转债策略月报：低价中掘金

固定收益点评 低价中掘金——转债策略月报 7月核心观点：6月下旬，转债市场遭遇较大幅度的信用风险冲击，超百作者只低价券跌破债底，其中不乏无退市、到期兑付风险的“错杀券”。我们 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月05日 认为，这些超跌转债虽面临短期反弹，但受制于估值过高、正股弹性有限而增长乏力。即使抛开期权价值，单纯从纯债替代角度出发，这些低价券主体往往存在行业景气度低、经营基本面差等问题，未来存续期内依然面临正股退市、违约等信用风险，这也是本轮行情修复进程较慢的主要原因。当债底不再安全，权益上升贝塔行情亦不显著，正股业绩支撑就显得更为重要。恰逢7月为业绩预告披露时段，建议关注绩优转债。 中小盘转债、低评级转债跌幅靠前。权益震荡下行叠加监管收紧，市场对转债正股退市、违约风险担忧加剧，6月下旬，转债信用评级下调密集披露，进一步催化了信用风险蔓延，低价券本轮调整显著。截至6月20日， 可转债余额加权平均价为115.01元，环比5月同期下降3.06%，处于2023年以来的25.50%分位水平。估值方面，余额加权的平均转股溢价率为61.80%，分位数位于2023年1月以来的94.80%。市场风格方面，6月 20日大盘、中盘、小盘指数环比下跌-1.37%、-4.78%、-4.95%。AAA、AA+、AA、AA-及以下指数环下跌-0.78%、-3.92%、-4.98%、-6.45%。按照平价区间分类，低于90元、110-130元、130元以上的转债加权转股溢价率分别上涨0.81%、1.44%、0.06%，90-110元转债转股溢价率下跌-0.88%。6月20日-6月28日可转债价格已有止跌态势，期间加权均价累计仅下跌0.14%，同时，AAA、AA及大盘转债指数略有反弹。 转债估值分化，弹性转债估值逐步恢复。展望后市，二季度业绩预期对权益市场的影响陆续落地，偏股型转债弹性更大，绩优转债更容易获得超额收益。根据我们的测算，6月20日，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢 价率分别为66.26%、13.84%、1.28%，环比变化分别为-4.57%、14.85%、34.65%。偏债型转债的转股溢价率位于23年1月以来86%分位水平，平衡型和偏股型转债的转股溢价率均位于相对低位。6月偏股型转债转股溢价率的大幅增长表明市场定价逐渐向弹性转债偏移，正股业绩愈加重要。 审慎对待超跌低价券。一百多只跌破债底的转债中面临短期退市、违约风险的标的并不多，不乏多只“安全”低价券被错杀的现象，但在市场急速调整反弹机制下，这些“错杀券”已基本修复到位，仍在面值、债底以下 的转债大多存在正股经营不佳、资金周转困难等问题，在监管趋严、退市制度逐步收紧背景下，这些主体很容易再次受到信用风险冲击，纯债替代的价值需要重塑。期权价值方面，当前低价券的转股溢价率过高，转债的弹性空间有限，还是依赖权益市场的复苏。 配置方向上，从风格属性看，建议关注大盘偏债型、中小盘绩优偏股型标的。大盘转债主体退市、违约风险相对更小；中小盘标的用来增配弹性，倾向于选择业绩确定性高的转债。分行业看，1）维持银行、煤炭、家电等红利板块持仓，关注增量变化。纯债收益率偏低背景下，依然看好高YTM、 高股息标的。近期，多数行业分红金额取得增长，股息率有明显提升，关注增量变化；2）关注地产、汽车、家电“以旧换新”、机械设备更新等政策利好板块；3）价格上涨的化工、有色品类；4）景气度底部回升的电子、通信行业，尤其是AI、汽车电子、消费电子、生猪相关标的。 风险提示：基本面恢复不及预期；产业政策变化；债市超预期调整。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师�素芳 执业证书编号：S0680524060002邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：利率上升，信用跟跌吗？——7月信用债策略》2024-07-04 2、《固定收益专题：“子弹”还是“哑铃”——精耕细作系列之曲线策略》2024-07-04 3、《固定收益点评：如何看待央行借券公告？》2024- 07-02 4、《固定收益定期：地产销售季节性回升——基本面高频数据跟踪》2024-07-02 5、《固定收益点评：一致预期下债市还有哪些利多？ 2024-06-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、市场回顾3 1.6月，权益、转债双双回撤3 2.转债加权平均价格仍处于历史低位3 3.转债估值处于2023年以来的90%分位水平4 4.受权益影响，多行业呈现下跌态势5 5.转债供给持续收紧6 二、策略展望8 风险提示9 图表目录 图表1：6月中证转债跌幅小于权益指数（数据截至2024/6/20，%）3 图表2：转债随权益震荡企稳3 图表3：2023年1月-2024.6.20全市场可转债算数平均价格（元）4 图表4：2023年1月-2024.6.20全市场可转债余额加权平均价格（元）4 图表5：2023年1月-2024年6月可转债平均转股溢价率4 图表6：2023年1月-2024年6月余额加权可转债平均转股溢价率4 图表7：不同平价区间的余额加权转股溢价率（%）5 图表8：5月21日-6月20日万得可转债行业指数涨跌幅（%）5 图表9：万得可转债评级指数价格（截至2024.6.20；元）5 图表10：万得可转债风格指数价格（截至2024.6.20；元）5 图表11：5月，电子、煤炭、环保领涨6 图表12：6月，电子上涨6 图表13：2021年-2024年1-6月可转债发行数量及规模7 图表14：截至2024年6月20待发行可转债情况7 图表15：即将可能触发下修的可转债7 图表16：即将可能触发赎回的可转债7 图表17：2023年1月-2024年6月上证综指及中证转债收盘价（元）8 图表18：三年期中债中短期票据到期收益率（AAA）持续下跌（%）8 图表19：不同类型转债的余额加权转股溢价率（%）9 图表20：建议关注的转债（数据截取至2024.7.1）9 一、市场回顾 1.6月，权益、转债双双回撤 5月21日至6月20日，上证指数下跌-5.23%，中证转债指数下跌-3.24%，转债整体回撤幅度比权益小1.99pcts。权益震荡下行背景下，市场对转债标的退市、违约风险担忧加剧，加之信用评级调整，机构端集体出库部分评级较低、业绩较差的转债标的，低价券本轮调整显著，转债指数整体下行。 图表1：6月中证转债跌幅小于权益指数（数据截至2024/6/20，%）图表2：转债随权益震荡企稳1 43月涨跌幅4月涨跌幅5月涨跌幅5/21-6/20 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 110 105 100 95 90 85 万得可转债正股等权指数万得可转债等权指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.转债加权平均价格仍处于历史低位 5月中旬以来，可转债价格持续下跌，截至6月20日，535只现存转债的算数平均收盘 价为119.00元，环比5月同期下降4.90%，当前价格处于2023年以来的66%分位水 平。从加权视角看，可转债价格5月中旬以来走势与算数均价走势趋同，截至6月20 日，可转债加权平均收盘价为115.01元，环比5月同期下降3.06%。6月20日-6月28日可转债价格已有止跌态势，期间加权均价累计仅下跌0.14%。当前可转债加权平均价格处于2023年以来的25.50%分位水平。加权值相对位置远低于算数均值，表明大盘转债仍有较大成长空间。 1分别计算万得可转债等权指数、万得可转债正股等权指数的当日指数/前一日收盘指数*100，将2024年首个工作日设置为基点100 图表3：2023年1月-2024.6.20全市场可转债算数平均价格（元）图表4：2023年1月-2024.6.20全市场可转债余额加权平均价格（元） 转债平均价格25分位线转债平均价格（加权）25分位线 125 120 115 110 105 100 95 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 23-6 23-7 23-8 23-9 23-10 23-11 23-12 24-1 24-2 24-3 24-4 24-5 24-6 90 50分位线75分位线 125 123 121 119 117 115 113 111 109 107 105 50分位线75分位线 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 23-6 23-7 23-8 23-9 23-10 23-11 23-12 24-1 24-2 24-3 24-4 24-5 24-6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.转债估值处于2023年以来的90%分位水平 截至6月20日，全市场可转债平均转股溢价率为70.32%，分位数位于2023年1月以来的93.10%。余额加权的平均转股溢价率为61.80%，分位数位于2023年1月以来的94.80%，现存转债的算数平均估值和加权平均估值差值不大。 图表5：2023年1月-2024年6月可转债平均转股溢价率图表6：2023年1月-2024年6月余额加权可转债平均转股溢价率 平均转股溢价率（%）25分位线 50分位线75分位线 00 90 80 70 60 5040 30 1 平均转股溢价率（加权）（%）25分位线 50分位线75分位线 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 23-6 23-7 23-8 23-9 23-10 23-11 23-12 24-1 24-2 24-3 24-4 24-5 24-6 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 23-6 23-7 23-8 23-9 23-10 23-11 23-12 24-1 24-2 24-3 24-4 24-5 24-6 30 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 低评级、中小盘转债调整明显。行业方面普遍处于下跌状态，5月21日至6月20日，万得可转债行业指数环比跌幅最高的三个行业为材料、日常消费品和能源，跌幅分别为 -6.14%、-6.06%和-5.22%。市场风格方面，截至6月20日，大盘、中盘、小盘指数环比下跌-1.37%、-4.78%、-4.95%。AAA、AA+、AA、AA-及以下指数环下跌-0.78%、-3.92%、-4.98%、-6.45%。按照平价区间分类，低于90元、110-130元、130元以上 的转债加权转股溢价率分别上涨0.81%、1.44%、0.06%，90-110元转债转股溢价率下跌-0.88%。6月20日-6月28日，AAA、AA及大盘转债指数略有反弹。 图表7：不同平价区间的余额加权转股溢价率（%）图表8：5月21日-6月20日万得可转债行业指数涨跌幅（%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 23-6 23-7 23-8 23-9 23-10 23-11 23-12 24-1 24-2 24-3 24-4 24-5 24-6 0 低于9090-110110-130130以上 金融 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% 公信医 用息疗 事技保 业术健 日 可常 选消 消工能费材费业源品料 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：万得可转债评级指数价格（截至2024.6.20；元）图表10：万得可转债风格指数价格（截至2024.6.20；元） 万得可转债AAA指数万得可转债AA+指数万得可转债大盘指数万得可转债中盘指数 230 210 190 170 150 130 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 2