分析地产问题的三个层次

宏观报告证券研究报告 2024年07月08日 分析地产问题的三个层次 我们认为，虽然房价、地产销售和地产投资可能仍在寻底，但无需过于担忧房地产的冲击。 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟分析师 SAC执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 地产自身的泡沫化倾向正在出清，并且出清过程可以通过库存水平、估值 水平进行观察；房地产的金融化程度相对较低，引发系统性金融风险的概 率也相对有限；宏观经济和中观行业也在加速“去地产化”，地产下行对经济的影响越来越小。 风险提示：房地产政策存在不确定性；房地产新发展模式的具体路径仍有待进一步明确；文中部分测算涉及主观假设，可能与实际情况存在偏差；社会对房地产的预期存在不确定性，可能会影响房地产市场走势。 相关报告 1《宏观报告：宏观报告-枪炮、粮食 与能源:美国出口“新三样”》2024- 07-04 2《宏观报告：宏观-市场的两个恐惧 症》2024-07-03 3《宏观报告：宏观报告-改革的逻辑》2024-07-02 在量子物理学中，光具有波粒二象性，从概率的角度观察，光表现为波动；从物质的角度观察，光表现为粒子。观察视角的不同，直接影响了观察的对象和对事物的理解。 房地产既是必需消费品，也是金融投资品；影响购房决策的，既可能是对租金收益回报的投资，也可能是对房价上涨预期的投机；房地产既是经济增长的因，也是经济运行的果。 分析房地产问题，也需要从不同的层次、视角来观察、评估。从底层资产的视角，房地产的问题是泡沫化倾向，库存过高、估值过贵，随着房价下跌，泡沫化倾向逐渐减弱。从金融风险的视角，房地产对金融系统的风险传播途径受到了较多阻隔，系统性风险较低，但个体承担较多。从经济重要性的视角，房地产对于经济体系的系统重要性持续下降，经济正在完成“去地产化”的转型。 第一，站在房地产泡沫化倾向的视角上，房地产的库存和估值问题是可以度量的，消化泡沫化倾向的过程也是可以跟踪的。 我们认为，中国房地产泡沫化倾向始于2016年，泡沫去化始于2021年。人口自然增长和城镇化斜率在2015、2016年之后分别放缓，新增城镇人口在2016年出现拐点，新增真实住房需求也进入下行周期。但2016年以后，房地产的量价均保持增长趋势，与真实住房需求的周期发生了趋势性背离，这是房地产泡沫化倾向的诞生背景。泡沫化倾向表现为两个方面：一是库存过多，截至2022年我国住房空置率约为15%，较国际5%的空置率标准高出10个百分点1；二是估值过贵，我国住房租金回报率持续与长期国债利率倒挂。 图1：人口自然增长和城镇化斜率的放缓，导致我国新增城镇人口在2016年出现拐点 中国:人口自然增长率（%）中国:城镇化率:环比增加（右，%） 2015,1.6 2016,6.5 20 15 10 5 0 2.0 1.5 1.0 0.5 -5 2016,2,622 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 0.0 中国:新增城镇人口（万人） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://m.fangchan.com/news/7/2022-07-01/6948483504766521629.html 图2：2016年以后，房地产销售与新增城镇人口发生趋势性背离 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 0 2016 2021 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2018 2020 2022 中国:新增城镇人口(万人)中国:商品房销售面积(右，万平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2016年以后，房价与新增城镇人口发生趋势性背离 2016 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 350 300 250 200 150 100 50 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 5000 中国:新增城镇人口(万人)二手住宅价格指数:一线城市平均(右） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2021年年中开始，一线城市二手房价持续回落，新房销售面积持续负增长 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 二手房价格指数：2012年1月=100 2021-07,308.8 350 价格指数不代表实际价格，体现较2012年1月的相对水平， 仅可纵向比较 2021-07,0.1 300 250 200 150 100 50 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 0 商品住宅销售面积:当月同比（%）一线城市:二手住宅价格指数（右） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2021年下半年开始，房地产的量价齐跌开启了房地产泡沫化倾向的去化过程。尽管泡沫去化的进度较快，但这一过程依然可以跟踪，并不是无底洞。 房地产的估值是否合理是一个相对概念。理论上讲，在没有强烈投机属性、以自住和出租为主的情况下，住房的估值逻辑更接近于依赖分红的价值股或固定收益资产，因此住房租金回报率不应显著低于30年国债收益率。但无论是我国一线城市租金回报率，还是百城平均租金回报率，都长期低于30年国债利率。而主要经济体如英国、日本、德国的重点城市，大多数时间租金回报率均高于30年国债利率。 图5：我国住房租金回报率持续倒挂于30年国债（单位：bp） 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 2020-10,-246.9 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 2024-01 2014-03,-290.42018-01,-284.8 租金回报率与30Y国债利差：一线租金回报率与30Y国债利差：百城平均 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：主要经济体重点城市住房租金回报率与30年国债的利差（单位：bp） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -400 美国-纽约中国-北京英国-伦敦 日本-东京德国-柏林 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：2021年年中开始，居民部门看跌房价的预期持续加强（单位：%） 2021-06,10.0 23 21 19 17 15 13 11 9 7 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 中国:未来房价预期:下降占比 2015年初中国一线城市的租金回报率为2.3%，2017年年中已经快速下降到了1.5%。2021年7月，一线城市的租金回报率下降到了1.3%，北、上、广、深分别为1.3%、1.5%、1.3%、1.1%。 2021年8月-2023年5月，一线城市的房价和租金同步回落，租金回报率并未出现明显回升。2023年6月起，房价的下跌速度快于租金，租金回报率开始加速回升。截至2024年5月，一线城市的租金回报率约为1.64%，与30年国债到期收益率的倒挂幅度也由2021年7月的224bp收窄为93bp。未来如果租金回报率与30年国债收益率进一步收敛，住房估值预计也将趋于合理。 图8：2023年年中开始，我国房地产已经处于不断消化估值的阶段 资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：2023年年中开始，一线城市房价跌幅大于租金 250 2023-05 350 200 150 100 50 300 250 200 150 100 50 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 00 一线城市平均租金指数一线城市二手房价格指数（右） 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察地产去泡沫化倾向的另一个指标是量，即库存水平。 在2021年年中，市场对房价预期发生反转以后，二手房成交占比快速抬升，9个样本城市的二手房成交占比由2021年的30%快速提升至了2024年上半年的51%。 图10：2021年四季度起，二手房成交占比快速提升（单位：%） 60% 2021-10 55% 50% 45% 37.10% 40% 35% 30% 25% 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 20% 9个样本城市二手房成交占比全国二手房成交占比：23年1-11月 资料来源：Wind，天风证券研究所 二手房库存中最主要的部分是无人居住的空置住房。根据我们的测算，截至今年5月，全国空置二手房面积约为42亿平方米（详细测算过程见报告《收储存量房是否可行？》，2024.5.12，数据有所更新），远大于3.9亿平方米的待售现房库存和15.7亿平方米已开工、未销售的新房广义库存。 尽管并非所有的空置二手房都是有效供给、需要被市场消化，但二手房成交占比相比于去其他成熟的房地产市场仍然较低，消化存量住房的过程可能尚未结束。从国际比较来看，美国、英国、法国二手房成交占比大致稳定在90%左右，中国香港地区在2006-2013年大致保持在80-90%的区间内、在2014年以来则保持在70%左右，日本二手房成交占比整体处于不断抬升的趋势中，目前大致为65%左右，而我国9个数据可得的样本城市目前 仅有50%左右，相当于日本2008-2014年的水平。 图11：中国9城及主要经济体二手房成交占比（数据做12个月移动平均处