国改样板打造高质量发展之路，成长确定性突出

2024年07月05日徐工机械(000425.SZ) 公司深度分析 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价8.4元股价(2024-07-04)6.62元 国改样板打造高质量发展之路，成长确定性突出 “确定性+低估值”兼备，工程机械龙头长期价值可期。根据YellowTable,2023年徐工机械全球工程机械企业排名第四，中国工程机械企业第一，而公司国改后实现工程机械资产整体上市，集团内部各事业部协同作用加强，公司治理优化，有望进一步增强其综合竞争力。从确定性角度来看，徐工盈利改善具备一定确定性和空间：对比三家业务结构完善的头部整机厂，徐工机械、三一重工、中联重科2023年毛利率分别为22.38%、27.71%、27.54%，徐工国改深化薪酬体制改革和激励机制变革，激发企业经营活力的同时，从组织架构着手进行的研发/制造/采购多维度降本，有望打开公司盈利能力提升空间。从估值角度看，徐工作为新老业务结构完善的龙头整机厂具备估值性价比：根据wind数据及其一致预测（截至2024年7月4日），可比公司（三一重工、中联重科、山推股份、柳工）2024E-2026E平均PE分别为16.2X、12.6X、10.1X，平均PB为1.52X、1.37X、1.23X；根据我们的盈利预测，徐工机械PE分别为 11.9X、9.9X、7.8X，PB分别为1.31X、1.25X、1.16X，徐工低 估值属性突出。 交易数据总市值(百万元) 78,223.02 流通市值(百万元) 53,754.99 总股本(百万股) 11,816.17 流通股本(百万股) 8,120.09 12个月价格区间4.96/8.02元 徐工机械 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% 2023-072023-102024-022024-06 股价表现 升幅%1M 相对收益-5.6 绝对收益-10.3 3M 5.4 2.0 12M 11.9 0.3 资料来源：Wind资讯 打造国企改革“样板”，寻求高质量发展。徐工国改主要分为“三步走”：1）股东混改：2020年9月，公司原控股股东徐工有限完成混改，通过股权转让与增资引入战略投资者与员工持股平台，国资与民资充分接壤，公司治理结构得以优化升级，管理层、员工、股东等多方利益协调一致；2）整体上市：2022年9月，公司完成发行股份购买资产吸收合并徐工有限，挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入上市公司，实现多业务整合，优化业务结构，2022年整体上市后毛利率较2021年提高约3.97pct；3）股权激励：2023年5月，公司完成股权激励计划，授予股数约1.09亿股，约占彼时总股本的1%，覆盖全体高管，全体中层干部，重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才等倾斜，是公司国改深化之举，持续、稳定、长短期结合的激励约束机制持续完善。从改革成果来看：盈利能力稳步提升，2023年徐工毛利率同比1.73pct，净利率同比+1.06pct，原材料成本+内控降本贡献盈利改善；资产质量逐步改善，2023年徐工应收账款、存货分别约为400、324亿，分别同比压降5、27亿。2024年公司将继续强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”，持续落地国改高质量发展成果。 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 相关报告新产业和国际化注入增长动 2024-05-10 力，坚持高质量发展质量回报双提升，徐工国改 2024-02-07 再添新内核利润弹性如期释放，资产质 2023-11-02 量改善单Q2业绩增速回正，国改 2023-09-01 成效逐步显现“新徐工”盈利边际向好， 2023-05-04 有望驱动估值进一步修复 gaoyy3@essence.com.cn “新品+出海”或为工程机械行业新阶段竞争要素，徐工持续加码。根据中国工程机械工业协会，2020-2023年，中国挖机内销从周期高点的29.3万台降至约9万台，下滑约69%，出口则由 3.5万台增长至10.5万台，占据半壁江山。行业销售结构发生显著改变的同时，国内市场的驱动力也逐渐由地产、基建投资拉动的新增需求向更新需求切换，我们认为中国工程机械行业发展进入新阶段，内需弹性趋缓叠加出海重要性提升，新品类扩张、出海能力建设或成为促进企业成长的新核心竞争要素，徐工积极布局成长新动能：①拓新品：公司战略新兴业务包括矿山机械、高空作业平台、港口机械、农业机械等，根据2023年年报，公司战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，提升4.5pct。其中已实现规模化的新兴业务高空作业平台全球第三，矿山露天挖运设备全球第五；②国际化：2023年公司实现海外收入372.2亿元，同比+33.7%，占比40.09%，同比+10.42pct。徐工国际化布局已由最初贸易出口的“走出去”，进入到深耕本地化的“走进去”，正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进，出口贸易、海外建厂、跨国并购、全球研发“四位一体”。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为986.2、1078.1、1211.5亿元，增速分别为6.2%、9.3%、12.4%，净利润分别为65.8、79.0、100.5亿元，增速分别为23.6%、20.1%、27.1%，对应PE分别为11.9X、9.9X、7.8X；徐工机械传统业务市场地位稳固，有望受益于未来周期复苏，新兴业务注入成长新动能，并积极布局国际化战略，国改持续深化促进盈利改善，成长性与确定性兼备，低估值特点突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为8.4元，相当于2024年15X的动态市盈率。 风险提示：内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期、盈利预测假设不及预期 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 938.2 928.5 986.2 1,078.1 1,211.5 净利润 43.1 53.3 65.8 79.0 100.5 每股收益(元) 0.36 0.45 0.56 0.67 0.85 每股净资产(元) 4.51 4.75 5.07 5.31 5.73 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 18.2 14.7 11.9 9.9 7.8 市净率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.2 净利润率 4.6% 5.7% 6.7% 7.3% 8.3% 净资产收益率 8.1% 9.5% 11.0% 12.6% 14.9% 股息收益率 5.7% 2.7% 4.0% 6.5% 6.5% ROIC 22.8% 12.0% 10.4% 13.6% 16.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.徐工机械打造国改“样板”，寻求高质量发展5 1.1.发展沿革：徐工集团底蕴深厚，改革焕发全新生机5 1.2.股权结构变化：“改革三步走”推动顶层架构重塑5 1.3.产品结构变化：新注入资产优化上市主体业务结构8 2.徐工机械里层治理不断完善，表层业绩持续优化11 2.1.制度层面：推进市场化人才治理，打造一体化供应平台11 2.2.经营层面：盈利能力提升，高质量发展逐步兑现12 2.2.1.业绩表现：收入端稳健持平，利润端恢复增长12 2.2.2.风险敞口：短期合并拉高风险，长期看好风险压降15 3.徐工机械加码新兴品类、全球市场16 3.1.行业新发展阶段竞争要素在于“拓宽品类+提升出口”的能力建设16 3.2.看点一：战略新产业异军突起，加速规模合理增长17 3.2.1.矿山机械：脱胎于挖机事业部，厚积薄发走向世界18 3.2.2.高空作业机械：消防装备起家，全球市占率第三19 3.2.3.其他培育品类：农业机械、叉车、港机静待花开结果21 3.3.看点二：“国际化主战略”加持，强化逆周期抗风险能力21 4.盈利预测与投资建议24 4.1.收入分析拆分24 4.2.可比公司估值与建议26 5.风险提示26 图表目录 图1.徐工机械历史发展沿革5 图2.徐工机械前十大股东（截至2023.12.31）6 图3.徐工有限混改前后的股权结构对比（截至2020年9月）6 图4.徐工机械合并前后的股权结构对比（截至2022年9月）7 图5.2009-2021年徐工机械业务营收（吸收合并前）8 图6.2009-2021年徐工机械业务占比（吸收合并前）8 图7.徐工集团主要资产情况（截止2022年7月合并前）9 图8.2021年徐工机械业务结构（吸收合并前）10 图9.2022年徐工机械业务结构（吸收合并后）10 图10.2023年徐工机械业务结构（吸收合并后）11 图11.2022-2023年徐工机械业务营收及增速11 图12.2023-2024Q1公司营收规模基本保持稳定13 图13.2023-2024Q1公司归母净利润持续正增长13 图14.2023-2024Q1公司毛利率、净利率同步向好改善13 图15.2023-2024Q1公司期间费用率暂居高位13 图16.2022-2024Q1公司销售、研发费用投入较大14 图17.2009-2024Q1各主机厂毛利率14 图18.2009-2024Q1各主机厂净利率14 图19.2009-2024Q1各主机厂期间费用率15 图20.2009-2024Q1各主机厂销售成本率15 图21.2016-2024Q1公司总资产/存货/应收规模16 图22.2016-2024Q1公司总资产/存货/应收周转天数16 图23.2023年，挖机内销筑底基本完成，外销占据半壁江山16 图24.1986-2023我国房地产投资开发完成额及同比增速17 图25.2023年，我国城镇化水平已达64.57%17 图26.2019-2024M4工程机械行业出口额及增速17 图27.2023M1-2024M4工程机械行业出口额及增速17 图28.徐工机械新兴成长业务布局18 图29.2019-2023年公司矿山机械收入规模及增速19 图30.2023年全球矿山露天挖运设备制造商5强排行榜19 图31.2009-2023年公司高机收入规模及增速20 图32.2014-2022年全球高机市场规模及徐工全球市占率20 图33.徐工机械农用拖拉机产品21 图34.徐工机械港口正面吊产品21 图35.徐工机械国际化布局22 图36.徐工集团在全球已拥有2000余个服务终端22 图37.2021年起公司海外业务营收、占比双双跃升23 表1：徐工机械2023年限制性股权激励计划授予情况7 表2：徐工机械2023年限制性股权激励计划业绩考核目标8 表3：2019-2021年徐工有限分业务财务数据一览（亿元）9 表4：徐工有限一级子公司及财务表现一览10 表5：公司高级管理人员薪酬制度11 表6：公司一体化供应链模式提效降本12 表7：由于吸收合并，公司风险敞口有所提升，未来随着内部优化、行业进化有望收窄.15表8：徐工机械矿机产品谱系布局齐全18 表9：徐工机械高空作业产品谱系布局齐全20 表10：2014-2022年AccessM20全球高空作业车制造商40强（营业收入，百万美元）21 表11：2002-2023年徐工机械分市场收入、同比增速及收入占比23 表12：预计2024年-2026年徐工机械营收分别为986.24、1078.07、1211.51亿元25 表13：徐工机械与可比公司2023-2026E平均估值水平26 1.徐工机械打造国改“样板”，寻求高质量发展 1.1.发展沿革：徐工集团底蕴深厚，改革焕发全新生机 承担集团重任，徐工机械蓬勃发展。根据公司官网与公告，徐工集团历史最早可追溯至1943年成立的华兴铁工厂(八路军鲁南第八兵工厂)；1989年，徐工集团正式组建，成为我国工程机械行业首家集团公司。1993