央行卖债对A股的影响

2024年07月06日 策略类●证券研究报告 央行卖债对A股的影响 定期报告 投资要点历史上国内政策因素导致长债收益率上行时，A股多上涨，但核心推动因素还是基本面。2005年以来政策因素导致十债收益率上行明显的时期共6次：2006/11/17-2007/7/23、2008/4/1-2008/7/9、2010/7/20-2011/2/21、2013/4/27-2013/11/20、2016/10/11-2017/11/28、2020/4/23-2020/11/20。复盘这6段时期内A股的走势，可以看到：（1）上证综指表现较强，6次中有5次上涨。 （2）驱动此期间A股上涨的主要因素是基本面、政策及外部事件：一是基本面是核心驱动因素，6次上涨期间地产销售增速、PMI、出口和社零增速都有回升；二是政策和外部事件对A股表现也有影响；三是流动性的松紧对A股影响有限。 近年来因加息或缩表导致美国长债收益率上行时，美股均上涨，核心驱动因素是经济基本面偏强。2005年以来美国十债收益率大幅上升共有8次，其中有4次是美联储加息或缩表（卖出长债），分别是2005/6/10-2006/7/13、2016/7/21-2017/3/6、2017/9/13-2018/10/15、2020/9/2-2023/10/3。复盘这4次美股的表现看到：（1）4次道琼斯指数均上涨，且有3次涨幅超过10%，美股表现较强。（2）经济基本面是驱动此期间美股上涨的核心：一是4次美股走强时美国制造业PMI、耐用品订单、非农就业等指标有所走强；二是4次期间美联储均加息。当前来看，央行卖债可能使得A股短期出现反弹。（1）比照历史经验，当前来看：一是央行卖债短期可能导致长债收益率上行，历史经验上A股表现多数偏强。二是基本面、政策和外部事件是核心驱动因素，当前可能都边际向上：首先地产销售、消费、制造业投资和基建投资增速可能回升，短期经济和盈利延继续修复；其次三中全会聚焦改革和中国式现代化建设，美联储降息预期上升，政策和外部事件短期偏积极。（2）央行卖债对股市影响路径上看：一是长债收益率可能修复上行，市场悲观情绪可能修复；二是长债收益率的上行可能导致防守类资产性价比降低。底部区域，A股短期可能超跌反弹。（1）分子端：经济和盈利修复趋势不变。一是地产销售、螺纹钢产量及开工率等高频数据短期均出现明显改善；二是从4-5月工业企业利润增速来看A股中报盈利同比增速较一季报增速可能改善。（2）流动性：维持宽松。一是美联储年内降息预期上升，国内短端利率处于低位，流动性维持宽松；二是外资和融资短期持续流出，市场情绪极度悲观后微观资金可能修复。 （3）风险偏好：情绪低迷，但政策和海外降息预期对风险偏好仍有支撑。 继续均衡配置低估值红利和科技成长。（1）科技短期仍有配置机会：一是政策导致长债收益率上行时，国内产业趋势上行和政策导向的行业占优，美国则是科技、金融和能源占优；二是当前科技行业的产业趋势、政策、美股映射都向上。（2）低估值价值短期继续是配置底仓。一是经济预期和股市偏弱下高股息占优；二是7月中报预告来临，上游周期在内的低估值稳定行业可能占优。（3）建议继续均衡配置：一是政策和产业催化下的电子（半导体、消费电子）、通信（卫星互联网、算力）、计算机（数据要素、智能驾驶）、传媒（AI应用）；二是低估值高股息的银行、交运、电力、纺服、家电等；三是可能超跌修复的电新、有色等。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告大盘风险偏好波动压制新股二级交投，但暂时局部新股活跃或依然可期-华金证券新股周报2024.6.30七月可能出现反弹2024.6.29三大交易所IPO受理全面恢复，新股二级交投结构性特征开始凸显-华金证券新股周报2024.6.23缩量筑底，科技可能继续占优2024.6.22科创板改革深入，投资机会来临2024.6.20 内容目录 一、周度聚焦：央行卖债对市场有何影响？4 （一）国内视角：股市可能上涨，核心推动因素还是基本面4 （二）美国视角：美股均上涨，核心驱动因素是经济基本面偏强5 （三）当前来看，央行卖债可能使得A股短期出现反弹6 二、周度策略：底部区域，A股短期可能超跌反弹7 （一）分子端：经济和盈利修复趋势不变7 （二）流动性：维持宽松8 （三）风险偏好：政策和海外降息预期对风险偏好仍有支撑10 三、行业配置：继续均衡配置低估值红利和科技成长11 （一）政策因素导致长债利率上行时，国内和美国哪些行业占优？11 （二）低估值价值短期继续是配置底仓13 四、风险提示17 图表目录 图1：2005年以来十年期国债收益率共7次大幅上升4 图2：受政策影响十债收益率上升期间内上证及各指标表现一览5 图3：2005年以来美国十年期国债收益率共8次大幅上升6 图4：美联储加息或缩表导致十债收益率上涨期间内道指、基本面等指标表现一览6 图5：十债收益率近期出现明显回升7 图6：美国制造业及非制造业PMI处于收缩区间7 图7：中证红利指数与十债收益率有一定负相关关系7 图8：十年期国债收益率与PMI相关性较强7 图9：二线、三线城市商品房销售增速明显回升8 图10：螺纹钢产量保持回升趋势8 图11：石油沥青装置开工率拐头向上8 图12：4-5月工业企业利润累计平均增速为3.9%8 图13：特朗普任期内美联储有降息操作9 图14：CME预测美联储9月首次降息的概率上升接近至70%9 图15：6月新增非农就业人数相对较低9 图16：6月失业率持续抬升9 图17：陆股通仍保持流出趋势10 图18：今年至今新发债基份额较大10 图19：陆股通仍保持流出趋势11 图20：当前A股重要指数换手率偏低11 图21：剔除仅受经济预期改善而导致十债收益率大幅上升期间内行业涨跌幅TOP1012 图22：受政策影响导致美国债市走弱期间内上证及各指标表现一览13 图23：中报盈利预告各行业增速一览（截止20240705）14 图24：2023年中国全行业无人机数量同比增长32%15 图25：RSU终端市场规模增速近年保持在10%左右15 图26：5月全社会用电量同比增长7.2%15 图27：5月服装鞋帽针织纺织品类零售额及服装出口同比均提升15 图28：中信三级高股息行业筛选（按照股息率TTM排名）16 图29：5月公共电桩保有量环比上升2.4%16 图30：本周多晶硅、组件价格低位小幅下降16 一、周度聚焦：央行卖债对市场有何影响？ （一）国内视角：股市可能上涨，核心推动因素还是基本面 历史上看，国内因政策因素导致长债收益率上行时，A股多上涨，但核心推动因素还是基本面。我们将2005年以来十债收益率大幅上升的时间选出，而后进一步分析当时十债收益率上行是否受政策（包括监管、货币和财政政策等）因素影响，即剔除仅受经济预期改善导致十债收益率上行的阶段，筛选出与当前环境类似的区间共6段：2006/11/17-2007/7/23（财政部发行1.55万亿元特别国债成立中投公司，丰富外汇储备投资渠道；同时央行有升准操作）、2008/4/1-2008/7/9（央行有升准操作）、2010/7/20-2011/2/21（央行上调贷款基准利率）、 2013/4/27-2013/11/20（“钱荒”同时监管打击非标）、2016/10/11-2017/11/28（财政部开展国债做市支持操作）、2020/4/23-2020/11/20（抗疫特别国债发行）。复盘这6段时期内A股的走势，可以看到：（1）上证表现较强，6次中有5次上涨。（2）驱动此期间A股上涨的主要因素是基本面、政策及外部事件。一是基本面是核心驱动因素，6段中上涨期间地产销售增速、PMI、出口和社零增速基本上都有所回升；二是政策和外部事件对A股表现也有一定影响，如2006年股权分置改革持续推进下大盘蓝筹领涨、2010年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》发布抬升政策预期、2013年企业并购重组政策持续落地，同时国务院印发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》提振情绪、2017年两会强调推进“三去一降一补”、2020年“金融十一条”发布等，均对当时上证表现形成一定支撑；三是流动性松紧对A股影响有限，6次中5次DR007均在上升，且期间内央行收紧货币政策对市场表现也无明显压制，仅2008/4-2008/7期间央行升准收紧流动性，叠加当时基本面表现偏弱，期间内上证跌幅达到16%。 图1：2005年以来十年期国债收益率共7次大幅上升 资料来源：华金证券研究所，wind（注：图中标绿部分为十债收益率上涨不受政策影响，红色相反） 图2：受政策影响十债收益率上升期间内上证及各指标表现一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：月频数据取起始日期当月数据进行比较；历史分位数计算从2005年起） （二）美国视角：美股均上涨，核心驱动因素是经济基本面偏强 近年来因加息或缩表导致美国长债收益率上行时，美股均上涨，核心驱动因素是经济基本面偏强。复盘来看，2005年以来美国十年期国债收益率大幅上升共有8次，其中有4次是美联储加息或缩表（QuantitativeTightening-QT，即卖出长债或抵押贷款支持证券MBS），分别是：2005/6/10-2006/7/13、2016/7/21-2017/3/6、2017/9/13-2018/10/15、2020/9/2-2023/10/3。复 盘这4次美股的表现，可以看到：（1）4次道琼斯指数均上涨，且有3次涨幅超过10%，美股表现较强。（2）经济基本面是驱动此期间美股上涨的核心因素。一是4次美股走强时美国制造业PMI、耐用品订单、非农时薪等指标均有所走强，如：2005/6-2006/7期间制造业PMI、PCE同比均上升；2016/7-2017/3期间制造业PMI、耐用品订单、PCE及PPI同比、非农时薪均在上涨；2017/9-2018/10和2020/9-2023/10期间耐用品订单、PCE及PPI同比、非农平均时薪有明显改善。二是4次期间美联储均有加息操作，收紧流动性。 图3：2005年以来美国十年期国债收益率共8次大幅上升 资料来源：华金证券研究所，wind（注：图中标绿部分为十债收益率上涨期间美联储无缩表或加息操作，红色相反） 图4：美联储加息或缩表导致十债收益率上涨期间内道指、基本面等指标表现一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：月频数据选取起始日期当月数据进行比较） （三）当前来看，央行卖债可能使得A股短期出现反弹 当前来看，央行卖债可能使得A股短期出现反弹。（1）比照历史经验，当前来看：一是央行卖债短期可能导致长债收益率上行，近期债市也出现了一定的调整，7月以来十债收益率上升近7个基点（截至7/5），历史经验来看A股表现多数偏强。二是基本面、政策和外部事件是核心驱动因素，当前可能都边际向上：首先，随着前期大力度放松政策后地产销售可能有所改善、暑期消费旺季来临叠加政策支撑下后续消费增速可能回升（近期五部门印发《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》，旨在激发消费市场活力和企业潜能）、超长国债发行等财政发力政策下制造业投资和基建投资增速可能回升，短期经济和盈利大概率延续修复趋势；其次，政策和 外部事件角度，三中全会聚焦改革和中国式现代化建设，对财税体制改革、民生领域改革等方向的政策出台预期偏强，另外特朗普当选概率上升和美国经济数据走弱（6月制造业及非制造业PMI仍低于荣枯线，且非制造业PMI从53.8大幅下滑至48.8）均提升美联储降息预期，政策和外部事件短期偏积极。（2）央行卖债对股市影响路径上看：一是长债收益率可能修复上行，而数据来看十年期国债收益率与制造业PMI相关性较强，因此可能导致投资者对经济的悲观预期得到一定修正，股票市场的悲观情绪也可能修复；二是长债收益率的上行可能导致债券以及类债券的高股息、防守类资产的性价比降低，观察中证红