% 8.00% 7.80% 7.60% 7.40% 7.20% 7.00% 6.80% 6.60% 6.40% 6.20% 7.96% 7.7% 7.2% 7.0% 6.8% 20192020202120222023 研发费用率 1公司基本盘业务稳健，新业务快速成长 胎压监测系统简称（TPMS）：作用是在汽车行驶过程中实时自动监测轮胎气压和温度，并对轮胎漏气、低压、高压、高温报警，以确保行车安全。 工作原理：嵌入轮胎内部的精密无线传感元件，能够在车辆行进或静止状态下捕捉到轮胎内部的压力及温度等关键信息，并立即将这些信息转化为数字信号，实时呈现在驾驶舱内的显示器上，以便驾驶员随时掌握轮胎状况。当轮胎出现异常，如漏气、低压、高压、高温等危险状态时，TPMS能够以蜂鸣或语音等形式提醒驾驶者进行预警，确保轮胎的压力和温度维持在