行业比较周报：超跌回升时，买什么？

核心结论：调整行情结束后的回升段，总体上超跌者超额较多，但局部会出现“强者恒强”。对全A而言，选取加速期跌的多的股票可能在回升段中涨幅更大，而大部分行业内部，加速调整段跌幅越大的，往往回升段能获得更多涨幅；而个别行业会在少数情况出现“加速段强+回升段强”的特点（例如24/01-24/03的有色金属行情），但这一特征并不绑定某个行业。 投资启示：1）回升时有超额表现的行业呈“哑铃分布”，有的是因为加速时“跌得多”，有的则在加速调整段就展现强势特征；2）如果一行业“该弱不弱”，即某贝塔较高的板块（例如文中案例中的传媒、汽车、通信和有色）在加速调整段就展现逆势特征，并不放大全A的波动，那么其背后或有支撑后续行情的强逻辑，应引起注意。3）如果某个行业内部显示出“强者恒强”这一较为罕见特征、回升段行业表现又较好时，可能预示其背后有较强的阿尔法逻辑支撑，后续行情级别和持续性可进一步关注（例如今年的有色）。 整体看，超跌者回升段表现更强；行业内部看，大多数遵循“超跌者强”，局部出现“强者恒强” 加速段调整较大的行业对应回升段更大的涨幅。超跌者强的规律较为明显，回升段涨幅较大行业大概率对应加速调整段较大的跌幅。行业内部看：1）大部分行业内部，加速调整段跌幅越大的，往往回升段能获得更多涨幅；2）对全A整体进行选股，那么选取加速期跌的多的股票可能在回升段中涨幅更大； 3）个别行业会在个别段行情中出现“加速段强+回升段强”的特点（例如24/01-24/03行情的有色），但这一特征并不绑定某个行业，在22/10-23/01段行情中，有色金属板块回归较普遍的“超跌者强”模式。 启示一：回升段强势行业呈“哑铃型分布” 1）回升行情有超额表现的行业有的是因为加速时“跌得多”，有的则在加速调整段就展现强势特征；这些回升段强势的行业类似光谱的“两级”，而加速段调整幅度一般的行业，回升段的弹性或也一般。 2）我们提出一种挖掘回升段占优行业的可能思路：“该弱不弱视为强”。传媒、汽车、通信和有色都是贝塔大于1的板块，理论上加速段调整幅度不应太低，但其在本文案例中的加速调整段就展现逆势特征，背后或有支撑后续行情的强逻辑。 启示二：“事出反常”往往预示背后具有强逻辑，行情高看一线 2024/2-2024/5月的有色金属板块是值得注意的案例，其在加速调整期甚至更前期的调整段行情就显示强势特征，且有色板块在回升段中显示出明显的“强者恒强”特点。将回升段的考查时间延长至2024/5/20，有以下发现： 1）延长行情演绎时间后，有色金属板块内部“强者恒强”特征进一步放大，似乎自身内部有较强的独立逻辑； 2）某个行业内部显示出“强者恒强”这一较为罕见特征、回升段行业表现又较好时，可能预示其背后有较强的阿尔法逻辑支撑，后续行情级别和持续性可进一步关注。 行业比较投资策略：深挖红利，保持耐心，迎接可能的波动率放大 “耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散；政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）下跌段与反转段选取存在一定主观性，仅供参考；3）相关性分析可能不代表背后的因果。 核心结论：调整行情结束后的回升段，总体上超跌者超额较多，但局部会出现“强者恒强”。 对全体A股而言，选取加速期跌的多的股票可能在回升段中涨幅更大，而大部分行业内部，加速调整段跌幅越大的，往往回升段能获得更多涨幅；而个别行业会在少数情况出现“加速段强+回升段强”的特点（例如24/01-24/03的有色金属行情），但这一特征并不绑定某个行业。 投资启示：1）回升时有超额表现的行业呈“哑铃分布”，有的是因为加速时“跌得多”，有的则在加速调整段就展现强势特征；2）如果一行业“该弱不弱”，即某贝塔较高的板块（例如文中案例中的传媒、汽车、通信和有色）在加速调整段就展现逆势特征，并不放大全A的波动，那么其背后或有支撑后续行情的强逻辑，应引起注意。3）如果某个行业内部显示出“强者恒强”这一较为罕见特征、回升段行业表现又较好时，可能预示其背后有较强的阿尔法逻辑支撑，后续行情级别和持续性可进一步关注（例如今年的有色）。 1.调整后的回升：超跌者弹性大还是强者恒强？ 1.1.本文尝试解决的问题：调整后的投资逻辑 从逻辑上而言，无论上涨或下跌，一段趋势行情的反转有两种形式：一是有最后的加速段，即缓慢下跌（或上涨）后逐渐形成负反馈（或正反馈），最后趋势斜率上升，以波动率放大完成最后的流动性出清；二是无最后的加速段，以较为低波动的方式反转。加速段后的行情出清更为彻底，后续的反转时间和空间级别可能都较大——以2022年后沪深300三次超过20%的上涨行情为例（2022/5-2022/7、2022/11-2023/1、2024/2-2024/3），这三段较大的反转（反弹）行情前的下跌都经历了最后段的加速调整（图1）。由于较大的潜在上涨空间，因此加速段最后调整后的投资策略值得投资者关注。 两类思路辨析思考——买跌的多的还是调整段强势的似乎都有道理，事实上，加速调整后的投资选择是一类策略研究中可能出现“正反两说”现象的议题：认为超跌标的可能在反转行情中弹性更大的投资者认为，加速段下超跌标的在反转段安全边际可能更大，有更多的弹性空间；认为应买加速段调整较少的强势股的投资者认为，强者恒强是给出的市场信号，对应标的背后可能是强基本面支撑，其在后续大盘整体上涨中也会有更多弹性。因此，我们希望通过数据探索近年三段“加速调整-回升”行情（如图1），在本文尝试解答三个问题：一是加速调整后应买超跌标的还是强势标的，二是有无方法寻找回升段的强势行业，三是这些现象背后可能的逻辑和解释。 图1：2022年以来三次“加速调整-回升”行情复盘：特点为“趋势性调整→加速出清→快速回升” 1.2.整体来看，加速段超跌者回升段表现更强 加速段调整较大的行业对应回升段更大的涨幅。在三段“加速调整-回升”行情中，超跌者强的规律较为明显，回升段涨幅较大行业大概率加速调整段有较大的跌幅（图2-图4）。 图2：24/01-24/03行情：超跌者强，回升段涨幅较大行业大概率对应加速调整段较大的跌幅 图3：22/10-23/01行情：整体来看，超跌者强；且全A算数平均涨幅为12%，小于市值加权涨幅，说明回升段大盘占优 图4：22/04-22/07行情：加速调整段下跌越多者，回升段反弹越多（拟合系数为负），从大小盘特征来看，全A算数平均涨幅为23%，略大于市值加权涨幅（21%），说明回升段小盘略占优 1.3.行业内部：大多数遵循“超跌者强”，局部出现“强者恒强” 我们对每个申万一级行业的个股按照加速段涨跌幅分为十分位，每个行业中都会有十组样本，观察各行业内部“加速调整-回升”段涨跌幅规律；另外，我们也将全A个股按照加速段涨跌幅分为十组作为对照。有以下结论： 1）大部分行业内部，加速调整段跌幅越大的，往往回升段能获得更多涨幅（图5-9）； 2）对全A整体进行选股，那么选取加速期跌的多的股票可能在回升段中涨幅更大（图12-14，将全A按加速段跌幅分为十组后，跌幅大的组别往往回升段反弹更多）； 3）市值分布特征而言，也遵循“超跌段跌幅更多的市值风格→回升段涨幅更大”规律（例如，从图12中可知，全A而言，小盘风格（实线圆圈较小组）加速调整段跌幅较大，因此对应回升段更大的涨幅）； 4）个别行业会在个别段行情中出现 “加速段强+反转段强 ” 的特点（例如图10，24/01-24/03行情的有色），但这一特征并不绑定某个行业，在图11（22/10-23/01段行情）中，有色金属板块回归较普遍的“超跌者强”模式。 1.3.1.大部分行业内部亦呈现“超跌者强”特征：以核心资产、红利股和周期型行业为例 图5：22/10-23/01行情：各主要“核心资产”板块显示出超跌者占优特征 图6：22/04-22/07行情：电力设备、食品饮料、家用电器等“核心资产”行业超跌者特征明显，回升段表现良好的汽车板块内部亦遵循超跌占优逻辑 图7：24/01-24/03行情：煤炭、公用事业、石油石化和银行等红利类成分“超跌者强” 图8：22/10-23/01行情：电子、有色超跌者强，煤炭规律不明显，与24/01-24/03行情有色“强者恒强”的特征（见图10）不同，这说明周期型较强的行业也未必能“强者恒强” 图9：22/04-22/07行情：电子、有色和煤炭等周期性较强的行业呈现超跌者强特征，与22/10-23/01行情基本类似 1.3.2.“超跌者强-强者恒强”不是一个固定于行业的属性，不同段行情有变化 图10：24/01-24/03行情：按加速段涨跌幅分组后，回升段特征有行业间差异：有色金属前期跌得少→反转后涨的多，大盘占优；AI（传媒）则前期跌得多→回升后涨得多，小盘占优 图11：22/10-23/01行情：传媒超跌者强，与24/01-24/03行情类似；但不同的是，有色并不“强者恒强”，说明“超跌者强vs强者恒强”不是一个固定于行业的特征，随不同区间而变化 图12：24/01-24/03行情：按加速段涨跌幅分组，下跌期跌得多的回升段涨幅更多，小盘占优；但不是每个行业都有这一特征 图13：22/10-23/01行情：超跌还是抗跌/大盘还是小盘在回升段表现更好？规律并非每次加速都一样：22年10月-23年1月的加速调整-回升行情中，食品饮料板块表现出超跌占优+大盘占优特征，且比全A更加明显，这与24年1月-3月的情况并不相同 图14：22/04-22/07行情：与22/10-23/01行情特征不同，食品饮料行业内部的超跌占优特征不如全A明显 1.4.启示一：回升段强势行业呈“哑铃型分布” 从图2-图4中选取三段“加速调整-回升”行情中回升段的强势行业（图15-16），我们发现： 1）回升行情有超额表现的行业有的是因为加速时“跌得多”（例如2022.4的电力设备、2022.10的食品饮料等），有的则在加速调整段就展现强势特征（例如2022.4的汽车、2022.10的传媒、2024.2的通信和有色等）；这些回升段强势的行业在图18中类似光谱的“两级”，而加速段调整幅度一般的行业，反转段的弹性或也一般。 2）我们提出一种挖掘回升段占优行业的可能思路：“该弱不弱视为强”——以上例子中的传媒、汽车、通信和有色都是贝塔大于1的板块（图17），理论上加速段调整幅度不应太低，但其在加速调整段就展现逆势特征，背后或有支撑后续行情的强逻辑，这类板块就是图18中“该弱不弱”的例子。 图15：历次回升行情有超额表现的行业：有的是因为“跌得多”，有的则调整段就展现强势特征（例如“跌不动”、“后期补跌”等） 图16：回升段寻找阿尔法的一种分类思路：有的是因为“跌得多”，有的则调整段就展现强势特征 图17：一种发现回升段占优行业的可能思路：“该弱不弱视为强”——传媒、汽车、通信和有色都是贝塔大于1的板块，理论上加速段调整幅度不应太低，但其在加速调整段就展现逆势特征，背后或有支撑后续行情的强逻辑 图18：“加速调整-回升”行情中回升段超额特点：哑铃分布——调整较多则反弹较多，加速段抗跌者回升段也或有超额 1.5.启示二：“事出反常”往往预示背后具有强逻辑，行情高看一线 2024/2-2024/5月的有色金属板块是值得注意的案例，其在加速调整期甚至更前期的调整段行情就显示强势特征，且有色板块在回升段中显示出明显的“强者恒强”特点——加速调整段强势的有色金属股，在回升段表现更好（图10），且大盘有色股强于小盘有色股，这与同期全A的特点相反（ 图12可知， 全A来看，加速段超跌者回升段更强，且2024/2-2024/3的回升段小盘占优）。 我们将回升段的考查时间延长至2024/5/20，发现三个有趣的结论： 1）全A整体变为“强者恒强”逻辑且大市值占优，与回升段仅截至24/03规律相反，或说明回升行情级别拉长后，市场