有色金属：黄金：经济定方向，货币定空间，利率定弹性

黄金依然有较强的货币属性。黄金自古以来就是一种货币，至今仍保有一定的货币属性。主要因为金矿供给具有稳定性，地上黄金存量也缓慢增长。世界黄金协会数据显示，地上黄金存量从2010年的16.82万吨逐年增加至2022年的20.89万吨，年均增长率约为1.82%。此外，黄金需求长期稳定，实际使用需求占比较少。 因此相对于资产，黄金更像是一种货币。美国2023年CPI为1995年的187%，黄金价格则为1995年的537%，一般物价的上涨不足以解释金价的上行。美元M2的变化与（金价*储量）变化接近，2023年底美国存量M2为1995年的570.9%，（金价*储量）则为1995年的720%，增长幅度接近。 黄金的定价可能是非线性的。世界黄金协会的GRAM回归结果相对较为显著，可较好的反应黄金价格的驱动因素。2024年5月GRAM对黄金价格变化的解释最佳，其中经济扩张、风险和不确定性、机会成本-汇率、机会成本-利率、动量对金价变化的贡献分别为0.69%、-0.70%、0.21%、-0.10%、1.68%。但黄金的收益并非完全可以被线性解释。第一，黄金价格的收益情况并不服从正态分布，2000年以来至2024年6月26日，黄金日涨跌幅的整体偏度为2.8301。第二，黄金价格受总产出、货币化程度等影响，其变化或为非线性。第三，黄金价格和利率的关系也并不对称，或存在一定凸性。 黄金定价的非线性思考：经济定方向，货币定空间，利率定弹性。将黄金视作一种货币，其价格将主要与三方面因素挂钩：总产出规模、货币化程度、黄金存量。 超发的货币对应到黄金存量上将形成黄金的价格，同时伴随经济扩张以及黄金存量的扩张，我们认为可从历史的黄金价格中推算当前的黄金价格。即：金价=（初始金价+货币超发量/初始黄金存量）*总产出增速/黄金存量增速。其中：经济定方向，货币定空间，利率定弹性。 非线性的逻辑推导可回答当前多数市场问题。1）美元信用：主要影响全球以美元计价的资产总额，预计0.5%的美元外储下滑将带来21.8美元/盎司的金价上行；2）美国衰退：主要影响美国的总产出情况，进而影响美元总资产，同时影响全球总产出，预计1%的美国增速下滑带来8-9美元/盎司的金价上行；3）地缘政治：主要影响全球总产出，同时影响美元总资产，预计1%的全球经济增速下滑带来3-5美元/盎司的金价上行；4）脱钩利率：正常现象，在2000年2月至2024年6月期间，黄金涨跌幅和利率的拟合关系中二次回归的显著性明显高于一次回归，经计算黄金平均的修正久期为56，平均凸性为88033，同时伴随2024年以来存在美元M2增速返正、地缘扰动增加等问题，黄金与利率的暂时脱钩完全可被解释，而并非黄金定价系统有变。 投资建议：全球经济长期向上，美元货币政策转向在即，持续看好黄金价格。推荐：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、盛达资源、恒邦股份等。 风险提示：全球黄金产量的超预期增长，全球黄金高品位易采矿的探矿新发现，美国货币政策大幅变动。 1.逻辑推演：黄金价格的线性解释存在一定问题 1.1.黄金更像是一种货币 黄金自古以来就是一种货币，至今仍保有一定的货币属性。黄金在不同历史时期扮演了流通货币、国际支付手段、储备资产和金融抵押品的角色，其货币属性随全球经济与金融体系的发展不断演变。黄金作为货币的历史经历了金本位制、金汇兑本位制，到1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，关闭黄金兑换窗口，黄金逐步开启非货币化阶段。但当前黄金仍旧具备一定的货币属性，1999年的《央行售金协议》使得全球央行限制黄金减持，并重申“黄金仍然是全球金融储备的重要组成部分”，2011年美国犹他州宣布金银为法定货币。 表1：黄金货币属性的历史演变 金矿供给具有稳定性。根据世界黄金协会数据，2010年至2023年间，金矿产量的变化幅度较小。2021-2023年金矿产量分别为3576.5吨、3632.4吨和3636.2吨，保持相对稳定。回收金方面，尽管回收金在一定程度上会随黄金价格波动，但在大多数年份中保持在1000吨到1300吨之间，呈现总体平稳的态势。 全球金矿供应整体相对稳定。 图1：金矿产量波动较小 图2：回收金总体平稳 地上黄金存量缓慢增长。世界黄金协会数据显示，地上黄金存量从2010年的16.82万吨逐年增加至2022年的20.89万吨，年均增长率约为1.82%。2023年地上存量中包括金饰9.65万吨，占比45%，金条与金币（包括黄金ETF）4.75万吨，占比22%，官方部门（央行）3.67万吨，占比17%，其他3.19万吨，占比15%。 图3：全球黄金存量情况 图4：2023年黄金存量分布 黄金需求长期稳定，实际使用需求占比较少。2014年到2019年间，黄金消费量波动较小，在4350至4450吨之间，表现出相对稳定性。从消费结构来看，黄金2023年消费主要为珠宝制造、投资和央行构成，分别占比49.09%，21.06%和23.21%，上述三种消费均具有投资属性，科技消费仅占总消费的6.67%，说明黄金实际的使用需求仅为少数。 图5：黄金消费情况（吨） 图6：2023年黄金消费分布 交易量可直接对比其他大类资产，投资属性明显。基于2023年1月1日至2023年12月31日的一年平均交易量数据，黄金的年平均交易量为1626亿美元/天，略高于美国短期国库券的交易量1611亿美元/天，小于标普500指数2529亿美元/天的交易量。黄金交易量可直接对比其他大类资产，也表明了黄金较强的金融属性。 图7：黄金年平均交易量（十亿美元/天） 相对于资产，黄金更像是一种货币。若把黄金视作一般资产，则金价涨幅应该与长期物价涨幅趋同，但美国2023年CPI为1995年的187%，黄金价格则为1995年的537%，一般物价的上涨不足以解释金价的上行。从货币的角度来看，美元M2的变化与（金价*储量）变化接近，2023年底美国存量M2为1995年的570.9%，（金价*储量）则为1995年的720%，增长幅度接近。 图8：黄金价格增速高于美国物价增速 图9：（金价*储量）增速与美元增速相当 1.2.货币角度来看，黄金与全球总产出及其他货币相关1.2.1.和总产出相关，是购买力的体现 若将黄金视为一种货币，那么金价同样可被视为一种购买力的体现。从历史走势来看，黄金价格与全球GDP的波动趋势大致同步，呈波动上升趋势，同时在2015年全球GDP下行的时候黄金价格也出现了明显的下滑。从直接的单一变量回归来看，每1万亿美元的全球GDP增长将带动0.75美元/盎司的金价上行，但尽管此结果相对显著，黄金价格与总产出之间的关系未必像模型一样简单，可能存在一定的伪相关。但从逻辑角度出发，若将黄金视为一种货币，当全球总产出规模增长时，黄金的总量变化不大，则单位黄金的购买力将随时提升，金价也相应提高，从该逻辑推导，黄金和全球GDP仍存在一定的相关性。 图10：黄金价格和总产出 1.2.2.和货币相关，是相对强弱的体现 将黄金视作货币进而分析总产出，则黄金理应对标全球所有其他货币，而美元是全球最重要的货币，因此对黄金价格的分析直接对标美元。2010年、2013年、2016年、2019年和2022年主要外汇的按日平均成交额占比中，各国货币所占比重基本保持较稳定水平，美元为最领先的货币。截至2022年1-4月，美元的占比高达88.5%，稳居首位，此外欧元、日元、英镑、人民币的占比分别为30.5%，16.7%、12.9%和7%。如果将黄金视作是一种直接对标实物资产的货币，其价格应与全球的所有币种存在联系，而美元作为全球交易中处于最主要地位的币种，所以黄金和美元的相关度最高。 表2：美元为首要货币 黄金价格与美元关系密切，美元的货币化程度以及相对强弱均驱动黄金价格的变动。货币化程度方面，1995年至今，黄金价格及美国的货币化程度同步提升，美元总规模的提升带动金价的上行；美元指数方面，黄金价格与美元指数方面也存在一定的负相关关系，美元汇率的上行催化了黄金价格的下跌。 图11：金价与货币化程度挂钩 图12：金价和美元汇率挂钩 1.2.3.和利率相关，是机会成本的体现 利率作为持有黄金的机会成本，也会在短期内影响黄金的价格。从2000年1月3日至2013年1月2日，黄金价格由289美元/盎司（下同）增长到1687美元/盎司，增速为484%。同时期，美国国债长期平均实际利率由4.3%降低到0.01%，下降4.29pct。从2019年1月2日至2021年1月4日，黄金价格由1284美元/盎司增长到1943美元/盎司，上涨51%。同时期，美国国债长期平均实际利率由1.15%降低到-0.5%，下降1.65pct。 图13：金价和美元利率挂钩 1.3.线性模型可对黄金价格做出解释 世界黄金协会的GRAM将黄金价格的驱动因素分为5类。1）经济扩张，主要指标包括：常数；2）风险和不确定性，主要指标包括：股债资本流动、黄金3个月隐含波动率、联邦储备资产、布伦特原油、美国10年盈亏平衡通胀率、美国10年盈亏平衡通胀率t-1；3）机会成本-利率，主要指标包括美国10年国债收益率、美国10年国债收益率t-1；4）机会成本-汇率，主要指标包括：发达市场汇率、新兴市场汇率、发达市场汇率t-1；5）动量，主要指标包括：黄金ETF流动、黄金ETF流动t-1、COMEX黄金净多头、黄金收益率t-1。 表3：GRAM黄金价格驱动因素 GRAM的回归结果相对较为显著，可较好的反应黄金价格的驱动因素。该模型基于208个观测值进行分析，自由度为16，R²为0.6398。其中，△log gold price t-1、△Agg ETF flows、△Gold net long /OI、△Implied gold vol、△US 10y tsy yield、△US 10y breakeven、△US 10y breakeven t-1在99%显著性水平下显著； △Log dmfx、△Log emfx、△Agg ETF flows t-1、△Log Fed assets在95%显著性水平下显著；△Log dmfx (t-1)、△US 10y tsy yield t-1在90%显著性水平下显著。GRAM整体对黄金价格的变动有着相对不错的解释力度。 表4：GRAM回归分析总结 过往12个月中，2024年5月GRAM对黄金价格变化的解释最佳。2024年以来，GRAM对金价月度涨跌的解释中，1-5月的未解释部分分别为1.28%、2.25%、6.04%、6.70%和0.00%，其中4月的未解释部分最大。对5月而言，经济扩张、风险和不确定性、机会成本-汇率、机会成本-利率、动量对金价变化的贡献分别为0.69%、-0.70%、0.21%、-0.10%、1.68%。 图14：GRAM对过往12个月的金价拆解 1.4.但黄金价格可能并非线性 尽管线性模型能在一定程度上解释黄金价格的变化，但黄金的收益并非完全可以被线性解释，黄金价格的收益情况并不服从正态分布。2000年以来至2024年6月26日，黄金日度涨幅的最小值为-9.11%，最大值为10.79%，平均值为0.04%，标准差为0.0105。从概率分布来看，黄金日涨跌幅在（0.0-0.4%）之间的概率最大，为20.0%，其次为（-0.4-0.0%），概率为19.8%。黄金日涨跌幅的整体偏度为2.8301，存在右偏。 图15：黄金收益率整体右偏 如前分析，黄金价格受总产出、货币化程度等影响，其变化或为非线性。以总产出为例，在计算总产出的时候包括了现价GDP以及不变价GDP，二者之间的差距为价格因素，不变价GDP增速*价格变化=现价GDP增速，若黄金同时与实际总产出以及货币化程度相关，则黄金价格的变化理应并非线性。 黄金价格和利率的关系也并不对称，或存在一定凸性。黄金价格和实际利率负相关，但实际利率的涨跌对黄金价格的影响或并不相通，将实际利率的月度变化以及黄金价格的月度变化进行一次回归