公司深度报告：家纺行业“优衣库”锐意求新

2024年07月08日 公司研究 公司深度 买入（首次覆盖）水星家纺（603365）：家纺行业“优衣库”锐意求新 ——公司深度报告 证券分析师 谢建斌S0630522020001 纺织服饰 xjb@longone.com.cn 联系人 龚理 gongli@longone.com.cn 投资要点： 数据日期 2024/07/08 收盘价 15.08 总股本(万股) 26,273 流通A股/B股(万股) 25,806/0 资产负债率(%) 19.17% 市净率(倍) 1.32 净资产收益率(加权) 3.14 12个月内最高/最低价 19.90/13.61 公司定位高品质高性价比，凭借品牌和价格的双重优势卡位最大客群，电商优势突出，“水星家纺”已成为全国销售额第一的家纺品牌。历史上，前瞻布局电商、启用双代言人、推行被芯单品策略、引进资深专家等无不体现公司锐意求新的行业洞察力和业务执行力，未来有望以传统家纺行业“弄潮儿”姿态最大化受益质价比消费趋势。长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。 业绩表现：重拾增长态势，盈利性留有余地。2020-2022年受疫情影响业绩波动，2023年以来重拾增长，2024Q1实现营业收入/归母净利润9.15/0.93亿元（同比+12%/+12%）。 2023年公司毛利率为40.04%，低于富安娜/罗莱生活15.59/7.23pct。2021-2023年毛利率提升2.09pct，毛利率优化趋势明确。基于品牌建设和电商投流，广告费支出增长保持在15%以上。未来伴随品牌资产积累、流量策略提效，费用端仍有较大优化空间，ROE有望进一步提升。 家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅 销售的相关系数为0.37，与结婚登记的相关系数为0.76。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单消费场景且影响逐年递减。单身群体具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念 推动日常更换场景，品牌性凸显、消费提频、价格提升。3）竞争，行业格局呈现金字塔， 同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为 相关研究 1、家纺行业深度报告：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级——20240401 4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。 竞争力： 1）强化场景和单品心智，提升品牌声量。公司形成了“水星”和“百丽丝”两大品牌，其中水星主品牌以“水星家纺”、“水星STARZHOME”、“水星1987”、“水星kids”为细分系列，整体定位品牌高性价比。在家纺产品同质化竞争中，公司一方面占位被芯单品 （功能性心智），一方面保持高频曝光，提升品牌声量（最早且唯一启用双代言人、系统化建设品牌），以此最终实现品牌驱动替代流量驱动。根据欧睿和弗若斯特沙利文调研，公司在全国婚庆床品、被芯和儿童床品销量中独占鳌头。 2）领先布局电商，外埠市场培育较好。得益于战略性领先布局（2008年开设电商业务、 2016年开始线上专供、2020年下半年设立直播中心）和团队精锐，电商成为主力优势渠道带动业绩高增，2019-2023年线上营收CAGR18%、2023年贡献57%。公司在一二线城市实施“重点布局”，以直营模式打造多个标杆性终端门店，在三四线城市借助“公司—总经销商—经销商”的二级经销模式形成广泛的网格状销售网络。从市场分布看，华东为基地市场，西南、华北、华中等外埠市场培育较好。 3）2026年产能有望扩充30%+。自2009年起实施TIPTOPERP系统以来，公司持续推进信息化、数字化，实现总部与供应链上下游的信息交互。叠加智能化产线，人效持续改善，生产人员从2019年的1636人下降至2023年的1216人。2023年12月，公司再推可转债项目， 拟用6.45亿元建设水星家纺（南通）产业基地、1.41亿元建设水星电子商务园区（智能仓 储基地）。水星家纺（南通）产业基地建成后可年产套件/被芯/枕芯40万套/175万条/85万只，产能有望扩充30%+，预计将于2026年下半年投产。 投资建议：公司定位品牌高性价比卡位最大客群，同时主打被芯功能单品，在品牌定位和产品策略上与优衣库具有相似的底层逻辑，业绩表现持续领跑。公司兼具低估值、高分红 特征，长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.09/4.59/5.20亿元，同比增速为7.86%/12.16%/13.46%，对应P/E为10/9/8倍。考虑成长性，PEG估值性价比突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,210.91 4,533.92 5,068.86 5,724.86 增长率（%） 14.93% 7.67% 11.80% 12.94% 归母净利润（百万元） 379.08 408.87 458.60 520.32 增长率（%） 36.23% 7.86% 12.16% 13.46% EPS（元/股） 1.44 1.56 1.75 1.98 市盈率（P/E） 10.47 9.69 8.64 7.61 市净率（P/B） 1.35 1.28 1.23 1.20 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年7月8日收盘） 正文目录 1.简介6 1.1.发展历程：前瞻布局电商，持续品牌投放6 1.2.股权结构：李氏家族持股，职权分配清晰7 1.3.业绩表现：重拾增长态势，盈利性留有余地9 2.行业13 2.1.刚需向可选切换，规模平稳向上13 2.2.头部企业在高价位带和线下渠道享有相对优势17 3.竞争力19 3.1.强化场景和单品心智，提升品牌声量19 3.2.领先布局电商，外埠市场培育较好21 3.3.2026年产能有望扩充30%+23 4.盈利预测与投资建议26 5.风险提示28 图表目录 图1公司发展历程7 图2公司股权结构7 图3公司业绩情况10 图42023年以来业绩10 图5公司毛利率情况10 图6可比公司2024Q1综合费率比较11 图7公司费率变化11 图8可比公司分红比例11 图9家纺产品构成13 图10家纺市场规模13 图11床品市场规模13 图122023年婚庆需求集中释放14 图13家纺行业2023年景气度回升14 图14床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关性为0.3714 图152018年住宅销售负增14 图16床品市场规模与结婚登记的相关性为0.7615 图172014年结婚登记数负增15 图18睡眠相关百度搜索指数升温15 图19价增成为驱动力15 图20棉价走势16 图21件成本涨幅16 图22中国家纺渠道变迁（%）16 图23线上营收占比（2023年）16 图24家纺店效和坪效较低17 图25全国重点大型零售家纺CR1017 图26家纺行业格局18 图27纺服各品类CR5（2022年）18 图28家纺CR5（%）18 图29床品规上企业数量（家）18 图30可比公司淘天被子均价（元/件）19 图31公司营收结构分品类20 图32品类增速情况20 图33公司在全国婚庆床品、被芯和儿童床品销量中独占鳌头20 图34可比公司广告费21 图35可比公司电商营收变化（亿元）22 图36可比公司电商营收占比22 图37公司营收结构分渠道23 图38渠道增速情况23 图39公司营收结构分市场23 图40市场增速情况23 图41信息化格局规划24 图42产能利用率情况25 图43产能扩充情况（万）25 图44生产人效提升（人）25 表1公司核心高管8 表2公司激励8 表32024限制性股票激励计划考核要求9 表42024年限制性股票激励计划授予对象9 表5可比公司ROE情况12 表6产品舒适度和功能性提升15 表7产业集聚17 表8公司推新20 表9公司研发体系21 表10线上流量粉丝（万）22 表11可转债建设项目24 表12营收拆分（万元）26 表13可比公司估值27 附录：三大报表预测值29 1.简介 1.1.发展历程：前瞻布局电商，持续品牌投放 公司秉承“让家人睡个好觉”的企业使命，坚持“好被芯，选水星”的品牌主张，形成了“水星”和“百丽丝”两大品牌，其中水星主品牌以“水星家纺”、“水星STARZHOME”、“水星1987”、“水星kids”为细分系列，并在全国婚庆床品、被芯和儿童床品销量中独占鳌头。成立至今，公司大致经历了以下三个阶段： 1）1987-2012年，开启品牌建设，前瞻布局线上。①品牌，创始人李裕杰先生于1987年在温州创建公司前身“龙港江南被服厂”，后迁往上海，2000年成立上海水星被服有限公司并筹建上海水星工业园。2002年百丽丝品牌成立，定位年轻化、亲民化。2004年公司 签约刘嘉玲担任水星品牌代言人，2006、2012年先后聘请陈好、吴佩慈担任百丽丝品牌代言人，成为业内第一家请明星代言的企业，开启了全面、系统化的品牌建设工作，并在2006 年以10.29亿人民币的品牌价值跻身中国500强。②渠道，公司敏锐洞察电商行业趋势， 2008年开启电商业务，2010年成立上海水星电子商务有限公司，由创始人长子李来斌全面负责管理，成为最早一批入驻淘宝的家纺品牌。 2）2013-2019年，线上线下双融合，数字化拉通衔接。①品牌，2013年水星家纺婚庆馆面世，重在把握家纺高客单消费场景。随后在2014-2019年期间，公司签约金宇彬与刘嘉玲、孙俪与杨洋开启双代言人时代，加强品牌推广力度。②产品，随着对产品研发深入，2019年，公司成立家纺行业第一家院士专家工作站——水星家纺院士专家工作站并建立水星家纺上海睡眠研究中心，期间公司还建设了一支规模化、专业化的研发设计队伍，每年推出上百款新品。③渠道，为避免电商与线下渠道的直接竞争，公司于2016年成立专门的电商研发团队，开发线上专供产品。2017年，公司提出电商与线下双线融合的总策略并建立信息化专业技术团队对ERP系统进行建设和升级，初步实现了一横（财务）三纵（商品，营销，供应链）的业务领域数字指标体系拉通衔接。 3）2020年至今，明确单品战略，加强新零售赋能。①品牌，2020年，公司发布“好被芯，选水星”战略，推进“核心产品”和“极致大单品”策略，在2021-2023年连续三年取得被芯全国销量第一的佳绩。②渠道，继前瞻布局线上渠道后，公司又紧跟直播热潮， 2020年设立直播中心，重点发展自播，同时灵活运用社媒，打造全平台、多渠道的营销模式。公司还利用新零售工具赋能，打通线上线下营销链路，扩大品牌影响力。反映在销售成绩上，公司自2015年起连续多年获得双十一天猫家纺类目单店、单品牌销售第一。 图1公司发展历程 资料来源：公司官网，东海证券研究所 1.2.股权结构：李氏家族持股，职权分配清晰 图2公司股权结构 李氏家族持股，职权分配清晰。谢秋花（公司创始人李裕杰之妻）、李来斌（李裕杰之子）与李裕陆、李裕高（李裕杰兄弟）构成实控人，直接和间接合计持股39.38%，股权结构集中稳定。李裕陆、李裕高分别担任董事长兼总裁、董事兼副总裁，加入公司以来完成早 期渠道和市场建设。李来斌负责筹建电商业务，后担任电商公司副总经理、总经理，现任公司副董事长兼常务副总裁。2024年，公司重磅引进副总裁李婕，李总曾多次上榜新财富最佳分析师，拥有深厚的纺服行业见解和人脉资源，有望为公司提供战略新思路。 资料来源：ifind