美债策略周报
美债策略周报 2024.7.1-2024.7.7 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率震荡下行；周五非农数据略超预期，但结构偏差；4-5月读数被大幅下修、失业率连续 3个月上行背景下，市场对就业市场走弱、9月降息预期升温，10Y美债收益率在周五收于4.28%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：6月非农录得20.6万人，略超市场预期但结构较差，政府部门贡献超1/3，休闲服务业贡献连续3个月走弱；同时4-5月读数被大幅下修使市场对非农“水分”质疑加大。货币政策方面，本周鲍威尔讲话中提到就业市场走弱可能会成为提前降息的触发条件，但通胀形势仍是主导何时降息 的关键变量；此外，6月会议纪要中部分FOMC委员认为政策限制性不足，如有必要支持进一步加息。 流动性和供需：商业银行准备金规模回升3.32万亿美元，ONRRP用量仍在4000亿美元上下震荡， SOFR利率周内中枢基本没有变化。 美债市场展望：下半年美债收益率曲线形态取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价回升背景下，通胀不存在全面性的下行动力；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债反弹动力不小；后续收益率曲线形态则取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”，反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债利率曲线“熊陡”概率较大，因此曲线做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率；若四季度开始，非美央行在降息幅度 /节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率震荡下行，周五非农数据略超预期，但结构偏差；4-5月读数被大幅下修、失业率连续3个月上行背景下，市场对就业市场走弱、9月降息预期升温，10Y美债收益率在周五收于4.29%。 10年期美债周五收于4.29%，较上周变动 7个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别变动12、 11bp，2年期、1年期美债收益率分别1、 -1bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于15bp，较上周回升1bp；10年期和2年期美债利差由上周的35bp回落至25bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回升2bp。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 不同期限美债收益率变动幅度 12.0 11.0 1.0 30年10年2年 -1.0 1年 30年10年2年1年 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模上行 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3680亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），合计3680亿美元。 财政部二季度净融资报告显示，三季度美债净发行规模将达到8470亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/7/52022/1/52022/7/52023/1/52023/7/52024/1/52024/7/5 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 10年期20年期30年期合计 7月降息预期持续升温，不同期限美债需求均出现回暖 本周短久期美债需求同样回暖，主因通胀连续2个月回落，市场对美联储9月降息预期升温。 从投标覆盖率来看（bidtocoverratio），2年期、5年期、7年期美债投标倍数分别由此前的2.41、2.3、2.43回升至2.75、2.35、2.58；拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均低于前值，反应市场对长久期美债配置需求持续升温。 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 美债拍卖尾部利差 3 30年10年 5年 6%5% 2.8 4%3% 2.6 2%1%0% 30年20年10年5年2年 2.4 2.2 2 2018/7/52019/7/52020/7/52021/7/52022/7/52023/7/52024/7/5 -1% -2% -3% -4% 三季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止7月5日，3个月美元兑日元对冲成本为5.34%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.69%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.55%和2.65%，日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8180 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 61.3 5 7 1604 6 3 140 52 41201 0 3 100-1 2 -2 80 1-3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 060-4 0.95 2018/07/052019/07/052020/07/052021/07/052022/07/052023/07/052024/07/05 2018/7/52019/7/52020/7/52021/7/52022/7/52023/7/52024/7/5 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.32%上下，周五收于5.32%，整体流动性仍然宽松。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-06-28 2019-06-28 2020-06-28 2021-06-28 2022-06-28 2023-06-28 2024-06-28 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.2 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现， ONRRP用量较上周变化不大： 截止7月3日，准备金回落至3.27万元美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落429亿美元，与财政部再融资报告中7500亿美元的预测规模相差无几。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP、SOFR成交量和准备金回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模月末回升至6000亿美元；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至8470亿美元，大于二季度 2430亿美元，这可能会使ONRRP用量较二季度显著回落。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 000 000 000 000 000 000 000 000 0 2018-06-26 20000 15000 10000 5000 2019-06-26 2020-06-26 2021-06-26 2022-06-26 2023-06-26 0 2024-06-26 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 5 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/7/52019/7/52020/7/52021/7/52022/7/52023/7/52024/7/5 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.7上下波动，高于6月4.38的中枢，与三季度美债净发行规模上升有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 90 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资 压力仍较高。80 70 从美债市场隐含波动率来看：60 40 美债市场隐含波动率指数（MOVE50 30 Index）周五收于98.7，高于6月96的 中枢；TLT期权隐含波动率过去3个月持20 30 5 续走高，带动美债收益率上行。10 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 2019/7/52020/7/52021/7/52022/7/52023/7/52024/7/ 美债市场宏观环境跟踪与展望 短期看，美债收益率受经济基本面和美联储货币政策预期影响，从以下2方面分析： 从经济基本面看：6月美国新增非农就业人数20.6万人，低于前值27.2万人但高于预期；其中私人部门贡献13.6万人（前值22.9万），政府部门贡献7万人（前值4.3万）；其中教育和保健服务新增8.1万人次（前值6.6万），但过去2年主力休闲和酒店业新增0.7万人次（前值0.8万），连续3个月走弱。 非农新增就业人数变化（千人）非农新增就业分行业人数变化（千人） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 私人部门政府部门非农新增就业 2024-05 2024-06 100 80 60 40 20 0 -20 政府部门 其他服务业 休闲和酒店业 教育和保健服务 金融活动 专业和商业服务 信息业 其他服务业 休闲和酒店业 教育和保健服务 专业和商业服务 金融活动 信息业 公用事业 运输仓储业 零售业 批发业 -40 100 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0 劳动力参与率62.6%，较5月提升0.1个百分点；其中女性劳动力参与率略高于男性，结构基本趋稳。 薪资方面，6月环比增速0.3%（前值0.4%），对应年化增速回落至3.9%（前值4.1%），与此前1.2%ECI环比走势的分化收敛，其中专业和商业服务业、教育&医疗保健和休闲服务业等对5月新增非农贡献较大的行业环比增速高于0.4%，，说明薪资压力仍处于高位；平均工时小幅回落，反映用工需求小幅下
