调整与买机

证券研究报告|宏观研究报告 2024年07月07日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 调整与买机 7月1-5日，长端利率在周一大幅走高之后，进入震荡阶段。10年国债活跃券（240004）上行至2.28%（+5bp）；30年国债活跃券（230023）上行至2.49%（+7bp）。 ►“央行借券”方案落实，债市同步给予快速回应 7月1日，央行发布公开市场业务公告，称于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7月5日，金融时报刊文，称央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将视市场情况持续借入并卖出国债。债市同步给予了快速回应，10年及30年期国债通过一周时间的调整，分别上行至2.30%、2.50%附近点位，6月末“一致做多”戛然而止。 ►央行借券方案以及市场响应特征所提供的四点启发 一是央行选择将公告借券的节点设置在资金压力较小的季初，而非利率快速下行的季末，用意或多为暂缓风险的积累过程，而非通过大额操作创造市场波动的风险。 二是在本轮债市自发修正定价的过程中，利率上行幅度 “先大后小”的特征依然明显。 三是目前欠配压力集中在非银端，但央行借券或多为加速供给释放，真正能够缓解非银欠配压力的变量，可能还是新增债券的发行。 四是从工具属性上来看，有别于方向信号更强的加息、正回购、央票发行等操作，借券操作或是更加灵活的短期调控手段。 ►资金利率定力或是债市能否度过借券适应期的关键 对于7月债市判断，我们认为长端利率的运行节奏可能依旧是“上半月震荡，下半月下行”。央行借券行为并没有带来真实供给，只是持有权从大行转移到其他机构。因而在不改变债市供需格局的情况下，利率下行的趋势很难逆转，只是短期节奏被打乱。因此，接下来比较关键的是调整是否会被放大，取决于两个方面，一是资金利率是否平稳，资金波动往往会加大利空情绪的传导；二是调整是否蔓延至信用债市场，信用债的持续调整可能加剧理财净值波动，从而容易触发市场负反馈。反之，如果资金定力较强，保持平稳，下半月配置需求或重新催化行情启动，近期或仍需抓住“跌出来的机会”。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.市场行情回顾3 2.调整与买机5 3.7月首周理财规模回升0.9万亿元7 3.1.业绩表现：理财代表产品净值变动分化7 3.2.跨季后理财规模快速回升，环比增0.9万亿元7 3.3.风险端：理财产品破净率转降9 4.杠杆率：银行间、交易所均在下降10 5.中长债基久期中枢转为拉伸12 6.供给端：新增专项债发行尚未明显加快15 7.风险提示17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：央行开启借券后，利率短期维持稳定或小幅上行的概率较大，但市场适应后利率或重回下行6 图4：理财代表产品净值变动分化（单位为1）7 图5：跨季首周，理财规模快速回暖，环比增9242亿元至29.66万亿元8 图6：6月单月理财回表规模为0.91万亿元，处于历史同期较低水平8 图7：本周破净率回落至1.9%，环比降幅为0.5pct9 图8：产品业绩不达标率却提升至16.9%，增幅为1.6%10 图9：近1周理财产品业绩负收益率占比10 图10：近3月理财产品业绩负收益率占比10 图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年7月5日）11 图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年7月5日）12 图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年7月5日）12 图14：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.21年（更新至2024年7月5日）13 图15：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数小幅拉伸至1.66年（更新至2024年7月5日）13 图16：剔除定开基金的中长债基金久期中位数拉伸至2.29年（更新至2024年7月5日）14 图17：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.76、1.13年（更新至2024年7月5日）14 图18：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）16 图19：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）16 图20：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）17 1.市场行情回顾 7月1-5日，长端利率在周一大幅走高之后，进入震荡阶段。10年国债活跃券 （240004）上行至2.28%（+5bp）；30年国债活跃券（230023）上行至2.49% （+7bp）。 本周主要影响事件及因素：周末公布6月制造业PMI49.5，连续两个月处于收缩区间；跨月后资金面整体宽松；周一央行发布公告，将于近期向部分一级交易商开展国债借入操作；周五金融时报刊文，央行确认已与几家主要金融机构签订债券借入协议，并将视市场情况持续借入并卖出国债；权益市场表现不佳。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 7月第1周10年国债活跃券走势回顾 7月5日 上午金融时报刊文，确认央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，并将视市场情况持续借入并卖出国债，长端利率持续回调上行 7月4日 连续大额净回笼后，资金情绪进一步转弱；市场提前交易央行借券落地，但欠配压力以及权益市场的羸弱表现，使得债市回调较为坎坷，长端利率小幅上行 7月3日 受银行净融出规模下降影响，资金面边际收敛；继7月前两日的“大幅折价抛再小幅涨价买”后，市场交易重心移至老券，长端活跃券利率窄幅震荡 7月1日7月2日 周末公布6月制造业早盘央行公开市场交易公PMI49.5，连续两个告仅包含逆回购内容，暂月处于收缩区间，叠不涉及买卖国债操作，叠加跨月后资金面宽松，加上午双创题材股票表现早盘长端利率下行；不佳，债市演绎大幅调整午后央行公告将于近后的自发修复行情 期开展国债借入操作，长端利率大幅上行，10、30年期国债日内调整幅度在7-8bp 2.30 2.29 2.28 2.27 2.26 2.25 2.24 2.23 2.22 2.21 2024/7/ 2024/7/ 2024/7/ 2024/7/ 2024/7/ 1 2 3 4 5 资料来源：WIND，华西证券研究所 跨季过后，央行逆回购单日投放回归20亿元“地量”规模，全周整体净回笼7400亿元。在大额净回笼的压力下，资金成本小幅走高，7月5日R001上行至1.80%，较3日周内低点上行5bp；R007则持稳于1.85%附近水平。从政策利率偏离的角度观察，7月以来DR007维持在1.79%-1.81%的超薄箱体中震荡，基本与OMO利率无偏离，延续二季度的“资金定力”。 跨季后银行体系净融出水平经历四连降，由月初的4.02万亿元降至5日的3.69 万亿元。分结构看，大行净融出由2.84万亿元回升至3.18万亿元，股份行净融出则 由8993亿元高点回落至4489亿元。资金需求端，基金杠杆小幅下降，其正回购余 额由6月末的2.35万亿元降至7月5日的2.26万亿元；券商自营则明显压降杠杆， 正回购余额由6月末的1.66万亿元下降至1.51万亿元。 往后看，7月作为季初月，征税规模往往较高，参考2019-2023年经验，7月征税规模大体在1.5-1.8万亿元区间，下周7月10日将进入7天税期资金准备期，可观 察隔夜及7天资金利率波动性是否提升。 利率曲线陡峭化，不过本轮调整尚未明显波及信用债。存单方面，一级市场进入新的稳态，9个月至1年期大型国股行发行成本稳定在1.92-1.94%区间；二级存单利率受到现券端影响波动略大，3个月及6个月收益率分别上行1bp、2bp至1.80%、1.90%，1年期收益率则基本持稳于1.95%。利率债方面，除1年期国债外，其余品 种收益率均在上升，3-7年品种回调2-3bp，10年及以上品种回调6-8bp。信用债方面，城投债尚未开启调整，1年期、3年期、5年期隐含AA+品种分别下行3bp、3bp、1bp；AAA-二级资本债收益率虽有调整，但变化不及利率债，1年期、3年期、5年期收益率上行幅度分别为1bp、1bp、2bp。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 3.0 利率增幅（bp，右轴） 2024-07-05 2024-06-28 2.8 2.6 7 8 2.4 6 22 32 112 2.2 -1-1 -3 -3 -1 2.0 1.8 1.6 1.4 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 1 2 3 2 3 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 复盘7月首周机构交易行为，7月1日，央行发布公告称近期将开展国债借入操作，基金、券商开始大幅减持，农商行成为市场重要的长债承接方。与此同时，保险、理财等机构受到的影响暂时较小，买入情绪基本与前一周持平。 基金紧急避险，由净买入2071亿元转为净卖出95亿元，主要减持利率债，并 加仓信用债及银行二永等，净卖出利率债516亿元（前一周净买入1736亿元），净买入信用债、银行二永341、193亿元。利率债中，基金配置重心转移至3-5年政金债，净卖出10年以上国债257亿元、7-10年政金债259亿元、1-3年政金债119亿元，净买入3-5年政金债121亿元。 理财规模在跨季后迅速回暖，环比增9242亿元至29.66万亿元，本周理财延续 季末较为活跃的买债情绪，净买入545亿元（前一周净买入583亿元）。分品种看，理财配置结构相对均衡，分别买入利率债、信用债、存单187、164、168亿元。 保险受到事件冲击的影响较小，本周净买入553亿元（前一周净买入482亿元）。 分品种看，利率债配置力度边际下降，净买入规模由624亿元降至333亿元，其中 地方债占186亿元，变化不大，10年以上国债净买入规模由332亿元降至59亿元； 而存单则由卖转买，净买入151亿元，或反映险资也在等待回调后的进场机会。 下周（7月8-12日）债市关注点： 6月通胀数据（7月10日） 6月进出口数据（7月12日） 6月金融数据（7月11-15日） 7月税期资金准备期流动性变化 6月美国通胀数据（7月11日） 2.调整与买机 7月1日，央行发布公开市场业务公告，称于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7月5日，金融时报刊文，称央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将视市场情况持续借入并卖出国债。一周时间内，“央行借券”经历了预期落地到方案落实的流程推进。而债市也同步给予了快速回应，10年及30年期国债通过一周时间的调整，分别上行至2.30%、2.50%附近点位，6月末的“一致做多”戛然而止。 关注央行借券方案以及市场响应特征提供的启发： 一是央行选择将公告借券的节点设置在资金压力较小的季初，而非利率快速下行的季末。从用意角度来看，监管可能并不希望追加额外跨季压力，放大市场波动性，而是选择让市场在弹性充足时段进行自发调整。此外，无论是在6月19日的潘 行长讲话中，还是在5-7月间金融时报的部分喊话中，均以硅谷银行事件为例，提示机构重视利率由过低点位大幅反弹的亏损风险。因此，央行借券再卖出，用意或多为暂缓风险的积累过程，而非通过大额操作创造市场波动的风险。 二是在本轮债市自发修正定价的过程中，利率上行幅度“先大后小”的特征依然明显。参考2023年下半年的政府债供给冲击、2024年4月底的金融时报喊话行情， “首次冲击”的影响往往更大，如2023年9-10月、2024年4月末的利率回调。不过， 随着市场逐渐做好预期管理工作，“二次冲击”的效果往往弱化。回顾7月1日利率行情，长债及超长债收益率全天呈先下