显示面板周期上行，光伏业务静待回暖

TCL科技：面板行业双领军之一，半导体显示盈利拐点在望：23年及24Q1公司盈利能力大幅提升，盈利拐点已现。2023年公司营收1744.5亿元，同比增长4.7%，24Q1公司营收399.5亿元，同比增长1.2%。在盈利能力方面，公司23年归母净利润22.1亿元，同比增长747.6%，24Q1归母净利润2.4亿元，同比大幅增长143.7%。23年半导体显示业务实现营业收入836.55亿元，同比增长27.26%；全年净利润-0.07亿元，同比减亏76.18亿元，其中23H2实现盈利34.41亿元；全年实现经营性净现金流201.20亿元。 面板行业景气度回暖，大陆厂商话语权持续提升：根据Witsview数据，当前面板价格已经处于周期底部，随着国内厂商主动降低稼动率控制面板产能，海外厂商产能加速退出，供需关系持续优化，价格回暖趋势逐步确立。随着夏普10代线关闭、LG广州8.5代线寻求出售，大陆厂商份额优势进一步强化。按面板面积口径统计，根据Omdia数据，23年大陆面板产能（按面板面积）达到全球产能67.8%，同比增长2.3pct，预计到24年大陆按面积计算的面板产能将达到全球产能的69.4%，继续同比增长1.7pct。 TCL现金流改善酝酿盈利高增长：在产业加速整合、按需生产和下游需求恢复的联合推动下，面板行业竞争格局趋于稳定，头部企业盈利能力持续提升。同时面板厂商用于周期性产能扩张的大额资本投入压力显著减轻，分红能力大幅提升，同时自由现金流加速改善，盈利高增在望，面板产业头部企业的长期价值开始显现。公司在投资活动现金流逐步改善的同时，经营性现金流自22年开始大幅改善，随着面板行业的复苏以及公司竞争优势的巩固，盈利水平有望迎来高增长。 布局新能源赛道，光伏+半导体材料铸就第二成长曲线。公司于2020年7月成功摘牌中环混改项目，TCL中环主要产品包括新能源光伏硅片、光伏电池及组件、其他硅材料及高效光伏电站项目开发及运营。新能源光伏材料板块产品主要包括新能源光伏单晶硅棒、硅片，光伏电池组件板块产品主要包括光伏电池和高效叠瓦组件。2021年以来TCL中环通过体制机制改革、优化资本结构、激发组织活力，释放增长潜力，业务加速发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26年营收为1921/2160/2364亿元，同比增长10.1%/12.4%/9.5%。预计公司2024-2026年归母净利润为47.2/66.9/88.4亿元，当前市值对应P/E分别为16.8/11.9/9.0倍，对应P/B分别为1.38/1.24/1.09倍，公司作为半导体显示器件的领先企业，叠加工艺优化和行情景气度提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；下游应用市场发展不及预期的风险。 1.TCL科技：面板行业双领军之一，盈利能力拐点已至 1.1.公司历史底蕴深厚，历次战略布局奠基竞争优势 半导体显示全球引领企业，历次战略布局突出竞争优势。TCL集团创立于1981年，2004年1月在深交所主板上市，38年以来TCL一直坚守实业，在持续变革创新中突出竞争优势。2018年底，TCL集团启动了以专业化经营为核心的重组，转型为聚焦半导体显示及材料业务的科技创新产业集团，并以产业牵引，发展产业金融和投资业务。TCL集团以产品技术创新为重要驱动力，提升技术能力和工业能力，保持优于行业的效率和效益指标。旗下TCL华星是全球半导体显示行业的引领者，旗下有2条8.5代面板生产线，2条11代超大型、商用显示生产线，1条6代LTPS面板生产线和1条AMOLED 生产线，截至24年5月55吋电视面板市占率居全球第1位，LTPS手机面板市占率提 升至全球第2位，AMOLED即将量产。 历次战略布局奠基公司领先地位。2004年，TCL科技并购法国汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务，使TCL快速进入欧美高端市场；2009年，TCL科技投资245亿建设华星光电8.5代线液晶面板工厂，实现从传统制造向高科技制造企业的转型，打破中国在面板领域的对外依赖；2020年，TCL科技收购天津中环集团，开辟了半导体光伏与半导体材料的新赛道，并于同年注册了TCL微芯半导体技术公司，实现了TCL在半导体显示行业纵向延伸和横向整合；2020年12月，TCL科技收购茂佳国际，加强在显示产业布局，协助TCL华星完成对下游客户“面板+整机”一体化交付需求；此外，TCL科技通过与日本JOLED的合作以及并购苏州三星电子液晶显示科技有限公司股权，完成在新型显示领域的投资布局，加强公司在OLED领域的技术和市场地位。 图1：TCL华星历次战略布局 实控人自1982年创立公司以来便长期担任重要职务，保障公司战略连贯性。李东生作为TCL科技实际控制人，截至2024Q1持有公司6.73%的股权。李东生自1982年参与创立TCL以来，长期担任公司的关键管理职位，包括TCL通讯设备有限公司总经理、TCL电子集团总经理，以及1996年起担任TCL集团董事长、CEO，拥有丰富的科技制造业管理经验，领导TCL从初创企业发展为全球化产业集团。 图2：TCL股权结构及公司布局（截止2024/3/31） 1.2.面板涨价大潮下，公司盈利能力大幅提升 23年及24Q1公司盈利能力大幅提升，盈利拐点已现。2023年公司营收1744.5亿元，同比增长4.7%，24Q1公司营收399.5亿元，同比增长1.2%。在盈利能力方面，公司23年归母净利润22.1亿元，同比增长747.6%，24Q1归母净利润2.4亿元，继续同比大幅增长143.7%。主要原因系面板价格持续上涨，公司显示面板业务盈利能力大幅度改善。随着面板行业需求复苏、集中度不断提升，公司作为行业头部企业进一步受益，盈利拐点已经到来。 图3：公司营收情况 图4：公司归母净利润23年及24Q1大幅增长 面板涨价影响下23年毛利率快速提升，Q1是TV传统淡季，盈利水平有所回调。 23年公司毛利率14.7%，同比增长5.9pct，销售净利率2.7%，同比增长1.7pct，24Q1由于是TV传统淡季，盈利水平相较23年全年指标有所回调，24Q1公司毛利率11.5%，同比增长1.2pct，销售净利率-0.8%，同比减少1.1pct。虽然24Q1公司销售净利率同比有所减少，但扣非后的销售净利率为0.18%，同比增长2.0pct。看好公司盈利能力随着面板行业竞争格局稳定而进一步改善。 图5：TCL盈利水平改善 半导体显示和光伏、半导体材料为两大主要业务。23年公司半导体显示业务营收836.5亿元，同比增长27.3%，23年半导体显示业务营收占总营收比例为47.95%，同比增长8.5pct。第二大主营业务为光伏、半导体材料业务，23年营收591.5亿元，同比减少11.7%，占总营收比例33.91%，同比减少6.3pct。 图6：公司分业务营收（亿元） 图7：公司分业务营收占比 2.显示面板：行业集中度提升，头部企业盈利高增在望 2.1.面板复苏趋势明确，产能持续向大陆转移 2.1.1.价格端：面板价格波动趋稳，TV面板价格全面上涨有望持续 5月TV面板价格持续看涨：根据智群咨数据显示，2024年5月小尺寸面板（32寸）价格持平，中大尺寸面板中，50寸上涨1美元，55、65、75寸上涨1-2美元。在24Q1面板价格经历了剧烈波动，出现了急剧下降、企稳和强劲回升。在3-5月份各尺寸TV面板呈现面板价格上涨趋势，主要原因包括面板厂进行年度维护减少了短期供应，终端市场需求增加和体育营销活动预期等因素提升了面板需求；同时，面板厂的经营策略通过调整生产和定价强化面板市场复苏趋势。价格上涨有望继续维持，随后需观察6月的618购物节对市场的影响。 5月IT面板保持上涨：2024年以来，Monitor面板价格全面回暖，从需求端来看，出于对面板供应、价格趋势考量，品牌已全面开启策略性提前备货。从供应端来看，在常态化控产下，随着显示器与电视应用盈利水平差异持续扩大，Monitor产能分配逐渐受到挤压，这使得Monitor市场逐渐向供方倾斜，市场供应逐渐偏紧。群智咨询数据显示，5月21.5"FHD，23.8"FHD，27"FHD Open cell面板价格预计上涨0.5到0.8美元； 21.5"FHD，23.8"FHD，27"FHDLCM价格预计上涨0.5到0.8美元。 5月Notebook面板价格结构性上涨：从需求端来看，得益于库存持续改善及“6·18”促销备货拉动，品牌面板需求正稳步增长。从供应端来看，按需生产已成为常态化生产策略。随着教育标案增多，TN面板价格有望率先回暖。同时，伴随电视和显示器等中大尺寸应用面板价格持续上涨， 面板厂加大了笔记本面板涨价诉求 。群智咨询（Sigmaintell）预测，5月TN面板和主流16:9规格面板价格有望小幅回暖，高阶面板价格仍维持小幅下跌。5月主流TNLCM均价预计上涨0.1美元，5月16:9主流规格面板均价预计上涨0.1美元，主流16:10保持稳定。 图8：24年5月电视面板价格普涨 图9：24年5月IT面板价格继续上涨 面板价格回暖，周期拐点逐渐清晰。根据Witsview数据，当前面板价格已经处于周期底部，随着国内厂商主动降低稼动率控制面板产能，海外厂商产能加速退出，供需关系持续优化，价格回暖趋势逐步确立。 图10：主流尺寸面板价格（美元/片） 2.1.2.需求端：TV面板需求复苏，赛事大年拉动备货需求 TV面板是最大下游，TV需求复苏带动面板整体景气度回暖。根据Omdia数据，2024年LCD TV面板需求量将达到1.8亿平方米，同比增长9.6%，2024年作为体育赛事大年，提前备货需求将对TV需求起到拉动作用。根据Omdia数据，TV面板需求面积在面板总需求面积的占比稳定在60%以上，是面板主要下游，TV面板的率先复苏将对面板整体景气度复苏起到积极作用。 图11：各下游面板需求预测（千万平米） 图12：各下游面板需求占比 2.1.3.供给端：面板产能向大陆转移，大陆厂商份额及主导权强化 夏普10代线关闭、LG广州8.5代线寻求出售，大陆厂商份额优势进一步强化。24年4月据MainichiShinbun报道，夏普将关闭其在日本的10代LCD工厂，即旗下子公司堺工厂（SDP）。根据Omida数据，21年疫情期间SDP毛利率约4.1%，大幅低于13% 的行业平均值。疫情后，平板显示面板（FPD）市场陷入低迷，SDP毛利率随之下降，2022年下跌至-29.1%。Omdia统计显示，2024年SDP的TFT产能为887万平米，约占专用于生产大尺寸FPD的全球TFT总产能的2.6%。若夏普永久关停该部分产能，将是行业整合迈出的重要一步。 韩国方面，由于疫情期间电视面板价格的持续走低，LG Display持续亏损，资产负债率较高，现金流快速流失。根据公司官网披露的数据，2022年-2023年LGD毛利率持续走低，从22Q1的1%大幅下降至23Q1的-25%。为改善财务状况，LGD决定缩减LCD TV业务并将重心转移至OLED，因此希望出售广州G8.5LCD工厂并将资金用于布局G8.7 OLED产线。根据行业跟踪，目前LGD已收到京东方、华星光电等4-5家公司意向书。LGD广州G8.5LCD工厂计划在24Q2选定收购对象，出售价格预计在1万亿韩元，约合人民币54亿。 根据Omdia数据，2023年中国工厂生产的7代及更大尺寸基板占全球产量的77%，若关闭SDP和广州G8.5LCD工厂，此类基板的生产将更多地集中在中国，逼近全球供应量的85%。京东方、华星光电、惠科等中国大陆电视面板供应商的大尺寸面板定价权和LCD行业集中度将进一步提升。 图13：SDP产能情况（左轴单位：千平米；右轴为供给 图14：2022-2023Q2 LGD营收与毛利率 中国面板厂商占据全球大部分产能，话语权持续增强。根据Omdia数据，2023年大陆面板产能（按面板片数）已经占全球产能53.4%，同比增长2.5p