美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率震荡下行；周五非农数据略超预期，但结构偏差；4-5月读数被大幅下修、失业率连续3个月上行背景下，市场对就业市场走弱、9月降息预期升温，10Y美债收益率在周五收于4.28%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：6月非农录得20.6万人，略超市场预期但结构较差，政府部门贡献超1/3，休闲服务业贡献连续3个月走弱；同时4-5月读数被大幅下修使市场对非农“水分”质疑加大。货币政策方面，本周鲍威尔讲话中提到就业市场走弱可能会成为提前降息的触发条件，但通胀形势仍是主导何时降息的关键变量；此外，6月会议纪要中部分FOMC委员认为政策限制性不足，如有必要支持进一步加息。流动性和供需：商业银行准备金规模回升3.32万亿美元，ON RRP用量仍在4000亿美元上下震荡，SOFR利率周内中枢基本没有变化。 美债市场展望：下半年美债收益率曲线形态取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价回升背景下，通胀不存在全面性的下行动力；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债反弹动力不小；后续收益率曲线形态则取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”，反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债利率曲线“熊陡”概率较大，因此曲线做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率；若四季度开始，非美央行在降息幅度/节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率震荡下行，周五非农数据略超预期，但结构偏差；4-5月读数被大幅下修、失业率连续3个月上行背景下，市场对就业市场走弱、9月降息预期升温，10Y美债收益率在周五收于4.29%。 10年期美债周五收于4.29%，较上周变动7个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别变动12、11bp，2年期、1年期美债收益率分别1、-1bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于15bp，较上周回升1bp；10年期和2年期美债利差由上周的35bp回落至25bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回升2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模上行 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3680亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 （T-Bill），合计3680亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到8470亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 7月降息预期持续升温，不同期限美债需求均出现回暖 本周短久期美债需求同样回暖，主因通胀连续2个月回落，市场对美联储9月降息预期升温。 从投标覆盖率来看（bid to cover ratio），2年期、5年期、7年期美债投标倍数分别由此前的2.41、2.3、2.43回升至2.75、2.35、2.58；拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均低于前值，反应市场对长久期美债配置需求持续升温。 需求端：美债套息交易仍有利可图 三季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止7月5日，3个月美元兑日元对冲成本为5.34%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.69%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.55%和2.65%，日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.32%上下，周五收于5.32%，整体流动性仍然宽松。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现，ON RRP用量较上周变化不大： 截止7月3日，准备金回落至3.27万元美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落429亿美元，与财政部再融资报告中7500亿美元的预测规模相差无几。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模月末回升至6000亿美元；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至8470亿美元，大于二季度2430亿美元，这可能会使ON RRP用量较二季度显著回落。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.7上下波动，高于6月4.38的中枢，与三季度美债净发行规模上升有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于98.7，高于6月96的中枢；TLT期权隐含波动率过去3个月持续走高，带动美债收益率上行。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 短 期 看 ， 美 债 收 益 率 受 经 济 基 本 面 和 美 联 储 货 币 政 策 预 期 影 响 ， 从 以 下2方 面 分 析 ： 从 经 济 基 本 面 看 ：6月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数20. 6万 人 ， 低 于 前 值27. 2万 人 但 高 于 预 期 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献1 3. 6万 人 （ 前值2 2 . 9万 ） ， 政 府 部 门 贡 献7万 人 （ 前 值4. 3万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务 新 增8. 1万 人 次 （ 前 值6 . 6万 ） ， 但 过 去2年 主 力 休闲 和 酒 店 业 新 增0 .7万 人 次 （ 前 值0. 8万 ） ， 连 续3个 月 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 6%， 较5月 提 升0. 1个 百 分 点 ； 其 中 女 性 劳 动 力 参 与 率 略 高 于 男 性 ， 结 构 基 本 趋 稳 。 薪 资 方 面 ，6月 环 比 增 速0. 3%（ 前 值0. 4%） ， 对 应 年 化 增 速 回 落 至3 .9 %（ 前 值4 .1 %） ， 与 此 前1 . 2% E C I环 比 走 势 的 分化 收 敛 ， 其 中 专 业 和 商 业 服 务 业 、 教 育&医 疗 保 健 和 休 闲 服 务 业 等 对5月 新 增 非 农 贡 献 较 大 的 行 业 环 比 增 速 高 于0. 4%， ，说 明 薪 资 压 力 仍 处 于 高 位 ； 平 均 工 时 小 幅 回 落 ， 反 映 用 工 需 求 小 幅 下 行 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 5月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回 升 至8 10万 人 （ 前 值7 91. 9万 人 ） ， 私 人 部 门 回 落3 6万 人 ， 政 府 部 门 回 升17. 9万 人 。 从 具 体 行 业 看 ， 住 宿 餐 饮 业 、 专 业 和 商 业 服 务 业 、 教 育&保 健 服 务 业 职 位 空 缺 数 均 较 前 值 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 不宜对近期经济数据走弱进行过度解读，再通胀风险仍存背景下，后续美债收益率仍存在两股反弹动力：一是非农、CPI和PMI存在反弹可能，或将使市场对降息时点进行重新定价，近期对冲基金建立的2/10年期美债空头头寸创下历史新高，对冲基金高杠杆的特性可能会使美债反弹幅度加大；二是美联储对通胀反弹风险的“不作为”，将驱动金融市场推升期限溢价，以追求更高的回报。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本 周F O M C票 委 多 数 释 放 年 内 降 息 信 号 ， 同 时 鲍 威 尔 在 周 二 讲 话 中 表 达 了 对 劳 动 力 市 场 超 预 期 走 弱 的 关 注 ， 主 因 近 期 非 农 数 据呈 现 失 业 率 上 行 、 薪 资 增 速 降 温 和 服 务 业 招 工 进 度 放 缓 等 走 软 迹 象 ； 美 联 储 在 双 重 目 标 制 的 引 导 下 ， 可 能 会 在 后 续 会 议 中 加 大对 就 业 数 据 的 关 注 程 度 ； 但 从 短 期 来 看 ， 失 业 率 缺 乏 大 幅 上 行 动 力 ， 也 难 以 成 为 触 发 美 联 储 快 速 的 条 件 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：6月非农超预期但结构偏差，就业市场供需失衡现象有所改善 6月非农录得20.6万人，略超市场预期但结构较差，政府部门贡献超1/3，休闲服务业贡献连续3个月走弱；同时4-5月读数被大幅下修使市场对非农“水分”质疑加大；但5月职位空缺数超预期回升，其中政府部门、休闲服务业和教育&保健行业读数均回升，反应企业仍有较强招工需求。鉴于过去几年移民的涌入仍将对非农中枢有所支撑，职位空缺数仍处于历史高位背景下，就业市场难以出现大幅降温迹象，这也使得短期内就业数据难以成为美联储提前降息的触发条件。 货币政策展望：本周美联储官员对降息多数维持“wait andsee”的态度 本周FOMC票委多数释放年内降息信号，但对具体降息时点和节奏没有给出明确答复，市场解读偏鹰；整体来看，触发美联储9月降息的只有可能是失业率大幅上行或通胀快速回落，但从基准情形来看两种情形发生的可能性都不高，我们认为即使美联储真在年内降息，大概率也是在年底。 美债市场展望：三季度美债仍有反弹动力，曲线做陡策略或是最佳选择，四季度可以择机增加久期 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。下半年走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，三季度曲线做陡策略或是当前最佳选择。若四季度开始非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机选择久期策略，从而捕捉加息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转
