信用策略的勇气

2024年7月8日 信用策略的勇气 票息资产出奇“淡定”。央行为维护债券市场稳健运行，将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，债市应声下跌。相比于利率债的“惊心动魄”，不少票息资产透露出稳健特征。一方面， 3年至10年活跃交易个券没有跟随调整，收益小幅下行，中短端样本同样维持平稳。值得注意的是，长端城投债的持有偏好不减，这与收益逆势走向吻合。另一方面，金融债回撤多体现在下半周。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 超长信用债巩固“高收益+低回撤”格局？同样是超长久期品种，信用债理应跌幅更大，毕竟存量规模不及同期限国债，可现实的“平静”，的确超乎预期。回顾年内3月中旬和4月底两次 调整，超长信用债多有跟随。同时，近期超长债供给节奏较快，20年至30年个券6月累计发行356亿。倘若从一级拿了，二级马上卖出的套利逻辑来理解，也会导致调整力度迅速跟随市场。所以可能的两种解释是，1）参与一级投标的机构，多数采取配置策略，不会因市场短期波动，而轻易抛售，2）看多债市，且判断调整时间不会太长的投资者偏多，只要负债端不出问题，票息能扛住急跌，超长债净价大概率将修复。6月以来，出于做绝对收益或者追赶业绩比较基准的考虑，基金参与超长信用债力度增加，集中在15年至30年。债市调整区间，可以观察到基金净买入力度不减，这也可能说明，超长信用债的稳定性来自于上述推测的第二点。 超长信用债的三点分歧。长久期信用债本就因高票息获得债市投资者热议，加之“低回撤+高回报”的特征意外体现，似乎越发成为了当下债市不错的资产。不过，看到机会，也需要关注到超 长信用债面临的脆弱平衡。第一，行情与成交量并不匹配，一定程度上会制约投资者参与积极性，因上半年绝大多数交易时间是处于绝对债牛之中，加之调整时间相当的短，流动性虽有瑕疵，并不会构成配置阻碍。本轮调整不同的是，央行借券彰显维护市场和汇率稳定的决心，若债市频繁波动，超长信用债交易摩擦成本不小，更适合负债端稳定的账户持有（保险户或者定开类债基），而非交易户撮波段。第二，2016年也曾出现过久期策略极致演绎，但结果没有想象中乐观，短端下沉在两个月内逆转为年内最稳健的策略布局。第三，增量资金之间的分歧。自4月开始，限制大额申购的债基占比持续抬升，6月维持在3.4%，位于历史相对高位。参考历次行情由火热迈入调整的拐点，多有债基出现相似行为，如2016年11月，2020年5月和2022年9月，这一方面是为了保护存量投资者利益，又防范增量资金过快涌入账户，驱动资产端买在收益低点，难以规避亏损。所以，债基对后市观点或许并不是特别乐观的情况下，要继续增持超长信用债的动力值得 商榷。矛盾的是，除了债基之外，对收益有诉求的资金，正在涌入。 总体上，央行借券打破利率债收益单边下行，可无论是止盈，还是调整都未大面积体现在票息资产定价，其出奇的稳定，蕴含着今年信用债供给减缓的预期，同样指向不少投资者认为调整区间或许偏短，只要能扛住波动，仍可获得较为稳定的回报。值得注意的是，超长信用债与同期限利率债走势几乎脱节的背后，除了有上述预期之外，相对较厚的票息收益，有一定条件可以构筑防御盾。不过，超长信用债的争议颇多，流动性瑕疵持续存在之外，历史经验佐证该品种赚钱具有脆弱性，同时当下增量资金对后市的分歧亦在加剧。短期仍需关注超长信用债定价灵敏性，以及持债结构的转变，这将对信用策略执行勇气提出相当大的挑战。 策略方面，利率波动加剧，信用债配置力度有望稳定，然而除了超长期限品种之外，中短久期各类资产利差保护稍显不足，进攻或者防守都有掣肘，探寻持债平衡更为重要。首先，3年至5年2.3%附近券商次级债可以适当关注，这是前期收益下行幅度相对较缓的品种。其次，超长信用债仍建议采取权益操作思维，赚波段的钱是主线，以防流动性偏弱及止盈力量涌现，而10年至20 年与20年至30年换手率相近，但前者久期偏短，市场持债对手更为广泛，适合关注交易机会。再者，5年内国股行二永债绝对点位依旧偏低，性价比不如10年国债，而有收益机会的期限在7 年至10年大行二级资本债，波段操作同样是这一品种的主要思路。最后，5年附近AA(2)优质城投债建议关注，这是目前2.5%附近仍可找到收益的品种。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.“低回撤+高回报”的组合显现4 2.超长信用债的三点分歧7 图表目录 图1.3年至10年城投债交易活跃度正在逼近4月上旬高点5 图2.超长信用债净价回撤力度反而偏低5 图3.近期超长信用债的供给速度并不算慢6 图4.6月，基金成为超长信用债配置的主力6 图5.银行次级债的回撤虽然相对可控，但之前的进攻性逐步削弱7 图6.超长信用债涨得快，跌不动，但成交笔数并没有显著好转8 图7.即使是最近一级供给较多，超长信用债换手率亦未能抬升8 图8.2016年，以10月作为分割点，策略方向出现逆转9 图9.今年策略方向与去年截然相反，久期策略兼具低回撤和高收益10 图10.7月理财规模的恢复较快11 图11.6月信托于交易所托管的私募公司债及ABS规模继续创新高11 图12.7月以来，保险增持地方政府债及信用债速度依旧较快12 表1：债市波动加剧，票息资产的稳定性要高于利率债4 表2：活跃交易银行次级债收益多低于10年国债7 表3：历史上也曾出现过较为极致的久期行情9 表4：近期限制大额申购的债基占比创新高10 1.“低回撤+高回报”的组合显现 央行“借券”与债市博弈。7月1日，央行公告称“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，当日午盘，活跃30年国债（23附息国债23）收益从2.4%骤然拉升2.45%。 1执着于流动性宽松与经济弱复苏的预期，债市投资者博弈心态依旧偏重，周中现券收益小幅 下行之外，30年期国债期货（TL2409）再度突破109块；7月5日，根据《金融时报》报道，“中国人民银行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议”，“将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”，债市应声下跌，23附息国债23收盘至2.49%，活跃10年国债24附息国债11收至2.27%，较6月28日两者收益上行幅度在7bp附近。2 票息资产出奇“淡定”。相比于利率债的“惊心动魄”，不少票息资产透露出稳健特征。一方面，6月被集中做平收益曲线的城投债，3年至10年活跃交易个券没有跟随调整，收益小幅下行，中短端样本同样维持平稳。与此类似的还体现在票息保护尚足（绝对收益在2.5%以上）的城商行永续债。另一方面，金融债回撤多体现在下半周（尤其是7月5日），而券商次级债前期涨幅偏慢，此轮调整区间，成为不少投资者寻求防御的品种。 表1：债市波动加剧，票息资产的稳定性要高于利率债 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：采用活跃个券作为测算样本，以经纪商口径成交笔数作为活跃度判定指标。 1资料来源：央行官网，《公开市场业务公告［2024］第2号》，地址：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html 2资料来源：中国金融新闻网，《央行：已与几家主要金融机构签订债券借入协议将视市场情况持续借入并卖出国债》，地址：https://www.financialnews.com.cn/2024-07/05/content_403902.html 值得注意的是，长端城投债的持有偏好不减，这与上述收益逆势走向吻合。3年至10年城投债成交总笔数达到426笔，创4月中旬以来新高；其中，5年至10年成交笔数占20%，创年内新高，这与三方面原因有关：一是该期限城投债平均成交收益在2.6%至2.9%附近，是不可多得的收益增厚类资产；二是城投债供给稀缺性的共识趋于一致；三是半年度走来，城投债拉久期综合收益靠前，波动率还偏低，这一组合形态或被更多投资者模仿。 图1.3年至10年城投债交易活跃度正在逼近4月上旬高点 城投债成交笔数 重点省份3-5年重点省份5-10年非重点省份3-5年非重点省份5-10年 500 400 300 200 100 0 3/13/153/294/124/265/105/246/76/217/5 资料来源：Wind，国投证券研究中心 再者，超长信用债巩固“高收益+低回撤”格局？23附息国债23（活跃30年）周度收益上行幅度尽管与10年国债相近，但久期过长，以致中债估值净价跌幅达到1.6元，而同样是超长久期品种，诚通及渝富等存量券理应跌幅更大，毕竟存量规模不及同期限国债，可现实的“平静”，的确超乎预期。 以24诚通控股MTN009B和24诚通控股MTN010A为例，截至7月5日，两只券中债估值净价 分别为109.29元和107.25元，较6月底的涨幅分别为0.1%和-0.32%，一是与同期限国债的 走势过度背离，二是未再遵循波动市“超涨有超调”的直观印象。相似的情况同样出现在10年期附近样本，23济南城建MTN003周中净价有波动，并不妨碍周度净价上涨的结果。 图2.超长信用债净价回撤力度反而偏低 超长债个券净价周度涨幅，% 6/76/146/216/287/5 24诚通控股MTN009B/29.7年 24诚通控股MTN010A/19.8年 产24诚通控股MTN007B/14.7年 业24诚通控股MTN009A/14.7年债 24诚通控股MTN007A/9.7年 24诚通控股MTN011A/9.8年 城23渝富04/14.5年 投23济南城建MTN003/9.2年 债 23附息国债23/29.3年 国24特别国债02/19.9年 债 24附息国债04/9.6年 0.10 -0.32 -0.20 -0.19 -0.40 -0.40 -0.17 0.42 -1.39 -1.37 -0.42 (2)(1)01234 567 资料来源：Wind，国投证券研究中心 事实上，回顾年内3月中旬和4月底两次调整，超长信用债多有跟随，特别是3月中旬，超长二级资本债快速回到收益下行通道时，超长信用债则补跌了一周。同时，近期超长债供给节奏较快，20年至30年个券6月累计发行356亿，缔造阶段高点。倘若从一级拿了，二级马上卖出的套利逻辑来理解，也会导致调整力度迅速跟随市场。所以可能的两种解释是，1）参与一级投标的机构，多数采取配置策略，不会因市场短期波动，而轻易抛售，2）看多债市，且判断调整时间不会太长的投资者偏多，只要负债端不出问题，票息能扛住急跌，超长债净价大概率将修复（同样是参考年内的经验）。 图3.近期超长信用债的供给速度并不算慢 1500 1000 500 0 超长信用债发行规模期限分布，亿 20-30年 10-20年 7-10年 5年及以上信用债发行规模占信用债总发行比例，%，右轴 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 22/0122/0622/1123/0423/0924/02 资料来源：Wind，国投证券研究中心 实际上，6月以来，出于做绝对收益或者追赶业绩比较基准的考虑，基金参与超长信用债力度增加，集中在15年至30年。债市调整区间，可以观察到基金净买入力度不减，这也可能说明，超长信用债的稳定性来自于上述推测的第二点。 图4.6月，基金成为超长信用债配置的主力 超长债买入力量测算，亿元 基金：10-15年保险：10-15年 基金：15-30Y保险：15-30Y 基金月度买入占比均值，%，右轴 73 33 20 15.079 10.069 59 5.0 49 0.0 39 (5.0)29 (10.0) 19 02/0403/0303/2404/1405/0505/260