业绩符合预期，锂电池业务渐成规模

1 / 5 [Table_Title] 亿纬锂能（300014）年报点评 [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 电力设备新能源行业 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩符合预期，锂电池业务渐成规模 买入（维持） [Table_Financial] 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2982 5079 6013 7684 收入同比(%) 27% 70% 18% 28% 归属母公司净利润 403 519 629 797 净利润同比(%) 60% 29% 21% 27% 毛利率(%) 29.3% 25.4% 24.5% 23.4% ROE(%) 13.1% 15.0% 16.0% 17.7% 每股收益(元) 0.47 0.61 0.73 0.93 P/E 37.49 29.11 24.06 18.97 P/B 4.91 4.37 3.86 3.36 EV/EBITDA 25 20 17 14 投资要点  2017年公司净利润4.03亿，增60.18%，符合预期：2017年全年公司营收29.82亿元，同比增长27.46%；归母净利润4.03亿元，同比增长60.18%；扣非净利润2.74亿，同比增长17.2%，符合预期。2017年公司投资收益1.9亿，其中转让麦克韦尔股权获得1.3亿投资收益，7-9月麦克韦尔贡献0.6亿投资收益。  分季度看，4Q营收高增长，但受股权激励费用影响，净利润环比略有下滑：四季度由于公司动力电池放量，合计实现营收9.95亿元，同比增长11.6％（4Q麦克韦尔不并表），环比增长55%；净利润0.80亿元，同比下降13.8％，环比下降11.5%，主要由于四季度公司股权激励增加管理费用3817万，因此影响公司利润。  同时公司预告1Q2018年净利润为6451万-7527万，同比增长20-40%，基本符合预期。主要由于锂电池同比高增长，锂原电池级麦克韦尔贡献稳定利润。 图表1：亿纬锂能分季度业绩情况 4Q2017 3Q2017 2Q2017 1Q2017 4Q2016 营业收入(百万） 995 643 774 570 892 同比 11.6% 2.6% 77.7% 47.8% 135.6% 毛利率 25.2% 35.0% 30.0% 28.9% 26.9% 归母净利润(百万） 80 91 179 54 93 同比 -13.8% 29.8% 248.3% 42.8% 61.5% 净利率 7.5% 14.3% 26.2% 11.3% 13.9% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所  锂电池开始放量，动力与消费并举：2017年锂电池业务实现营收13.90亿元，占营收比重46.6%，同比增长67.43%，其中消费类锂电池4.3亿，动力类锂电池贡献近9亿，储能电池贡献不足1亿。公司锂电池整体毛利率22.16%，较2016年略微下滑，处于行业平均水平。2017年公司动力电 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 17.66 一年最低价/最高价 13.72/29.97 市净率（倍） 4.91 流通A股市值（百万元） 14465.48 基础数据 每股净资产（元） 3.60 资产负债率（%） 57.15% 总股本（百万股） 856.37 流通A股（百万股） 819.11 [Table_Report] 相关研究 1．全年业绩预增，动力电池放量2018-01-23 2．三季度业绩平稳增长，静待动力电池放量2017-10-28 3．业绩大增符合预期，锂电池多技术路线布局，产品建设与客户拓展并行2017-04-27 4. 一季报点评，动力电池产能爬坡，放量在即 2017-03-01 [Table_Author] 2018年03月23日 首席证券分析师 曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 池出货量超过0.8gwh，售价约1元/wh（不含税，电芯）。根据我们统计2017年公司装机电量为0.77gwh，库存水平低，公司主要配套南京金龙、华泰汽车、成都雅俊、河北御捷，配套车型以专用车、A00级乘用车和客车为主。 图表2：亿纬锂能主要业务营收情况 2017 2016 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 锂原电池 10.91 39.70% 7.76 36.23% 锂离子电池 13.90 22.16% 8.30 22.90% 电子烟 4.99 26.23% 7.28 28.41% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 图表3：亿纬锂能客户结构（按装机电量口径） 资料来源：节能网，东吴证券研究所  锂原电池业务增速较快，盈利水平进一步增强：公司为锂原电池龙头企业，2017年实现营业收入10.91亿元，同比增长40.60%，主要受益于共享单车、智能安防发展，同时并购孚安特的市场协同效应初步显现，2017年孚安特实 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 现1.36亿营收，四季度并表贡献0.39亿元营业收入。2017年公司锂原电池毛利率39.7%，同比提升3.5个百分点。  麦克韦尔2017年业绩亮眼，将持续为公司贡献投资收益：麦克韦尔2017实现营收15.66亿，同比增长116%，净利润2.2亿，同比增长77%。上半年麦克韦尔实现5517万净利润，合并报表2620万。下半年实现1.65亿，为公司贡献0.6亿投资收益。2017年公司转让麦克韦尔8.98%股权，获得1.22净利润，占公司净利润总额28%，转让后公司依然持有麦克韦尔38.51%的股权，预计2018年公司还将转让部分麦克韦尔股权。  2017年公司费用率大幅提升，三费合计5.07亿元，同比增加74.01%。其中销售费用1.13亿元，同比增长34%，主要由于市场推广费用增加；管理费用3.49亿元，同比增长70%，其中研发费用2.33亿，占比66.8%，此外股权激励（0.38亿）也带来管理费用增加；财务费用0.46亿元，同比增长1796%，主要来自资金需求增加借款所带来的利息支出。 图表4：亿纬锂能2017年费用率 项目 规模（百万） 规模同比（%） 费用率 费用率同比 销售费用 112.86 34% 3.78% 0.17% 管理费用 348.99 70% 11.70% 2.94% 财务费用 46.02 1796% 1.54% 1.44% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所  2017年公司流动性有所下滑：2017年公司存货为9.07亿，同比增加70%，主要由于动力电池备货；应收账款12.86亿，同比增长56%，应收账款周转天数为155天，有所增加；期末公司预收账款0.34万，同比下滑29%。经营活动净现金流为0.81亿，同比增加71%；投资活动净现金流为-17.39亿，同比减少90.34%，主要由于公司加大动力电池产能建设（资本性支出13.90亿）；筹资活动净现金流为13.82亿，同比增加50.34%。短期借款为5.04亿，同比下降19%，账面现金为5.40亿，同比下降51%。报告期末，公司现金及现金等价物减少2.77亿，同比下降564%，主要由于麦克韦尔控制权转让，其货币资金年初余额1.46亿不再计入资产负债表。  锂原电池贡献稳定利润，动力锂电池产能释放，维持较高增长值得期待。我们预计2018年锂原电池将受益于智能电表、ecall、医疗等领域需求增长，保持20%左右的增速发展，并且收购孚安特后，公司产品覆盖全面，市占率有望进一步提升。动力电池方面，公司已形成9gwh产能，已进入南京金龙、陕西通家、河北长安、华泰汽车、东风、雅俊、众泰等供应链，软包叠片1gwh产能已稳定运行，有望切入高端乘用车企。我们认为凭借公司的管理水平及动力领域技术积累，2018年动力电池有望维持较高增长。  投资建议：预测公司2018-2020年净利润5.2/6.3/8.0亿，同比增长29%/21%/27%，EPS为0.61/0.73/0.93元，对应PE分别为29x/24x/19x。由于公司为三元锂电池优质标的，给以2018年38倍PE，对应目标价23元，维持“买入”评级。  风险提示：政策支持及产销不达预期；价格下滑超预期；公司出货量低于预期。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 亿纬锂能三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 2,926 4,787 5,461 7,090 营业收入 2,982 5,079 6,013 7,684 现金 264 508 601 894 营业成本 2,110 3,789 4,541 5,885 应收账款 1,286 2,006 2,375 3,034 营业税金及附加 19 32 38 49 其他应收款 17 17 17 17 销售费用 113 188 216 269 预付账款 44 78 94 122 管理费用 349 457 535 653 存货 907 1,436 1,725 2,240 财务费用 46 71 64 34 其他 409 742 650 783 资产减值损失 66 45 28 50 非流动资产 4,534 4,897 5,132 5,148 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 502 502 502 502 投资净收益 193 119 154 200 固定资产 1,471 1,802 2,007 2,045 营业利润 484 615 744 945 无形资产 273 257 339 319 营业外收入 1 5 5 5 其他 2,287 2,335 2,283 2,282 营业外支出 2 2 2 2 资产总计 7,460 9,684 10,594 12,238 利润总额 482 617 747 947 流动负债 2,850 4,690 5,134 6,189 所得税 49 93 112 142 短期借款 610 693 351 0 净利润 433 525 635 805 应付账款 1,671 3,000 3,596 4,661 少数股东损益 30 5 6 8 其他 569 996 1,187 1,528 归属母公司净利润 403 519 629 797 非流动负债 1,413 1,413 1,413 1,413 EBITDA 666 823 973 1,163 长期借款 477 477 477 477 EPS（元） 0.47 0.61 0.73 0.93 其他 935 935 935 935 负债合计 4,263 6,102 6,547 7,601 少数股东权益 115 120 127 135 主要财务比率 2017 2018E 2019E 2020E 股本 856 856 856 856 成长能力 资本公积 1,025 1,025 1,025 1,025 营业收入 27.5% 70.3% 18.4% 27.8% 留存收益 1,201 1,580 2,039 2,621 营业利润 42.1% 27.1% 21.1% 26.9% 归属母公司股东权益 3,082 3,461 3,920 4,502 归属于母公司净利润 60.2% 28.8% 21.0% 2