铜行业深度报告：供需两端映景气，铜价趋势露锋芒

供需两端映景气，铜价趋势露锋芒 铜行业深度报告证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001 分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年7月5日 报告摘要 1、铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响，近年来供应端扰动愈发明显。从铜价历史波动来看，主要受到全球宏观经济景气度的影响，其上行多伴随全球经济的快速发展，下行多源于不同国家金融危机引发的衰退。近年来，由于铜矿长期资本开支不足、存量矿山品位下滑、地缘政治引发矿山减停产等因素，供应端的扰动对价格影响愈发明显。 2、供给端：铜矿长期供应增量乏力。全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓，长期资本开支偏低导致供应增量不足，近年来新发现铜矿数量很少，随着持续开采，存量矿山品位下滑成为长期趋势。我们统计了全球主要矿业企业项目规划，根据不完全统计，2024-2026年全球铜精矿新投产增量分别为119/73/32万吨，主要的增量来自于刚果（金）、智利、蒙古等。值得注意的是，受地缘政治、环保、安全事故等影响，自2023年下半年以来，全球发生了多起矿山减停产事件，这对未来全球铜矿供应带来了更多隐患。 3、需求端：电力和新能源带来主要铜需求增量。铜下游需求主要为电力、家电、建筑业、工程机械、交通运输等，在传统行业领域，电力投资增长带来主要的用铜增量；在新能源领域，新能源汽车、光伏、风电带来主要的用铜增量，我们测算2024-2026年全球铜需求增速同比增长为3.7%/2.5%/2.4%。 4、平衡表：我们预测2024-2026年全球铜需求量为2754/2823/2891万吨，全球铜供应量（铜矿产量+再生精炼铜）为 2735/2822/2860万吨，供需缺口（供给-需求）为-19/-1/-31万吨，铜矿供应不足或成为长期趋势。 5、投资建议：从中长期看铜矿具有较好的供需格局，行业景气度有有望持续，建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、西部矿业等。 风险提示：下游需求不及预期；矿山投产进度超预期；美联储紧缩超预期。 目录 Contents 1 1 铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响 2 2 供应端：受多重因素影响，长期供应增量显乏力 3 3 需求端：新能源快速增长，带来铜需求主要增量 4 4 相关标的介绍 5 5 风险提示 1.1 铜产业链从上至下分别为采矿、冶炼、加工和终端消费 铜产业链从上至下分别为采矿、冶炼、加工和终端消费。采矿环节是指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处理，最终得到含有较高纯度的铜精矿的过程；冶炼环节是指通过熔炼、电解、脱氧等过程将铜精矿中的杂质进一步去除，该环节包括粗炼和精炼，产物分别为阳极铜和电解铜；加工环节是指将精炼铜加工为各种材料，包括铜线、铜条、铜管、铜带、铜箔等；终端环节是指各种铜材料经过进一步深加工进入终端消费领域，包括建筑、电力、家电、交运、电子等行业。 采选 熔炼 吹炼 深加工 电极 冶炼 电力 氧化矿 油/煤等 柴油/重 铜精矿 硫化矿 矿山铜 电子 铜箔 交运 铜带 家电 铜管 电力 建筑 铜条 终端消费 下游加工 中游冶炼 上游采矿 电解精炼 阴极铜 粗铜及 阴极铜 高纯度 阴极铜 图：铜产业链示意图 1.2 铜价波动主要受全球宏观经济景气度及供应等因素影响 铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响，近年来供应端扰动愈发明显。从铜价历史波动来看，主要受到全球宏观经济景气度的影响，其上行多伴随全球经济的快速发展，下行多源于不同国家金融危机引发的衰退。近年来，由于铜矿长期资本开支不足，存量矿山资源品位不断下滑，供应端的扰动对价格影响愈发明显。 图：铜价历史走势复盘 12000 10000 8000 6000 日本地产泡沫破灭，海湾战争，美国经济衰退 美国经济 住友商社期铜事件引发恐慌性抛盘 美国互联网 泡沫破灭， 亚洲金融经济衰退 LME铜（美元/吨） 雷曼倒闭，全球金融危机 中国城镇化加速，铜需求快速上升 欧债危机 全面爆发中国基建投 资增速放缓 全球铜矿产能大幅增加 美国通胀超预期，持续加息，引发衰退预期 新冠疫情爆发 长期资本开支低迷，导致全球铜 4000 2000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 0 强劲增长 危机爆发 美国经济 全面复苏 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中国四万亿刺激政策 中国开启稳增长政策，地产松绑 矿新增供应不足 美国、中国采取积极的宽松政策，疫情影响智利、秘鲁等铜矿产量 1.3 TC/RC是将精铜矿加工为精铜的费用，与铜价呈现负相关性 TC/RC是将精铜矿加工为精铜的费用，通常与铜价呈现负相关性。TC/RC（TreatmentandrefiningchargesforProcessingconcentrates）是指将精铜矿加工为精铜的费用，TC/RC是矿产商（卖方）向冶炼厂（买方）支付的费用，目前通用的方式为，铜精矿加工完毕后，矿产商基于事先谈好的TC/RC费用，用LME基准价减去TC/RC费用，就是铜精矿的销售价格。在LME铜基准价、加工费和铜精矿价格三者关系中，假设固定LME铜基准价后，加工费用减低，意味着铜精矿价格提高；反之，加工费用提升，意味着铜精矿价格降低。通常而言，当铜矿供应短缺时，矿产商在谈判中占据主动，TC/RC价格容易下降；反指，当铜矿供应充足时，TC/RC价格更容易上涨，因此TC/RC价格往往与铜价呈现负相关性。 图：TC价格与铜价呈现负相关性 100 80 60 40 20 0 2019/10/182020/10/182021/10/182022/10/182023/10/18 -20 TC平均价（美元/吨）LME铜价（右轴，美元/吨） 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 目录 Contents 1 1 铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响 2 2 供应端：受多重因素影响，长期供应增量显乏力 3 3 需求端：新能源快速增长，带来铜需求主要增量 4 4 相关标的介绍 5 5 风险提示 2.1 全球铜矿资源集中，智利、秘鲁等五国产量占近六成 全球铜矿资源集中，智利、秘鲁等五国产量占近六成。根据美国地质勘查局（USGS）统计，截至2023年末，全球铜矿资源储量约为10亿吨，静态储采比约45年。铜矿资源分布较为集中，储量前五的国家分别为智利、秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、刚果，分别为1.9/1.2/1.0/0.8/0.8亿吨，铜矿储量合计占比约57%。从产量来看，2023年全球铜矿产量前五的国家分别为智利/秘鲁/刚果/中国/美国，分别为500/260/250/170/110万吨，铜矿产量合计占比约59%。 图：2023年年底全球铜矿储量比例 其他 22% 智利 19% 图：2023年全球主要国家铜矿产量比例 哈萨克斯坦 2% 印尼 2% 波兰 3% 中国 4% 加拿 其他国家 25% 智利 23% 大 哥 赞比亚 3% 澳大利亚 4% 俄罗斯 4% 美国 刚果 11% 秘鲁2% 12%墨西 3% 秘鲁 12% 美国 5% 墨西哥 5% 刚果 8% 俄罗斯 8% 澳大利亚 10% 5%中国 8% 2.2 近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置 近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置，铜矿长期供应增量乏力。根据USGS统计，自2016年以来全球铜矿产量增速放缓，2016-2023年全球铜矿产量从2010万吨上升至2200万吨，复合增速为1.3%。2011年后，由于铜价经历了较长时间的下跌，全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓。通常全球铜矿产量较资本开支具有一定的滞后性，矿山开发周期平均在6-8年以上，长期资本开支偏低导致供应增量不足。根据Bloomberg预测，全球铜矿企业资本开支将于2024年达到872亿美元，较2013年历史高点仅68%，未来全球铜矿供应增量较为乏力。 图：全球铜矿产量增速较资本开支具有一定滞后性 2,300 1,800 1,300 800 300 -200 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 全球铜矿产量（万吨）全球铜矿企业资本开支（亿美元）全球铜矿产量同比增速（右轴） 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降。由于铜矿资源勘探程度已经较高，近年来新发现铜矿数量很少，中长期铜矿资源储备愈发不足。由于新增矿山的匮乏，随着持续开采，存量矿山品位下滑成为长期趋势，根据S&PGlobal统计，全球铜矿平均品位自2015年以来呈现持续下滑趋势。品位下滑意味着矿企需要投入更大的矿石处理量和原材料运输量以维持相同的铜矿供应，会造成成本端的上升及供应量的减少，且更易出现矿山事故，对铜矿长期供应带来隐患。 图：全球新发现铜矿数量持续下降（个） 17 16 1515 13 12 11 11 1010 8 10 99 8 8 7777 5 4 3 2 11 1 0 1 000 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 图：全球铜矿平均品位（%） 0.46 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 201020112012201320142015201620172018201920202021 我们预计2024-2026年全球铜精矿新投产增量分别为119/73/32万吨，但有多重因素可能影响铜矿供应。我们统计了全球主要矿业企业项目规划，根据不完全统计，2024-2026年全球铜精矿新投产增量分别为 119/73/32万吨，主要的增量来自于刚果 （金）、智利、蒙古等。但值得注意的是，受地缘政治、环保、安全事故等影响，自2023年下半年以来，全球发生了多起矿山减停产事件，其中影响最大的为第一量子在巴拿马的旗舰矿山CobrePanama停产，该矿山2022年铜产量为35万吨，预计2024年复产概率较小。此外，部分存量矿山因为品位持续下滑，近年来出现产量下滑的趋势，同样也将影响铜精矿的供应。 铜精矿 企业 国家 矿山总产量（万吨） 矿山新增产量（万吨） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 卡莫阿铜矿 紫金矿业&艾芬豪 刚果（金） 50.7 60.0 60.0 11.3 9.3 0.0 佩吉铜金矿、博尔铜矿 紫金矿业 塞尔维亚 26.7 30.0 30.0 2.8 3.3 0.0 巨龙铜矿 紫金矿业 中国 16.6 16.6 30.0 1.2 0.0 13.4 玉龙铜矿 西部矿业&紫金矿业 中国 15.0 15.0 15.0 3.0 0.0 0.0 TFM 洛阳钼业 刚果（金） 40.0 45.0 45.0 12.0 5.0 0.0 米拉多铜矿 铜陵有色 厄瓜多尔 16.0 20.2 28.8 -1.7 4.3 8.6 Lonshi 金诚信 刚果（金） 2.0 4.0 4.