债券借入推进较快：双边波动比点位更重要

证券分析师 固定收益点评 债券借入推进较快：双边波动比点位更重要 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年07月05日 研究助理 投资要点： 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《2.2%点位开展借券，如何理解市场分歧与演绎？》2024.07.01 《货币政策新框架，对债市有何影响？》2024.06.21 《MLF按兵不动，债市为何不跌?》 2024.06.17 今日（2024/7/5）彭博报道，中国央行已经与几家主要金融机构签订了债券借入协议，可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，这一消息经《金融时报》求证，央行确认信息属实。这一规模明显高于周五要发行的国债规模，基于当前有关债券借贷连续的新闻和市场走势，我们进行以下讨论： 周一央行公告近期将开展国债借入操作后，债市出现大幅调整，市场担心央行借券卖债，而后在接下来的两天走出了超跌反弹，从盘面上说，市场对这则消息走出了利空出尽的局面。基于当前市场运行情况，我们认为目前对债券市场乐观者偏多， 悲观者偏少，但是整体仍然存在一些矛盾，总结下来有以下观点和问题： 1）对于乐观的投资人而言：更关注理财在7月后的季节性流入以及负债端明显大额流入的资金等待欠配；2）若是基本面决定利率：当前连续两个月的经济数据和金融数据表现一般，叠加6月偏弱的PMI数据表现，基本面逻辑相对清晰；3）若央行要收紧货币政策：可以选择从3月底到目前的时间内采取收紧政策，但现在 似乎并未发生。 基于此，我们认为，现在可能发生了几点变化：1）陆家嘴论坛中，央行行长明确指出了两点：非银机构对中长债的持有，以及倾斜向上的收益率曲线；2）从本周开始，在消息面上有关借券的相关新闻报道节奏明显加快。我们认为市场目前对于 央行的目标，和实现目标的一些政策工具方面，相对比较疑惑。 一方面，我们推测央行的目标可能在于：1）短端利率主要由中美利差与汇率掉期等共同决定，或可能回到前期中枢；2）收益率曲线斜率向上，决定长端利率的点位，有可能是考虑到银行利润，亦有可能是为了传递经济回升信号；3）参考过去 汇率的操作经验，与其说关注利率点位，不如说我们认为央行更希望利率实现双边波动，而非单边波动，而从周一到当前的债市运行来看，利率走势明显没有进入双向波动的模式；4）如果要实现有安全感的双向波动，我们认为利率的点位上限，可能也不会太低，10年国债利率上限或达到2.4%，30年国债利率在2.6%左右。 另一方面从工具上来说，我们认为不一定局限在少量、单纯的债券借贷卖出上：1）交易是否局限在央行与一级交易商之间？一些投资人认为一级交易商手上的超长活跃券数量较少，一级新发占有量较少，但我们认为债券借贷与卖出业务可能比较 灵活，不一定局限在央行和一级交易商的交易；2）操作量会不够吗？如果扩大到一级交易商和保险之间的交易，由于保险大量持有至到期的债券本身不易受波动影响，叠加交易可能带来的收益增加，其可能具备一定的出券意愿，也就意味着可 能有较多的量可以操作；3）配合正回购等资金利率的回升；4）债券借贷需要明确公告吗？有投资人认为从公开市场操作业务的角度上，可以更好的追踪债券借贷、卖出等操作的情况，但是我们认为如果此举不能如愿落地，那更多的只能从盘中报 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 价的机构细节上去管中窥豹，基于不确定性，利率短期内的波动率可能会更大；5）可以对持有超长债较多的金融机构，进行期限、品种的多层次管理，降低超长债的交易流动性。 投资人可能会产生疑问：这样的目标与操作是否会和降低融资成本，支持实体经济回升的表述产生矛盾？我们认为从货币当局的视角中，扩大利率双向波动区间，而不大幅度改变利率中枢，与支持实体经济并不冲突，另外若产生20BP左右的调整 幅度，对于当前市场的筹码结构或许难以忍受，但是从货币当局的视角来看，这样的调整可能影响并不大。 推演之后，我们回到资金面的问题：为什么资金利率还不收紧？我们认为有可能是基于经济基本面和权益市场短期压力，最终可能仍然像过去的风险提示一样，短期内或并不会有实质性收紧。但是我们更要警惕，考虑到当前的利率点位和短期赔 率，或许市场距离调整的时间越来越近。在先前的报告（《2.2%点位开展借券，如何理解市场分歧与演绎？》）中我们曾分析指出，央行宣布借券后本轮回调幅度可能不小，我们维持前述判断，认为本轮回调幅度或在15BP-20BP左右。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.债券借入推进较快：双边波动比点位更重要5 2.风险提示7 信息披露8 图表目录 图1：利率变动情况（BP）5 图2：10Y、30Y国债利率与期限利差走势（%，BP）6 图3：保险国债持有量及其同比增速（亿元，%）7 今日（2024/7/5）彭博报道，中国央行已经与几家主要金融机构签订了债券借入协议，可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，这一消息经《金融时报》求证，央行确认信息属实。这一规模明显高于周五要发行的国债规模，基于当前有关债券借贷连续的新闻和市场走势，我们进行以下讨论： 1.债券借入推进较快：双边波动比点位更重要 周一央行公告近期将开展国债借入操作后，债市出现大幅调整，市场担心央行借券卖债，而后在接下来的两天走出了超跌反弹，从盘面上说，市场对这则消息走出了利空出尽的局面。基于当前市场运行情况，我们认为目前对债券市场乐 观者偏多，悲观者偏少，但是整体仍然存在一些矛盾，总结下来有以下观点和问题： 1）对于乐观的投资人而言：更关注理财在7月后的季节性流入以及负债端明显大额流入的资金等待欠配； 2）若是基本面决定利率：当前连续两个月的经济数据和金融数据表现一般，叠加6月偏弱的PMI数据表现，基本面逻辑相对清晰； 3）若央行要收紧货币政策：可以选择从3月底到目前的时间内采取收紧政策，但现在似乎并未发生。 图1：利率变动情况（BP） 2024/7/1相较前一交易日变动（BP）2024/7/1相较周一变动（BP） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y 资料来源：iFinD，德邦研究所 基于此，我们认为，现在可能发生了几点变化： 1）陆家嘴论坛中，央行行长明确指出了两点：非银机构对中长债的持有，以及倾斜向上的收益率曲线； 2）从本周开始，在消息面上有关借券的相关新闻报道节奏明显加快。我们认为市场目前对于央行的目标，和实现目标的一些政策工具方面，相对比较疑惑。 一方面，我们推测央行的目标可能在于： 1）短端利率主要由中美利差与汇率掉期等共同决定，或可能回到前期中枢； 2）收益率曲线斜率向上，决定长端利率的点位，有可能是考虑到银行利润，亦有可能是为了传递经济回升信号； 3）参考过去汇率的操作经验，与其说关注利率点位，不如说我们认为央行更希望利率实现双边波动，而非单边波动，而从周一到当前的债市运行来看，利率走势明显没有进入双向波动的模式； 4）如果要实现有安全感的双向波动，我们认为利率的点位上限，可能也不会太低，10年国债利率上限或达到2.4%，30年国债利率在2.6%左右。 图2：10Y、30Y国债利率与期限利差走势（%，BP） 30Y-10Y利差（右，BP）10Y国债30Y国债 4.0060 3.80 3.6050 3.4040 3.20 3.0030 2.80 2.6020 2.4010 2.20 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2.000 资料来源：iFinD，德邦研究所 另一方面从工具上来说，我们认为不一定局限在少量、单纯的债券借贷卖出 上： 1）交易是否局限在央行与一级交易商之间？一些投资人认为一级交易商手上的超长活跃券数量较少，一级新发占有量较少，但我们认为债券借贷与卖出业务可能比较灵活，不一定局限在央行和一级交易商的交易； 2）操作量会不够吗？如果扩大到一级交易商和保险之间的交易，由于保险大量持有至到期的债券本身不易受波动影响，叠加交易可能带来的收益增加，其可能具备一定的出券意愿，也就意味着可能有较多的量可以操作； 3）配合正回购等资金利率的回升； 4）债券借贷需要明确公告吗？有投资人认为从公开市场操作业务的角度上，可以更好的追踪债券借贷、卖出等操作的情况，但是我们认为如果此举不能如愿 落地，那更多的只能从盘中报价的机构细节上去管中窥豹，基于不确定性，利率短期内的波动率可能会更大。 5）可以对持有超长债较多的金融机构，进行期限、品种的多层次管理，降低超长债的交易流动性。 图3：保险国债持有量及其同比增速（亿元，%） 债券持有量:国债:银行间债券市场:保险机构债券持有增速(右，%) 7100 7000 6900 6800 6700 6600 6500 6400 6300 6200 6100 6000 资料来源：iFinD，德邦研究所 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 投资人可能会产生疑问：这样的目标与操作是否会和降低融资成本，支持实体经济回升的表述产生矛盾？我们认为从货币当局的视角中，扩大利率双向波动 区间，而不大幅度改变利率中枢，与支持实体经济并不冲突，另外若产生20BP左右的调整幅度，对于当前市场的筹码结构或许难以忍受，但是从货币当局的视角来看，这样的调整可能影响并不大。 推演之后，我们回到资金面的问题：为什么资金利率还不收紧？我们认为有可能是基于经济基本面和权益市场短期压力，最终可能仍然像过去的风险提示一样，短期内或并不会有实质性收紧。但是我们更要警惕，考虑到当前的利率点位 和短期赔率，或许市场距离调整的时间越来越近。在先前的报告（《2.2%点位开展借券，如何理解市场分歧与演绎？》）中我们曾分析指出，央行宣布借券后本轮回调幅度可能不小，我们维持前述判断，认为本轮回调幅度或在15BP-20BP左右。 2.风险提示 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现2