股指半年报：大浪淘沙，把握股指结构性机会

期货研究报告|股指半年报2024-07-06 大浪淘沙，把握股指结构性机会 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 当前权益市场受到盈利与流动性的双重压力，我们聚焦这两大因子的预期变化，带来的下半年股指的投资机会。盈利上，预计上证50指数的资本开支周期率先拐头，其净 利润增速有望保持相对领先，央国企改革利好下，央企权重近半的上证50将长期受益。 流动性方面，下半年权益市场增量资金或达8100亿元，但高风险偏好的企业与居民杠 杆资金仍谨慎，限制了与之高度正相关的中证1000指数的上行动力。综合来看，上证 50表现或将强于中证1000，映射到期指上，下半年重点关注多IH空IM的套利策略。 核心观点 ■市场分析 2024年上半年，权益市场冲高回落，主要受到盈利与流动性的双重压力，我们通过定性与定量分析这两大关键因子的预期变化，聚焦下半年股指的结构性投资机会。 盈利层面，下半年宏观驱动有限的大环境下，全A盈利的回升预计将经历波折。结构上，通过对资本开支周期和净利润增速的推算，大盘股指数资本开支的上升周期将先于小盘股指数开启，即四大指数中上证50的资本开支有望最先拐头，拐点可能在2024年末，利润同比增速或能保持相对优势。2024年上证50指数、沪深300、中证500、中证1000指数的ROE增速分别为13.0%、12.2%、9.5%、8.9%，显示�大盘蓝筹盈利的韧性。借鉴日韩的经验，企业改革聚焦于提升估值与股东回报，将有利于吸引外资流入和改善盈利水平，增强企业核心竞争力，创造超额收益。映射到国内，指向央企治理的长期投资机会，央企权重接近一半的上证50指数将长期受益。 流动性方面，上半年，ETF和险资成为市场主要的资金增量来源，而偏股型基金贡献有限，叠加私募基金、杠杆资金、陆股通存量资金的减少，给资金面带来压力，导致行情冲高回落。随着央行的政策调整，市场资金配置或将发生转变，债券类资产的投资比重可能下滑，进而提升权益类投资占比，涉及基金、杠杆资金及外资。此外，被动投资趋势不断加强，预计下半年约有8100亿元增量资金入市。由于企业和居民杠杆 资金的风险偏好依然谨慎，与其高度正相关的中证1000指数在驱动力量上或显不足。 ■策略 套利：多IH2412空IM2412 ■风险 若国内政策成效不及预期、海外流动性超预期收紧、地缘风险升级，股指有下行风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 盈利4 资本开支4 净利润7 央国企改革加强结构性机会8 1.1央国企重要性8 1.2借鉴日韩公司治理经验9 1.3我国央国企改革12 1.4投资机会13 流动性15 投资者结构15 2.1个人投资者16 2.2基金17 2.3机构直接增持20 2.4外资21 高风险偏好资金驱动不足22 图表 图1：万得全A资本开支同比增速与指数走势丨单位：%，点5 图2：万得全A资本开支增速和净利润同比增速丨单位：%5 图3：四大指数资本开支同比增速丨单位：%7 图4：工业企业利润和归母净利润累计同比增速丨单位：%8 图5：四大指数单季度归母净利润同比增速丨单位：%8 图6：上证50指数走势和单季度盈利增速丨单位：点，%8 图7：指数相对走势和单季度盈利增速差丨单位：无，%8 图8：中国国有企业资产总额和增速丨单位：万亿元，%9 图9：中国国有企业总营收和占GDP比重丨单位：万亿元，%9 图10：央企、国企和全A市值数量构成丨单位：%9 图11：央企、国企、民企股息率丨单位：%9 图12：中日韩股指股息率丨单位：%10 图13：中日韩股指股息支付率丨单位：%10 图14：中日韩股指ROE丨单位：%11 图15：中日韩股指市净率丨单位：倍11 图16：境外投资者买入日本股票累计金额丨单位：亿日元11 图17：境外投资者买入韩国股票累计金额丨单位：亿韩元11 图18：中日韩股指收益率丨单位：%11 图19：日韩股指相对走势丨单位：无11 图20：央企分红丨单位：亿美元/个，%14 图21：央企在四大指数中的权重丨单位：%14 图22：四大指数成分股分红数量比例丨单位：%14 图23：四大指数股息率丨单位：%14 图24：A股投资者结构16 图25：境内机构投资者持股市值构成丨单位：%16 图26：2024年1季度机构投资者持股市值变动及变动比例丨单位：亿元，%16 图27：融券余额丨单位：亿元17 图28：融资净买入额和融资余额丨单位：亿元17 图29：两融余额丨单位：亿元17 图30：两融标的证券数量丨单位：只17 图31：公募基金管理规模丨单位：亿元18 图32：公募基金股票投资比例丨单位：%18 图33：公募基金类型构成丨单位：%19 图34：股票型和混合型基金份额与占比丨单位：亿份，%19 图35：新成立偏股型基金月度份额丨单位：亿份19 图36：ETF市场累计净申购份额丨单位：亿份19 图37：大资金持仓市值丨单位：亿元19 图38：大资金机构资金组成丨单位：亿元19 图39：私募基金证券管理规模丨单位：亿元，%20 图40：私募基金仓位与股指走势丨单位：%，点20 图41：社保基金、保险及券商的持仓市值丨单位：亿元21 图42：其他机构持仓市值丨单位：亿元21 图43：外资持有股票金额与万得全A走势丨单位：亿元，点22 图44：外资持股市值和万得全A相关性丨单位：无22 图45：外资资产配置结构丨单位：%22 图46：外资持股市值和占A股流通市值比重丨单位：亿元，%22 图47：市场质押市值和中证1000指数走势丨单位：亿元，点23 图48：两融余额和中证1000指数走势丨单位：亿元，点23 表1：行业资本开支增速5 表2：中央企业考核指标体系变迁12 表3：中央企业负责人经营业绩考核指标13 表4：2024年下半年权益市场增量资金来源与空间15 盈利 资本开支 资本开支作为企业运营中的关键财务活动，指的是企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，其核心在于通过长期性资产的投资，增强企业营收能力，推动企业进行升级改造，进而提升企业竞争力。数量关系上，资本开支增速往往与净利润增速和市场价格表现�较为明显的正向关联。 万得全A的资本开支周期通常为3-6年，上一周期于2020年开启，对应新一轮周期将在2023年-2026年之间开始。基于当前数据趋势及斜率分析，该周期的底部大概率�现在2024年末至2025年初这一时间段内，随后有望迎来回升趋势。 从行业来看，目前多数行业正处于资本支�的下行或持稳阶段，仅有少数特定行业展示�了逆势增长的态势，这些行业包括周期类中的建筑材料、建筑装饰，制造类中的轻工制造、环保，消费类中的美容护理、商贸零售、纺织服饰、家用电器，金融地产类中的银行、非银金融，以及TMT领域的计算机、传媒。下半年宏观环境不甚明朗，企业普遍采取更为谨慎的投资策略，预计多数行业还将经历资本支�的继续下行，多将在2024年末至2025年一季度转折。 结构上，根据指数对行业的不同权重，推算四大指数的资本开支。四大指数的资本开支周期不同步，经历上升或下行的时间长短也不一致，其中上证50和沪深300指数的 上升阶段持续时间较长，而中证500和中证1000指数的下行时间相对更长。当前四大指数均步入资本开支的下行阶段，鉴于各自的周期特性和此次周期启动时间的不一致性，本轮见底的时间也不尽相同。具体而言，上证50指数或率先于2024年末见底回 升，随后是沪深300指数和中证500指数，最后是中证1000指数，可能在2025年年中实现拐头，四大指数的资本开支触底时间跨度预计最大约为半年。 图1：万得全A资本开支同比增速与指数走势丨单 位：%，点 图2：万得全A资本开支增速和净利润同比增速丨单 位：% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 万得全A资本开支增速万得全A（右） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 70% 50% 30% 10% -10% 资本开支增速归母净利润同比增速（右） 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 200520102015202020252005201020152020 数据来源：BloombergWind华泰期货研究院数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 表1：行业资本开支增速 制造 2024/ 2023/ 2023/9/ 2023/ 2023/ 2022/ 2022/ 2022/ 2022/ 2021/ 2021/ 2021/ 2021/ 3/31 12/31 30 6/30 3/31 12/31 9/30 6/30 3/31 12/31 9/30 6/30 3/31 轻工 9.5% 0.3% 1.1% 0.4% 4.4% -0.9% -8.9% -13.4% -5.2% 21.1% 9.5% 0.3% 1.1% 公用 20.6% 35.9% 45.0% 55.0% 45.1% 27.4% -5.1% -14.7% -19.8% -9.7% 20.6% 35.9% 45.0% 电力 12.6% 设备国防 45.7% 40.5%61.0% 42.4%39.7% 17.0%12.1% 24.3% 4.4% 42.1% 3.3% 76.4%24.2% 73.2%30.0% 87.7%19.7% 100.5% 30.6% 12.6%45.7% 40.5%61.0% 42.4%39.7% 机械 6.7% 19.5% 18.6% 20.4% 15.0% 5.0% -5.9% -10.8% -1.9% 33.3% 6.7% 19.5% 18.6% 环保23.5% 3.4% -1.0% -5.1% -16.3% -10.3% -23.1% -28.3% -32.1% -21.5% 23.5% 3.4% -1.0% 农林 -5.7% -5.2% -3.6% -7.8% -23.6% -34.5% -41.2% -44.0% -40.9% -25.1% -5.7% -5.2% -3.6% 家用 6.8% -0.7% 1.9% 3.5% 2.7% 1.7% 7.2% 8.3% -2.6% 28.4% 6.8% -0.7% 1.9% 食品 -3.9% 饮料 5.2% 10.6% 15.7% 6.5% 2.3% 3.3% 3.1% 6.3% 35.3% -3.9% 5.2% 10.6% 纺织 24.4% 20.4% 20.3% 9.2% -2.5% -0.8% 10.3% 25.2% 18.3% 48.1% 24.4% 20.4% 20.3% 医药 10.2% 11.9% 10.9% -8.9% -13.2% 1.6% 4.5% 9.6% 16.8% 32.7% 10.2% 11.9% 10.9% 商贸 9.7% -15.3% -14.4% -13.6% -31.4% -28.0% -23.3% -6.3% -2.6% 13.5% 9.7% -15.3% -14.4% 制造事业 军工设备 牧渔电器 消费 服饰生物零售 2024/ 2023/ 2023/9/ 2023/ 2023/ 2022/ 2022/ 2022/ 2022/ 2021/ 2021/ 2021/ 2021/ 3/31 12/31 30 6/30 3/31 12/31 9/30 6/30 3/31 12/31 9/30 6/30 3/31 接上 社会服务 28.9% 43.6% 56.8% 59.2% -2.6% -23.7% 20.1% 20.4% 48.8% 68.5% 28.9