深度研究报告：新业务助力塑造新格局，海外持续发力打造新龙头

混凝土、起重机械行业领先，土方、高空作业机械增长迅速。公司具有悠久的历史，前身为长沙建设机械研究院，是我国工程机械行业起源地之一，传承国家级科研院所的技术底蕴和行业使命，拥有60余年的技术积淀，曾获得国家科技进步奖二等奖，成功研制出多项全球领先的工程机械产品。随着“一带一路”政策推进，公司积极拓展全球化布局，并购海外公司，如英国保路捷、意大利CIFA等，构建了全球化的制造、销售、服务网络，覆盖全球100余个国家和地区。公司为工程机械行业龙头之一，在混凝土机械、起重机械等长期保持行业领先，土方机械和高空作业机械为新兴业务，是公司业绩主要增长点。 国内市场筑底向上，海外市场陆续打开。国内方面，工程机械经历了接近3年的下行周期调整，目前已基本触底。2024年前5月国内挖机销量达45746台，同比增长1.8%，实现了转正。预计随着地产政策逐步传导、挖机换新上升周期逐步到来、地产基建投资的修复，国内工程机械行业有望复苏。从全球角度看，2016年以来，全球工程机械市场呈现向上趋势，虽然在疫情扰动和地缘政治影响下出现短暂下滑，目前已逐步修复，2023年全球Top50制造商销售额达到2434亿美元。近年来国内工程机械主机厂纷纷布局海外市场，随着更多产品走向全球以及渠道搭建逐步完成，我国工程机械出海陆续进入收获期。 利润率快速修复，经营质量不断提升。受益于产品结构优化、海外收入占比提升以及智慧产业城逐步投产等有利因素，2023年公司利润率修复明显，综合销售毛利率、销售净利率分别为27.5%、8.0%，分别同比提升5.7%、2.3%，高于同行竞争对手。2024年一季度，公司毛利率与净利率分别为28.7%、8.7%，延续了修复上升势头，预计随着行业复苏、土方等高毛利率产品快速放量，规模效应下利润率提升趋势有望持续。 “端对端、数字化、本土化”，核心技术领航智造。公司通过“端对端、数字化、本土化”的海外业务体系，采用直销模式，硬件上建立“航空港+地面部队”模式，软件上以自研物联网平台管理服务到每一笔订单、每一台设备，打造高效的销售服务与风控系统，在大大提升效率的同时，拓宽了服务的深度和广度。公司持续增加研发投入，由2017年的8.7亿元增长到2023年的40.3亿元，研发投入占营业收入由3.8%提升至8.6%。公司旗下中科云谷近期推出基于人工智能的工业互联网平台2.0，为公司后续持续高质量发展助力。 投资建议：公司是工程机械龙头之一，其“端对端、数字化、本土化”的经营理念助力公司加速全球化布局，在工程机械电动化、智能化变革的阶段，有望借助自身多年的技术研发优势获得先机。我们预计公司2024~2026年收入分别为569.0、669.6、764.9亿元，分别同比增长20.9%、17.7%、14.2%，归母净利润分别为45.7、57.9、71.0亿元，分别同比增长30.4%、26.7%、22.5%；EPS分别为0.53、0.67、0.82元，参考可比公司估值，给予公司2024年18倍PE，对应目标价为9.48元，股价较当前有29.2%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期；市场竞争加剧；地缘政治冲击海外贸易；回款催收风险；公司推进相关事项存在不确定。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告围绕行业趋势和公司主营业务进行研究，对工程机械行业的市场现状、市场空间和发展形势进行了研究与讨论。主要包含以下亮点：（1）对公司的发展历史、战略布局、公司治理、财务指标等进行了梳理和总结；（2）分全球和国内对公司所在工程机械行业进行了研究，通过对行业变革现状、内需因素、产业政策的讨论，综合过往销量和产品结构变化的数据，得到了当前行业可能的发展趋势；（3）分析了公司当前具备的多重优势，包括优秀的销售经营体系、产品核心技术、智能制造工厂等，得出了公司规模有望持续提升、盈利能力有望持续改善的预测。 投资逻辑 工程机械行业具有较强的周期性，行业景气度与宏观经济及固定资产投资、基础设施投资、房地产投资、采矿业活跃度等密切相关，当前行业已进入相对成熟的发展阶段。我国是工程机械的主要消费国和生产国，近年来，工程机械加速出海，不断完善产业链、供应链，国产品牌在全球市场的认可度与竞争力不断提高。随着工程机械前期出海布局进入收获期，工程机械出口持续高增，在亚洲、非洲等地区，尤其是“一带一路”沿线，国产工程机械已有较完善的布局，在环保要求的普及下，电动化趋势凸显，成为加速打开欧美等高端市场的重要突破点。凭借着耐用可靠节能的产品，以及AI物联网等新兴技术的加持，中国工程机械正加速向中高端市场进军，盈利质量不断提升。中联重科是国内工程机械龙头，在国际上口碑声望不断提升，近年来公司以“端对端、数字化、本土化”模式搭建全球直销网络，在全球100余国家拥有研发中心、制造工厂、销售网络、服务团队，一国一策以适应当地客户需求，推进产品在海外的市占率提升。公司持续加大研发投入，拥有众多全球之最的明星产品，电动化产品不断上新，有望在工程机械的动力转型与应用场景丰富趋势下获取优势。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）销量：受益于国内工程机械行业复苏以及公司海外网点数量提升，公司产品销量有望保持增长，尤其是土方机械、高空作业机械、农业机械等近年来重点布局的业务，有望保持较高增速；2）价格：公司产品受益于出口以及电动化趋势，均价有向上趋势，假设各产品均价同比小幅提升。基于以上假设，我们预计公司2024~2026年收入分别为569.0、669.6、764.9亿元，分别同比增长20.9%、17.7%、14.2%，归母净利润分别为45.7、57.9、71.0亿元，分别同比增长30.4%、26.7%、22.5%；EPS分别为0.53、0.67、0.82元，参考可比公司估值，给予公司2024年18倍PE，对应目标价为9.48元，股价较当前有29.2%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、工程机械行业龙头，质量效率加速提升 （一）深耕工程机械多年，布局全球产业链 技术积淀雄厚，科技创新卓越。公司前身是原建设部长沙建设机械研究院，拥有60余年的技术积淀，是中国工程机械技术发源地。传承国家级科研院所的技术底蕴和行业使命，公司通过科技创新源源不断的推出有助于客户成功的产品、技术和整体解决方案。2014年“超大型塔式起重机关键技术及应用”技术被评为“国家科技进步奖二等奖”，是迄今为止行业在该级别奖项中的最高荣誉。公司技术引领地位稳固，成功研制出全球起重能力最大2000吨全地面起重机、全球最长101米碳纤维臂架混凝土泵车、全球最大水平臂上回转自升式塔式起重机、全球最高的登高平台消防车、中国首台3200吨级履带式起重机等一大批世界标志性产品。 开创中国工程机械行业整合海外资源先河。公司成立后，抓住机遇，在全球范围内整合优质资产，实现快速扩张，并构建全球化制造、销售、服务网络。截止目前，公司先后并购英国保路捷公司、意大利CIFA公司、德国M-TEC公司、荷兰Raxtar公司、德国WILBERT公司，均取得卓越成效。其中，2008年并购世界第三大混凝土机械制造商意大利CIFA公司，使公司成为中国工程机械国际化的先行者和领导者，该宗并购整合也作为经典案例进入哈佛大学课堂。 国际化的产业布局，响应“一带一路”战略。公司的生产制造基地分布于全球各地，在国内形成了中联科技园、中联麓谷工业园、中联望城工业园等十四大园区，在海外拥有意大利CIFA工业园、德国M-TEC工业园、德国WILBERT工业园、印度工业园、巴西工业园、中白工业园，并将新建土耳其工厂、沙特工厂。公司已覆盖全球100余个国家和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局。产品远销中东、南美、非洲、东南亚、俄罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。以阿联酋、巴西为中心，正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。 图表1公司发展历程 公司无单一控股股东，管理层与员工持股比例高。2008年12月31日前，公司控股股东为长沙建设机械研究院有限责任公司，自2008年12月31日建机院注销后，公司无控股股东，湖南省国资委为公司第一大股东；2021年5月12日，湖南省国资委将所持公司股份无偿划转给其全资控股公司湖南兴湘投资控股集团有限公司。公司股权较为分散，无控股股东或实际控制人，中联和一盛实际为高管控股公司，股权结构中管理层与员工共持股17.25%，公司员工持股比例高，员工利益与公司利益绑定。为方便经营与管理，各业务板块均以子公司的形式附属于中联重科股份有限公司，土方机械公司、建筑起重机械公司、智能技术有限公司为全资子公司；融资租赁公司为间接全资子公司；直接持股农机公司、高机公司、路畅科技分别62.9%、61.89%、53.82%；盈峰环境科技集团股份有限公司为联营企业，中联重科参股12.61%。 图表2公司股权结构 第二期持股计划公布，员工与公司利益绑定。2023年9月28日，中联重科《第二期核心经营管理层持股计划》公布，中联重科拟使用所回购的4.23亿股（占公司截至2023年8月30日总股本的4.89%）用于员工持股计划，员工将以3.17元/股买入并持有公司股份。本次员工持股计划锁定期最长36个月，分三年按照40%、30%和30%比例，完成业绩考核要求后方可解锁，业绩考核指标凸显出公司的经营信心，有利于进一步激励员工共同助力公司提升经营质量。 图表3中联重科第二期核心管理层持股计划 工程机械行业龙头，多品类行业领先。公司的产品范围包含混凝土机械、起重机械、土方机械、农业机械与其他机械。混凝土机械与起重机械为公司传统优势产品，混凝土机械方面，公司长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一；搅拌车市场份额保持行业第二。工程起重机械方面，公司市场份额保持行业领先，25吨及以上汽车起重机销量位居行业第一。建筑起重机械方面，公司销售规模稳居全球第一。土方与高空作业机械则是近年来拓展的业务，是公司增长速度最快的业务板块。土方机械方面，公司坚持聚焦中大挖战略，市场份额持续提升。高空作业机械方面，公司销售规模快速增长，国内市场持续保持中小客户市场占有率第一，在国内和海外的行业影响力不断加强。 图表4公司主要产品 起重机混凝土为公司根基，土方高机增速较快。公司的环卫机械业务曾占据一定比重，特别是在2016年占据了28%的营收，随着公司战略调整，2017年公司以116亿元的价格出售了环境产业80%的股权，将核心业务聚焦到工程机械和农业机械。自2017年起，公司的起重机械加混凝土机械业务的营收变化几乎主导了公司的整体营收变化，占比也是连续七年营收占比约60%及以上，在2019年达到了83.24%的收入占比。2020年起土方机械业务开始贡献收入，2022年开始高空机械业务导入，迅速成为仅次于起重机械与混凝土机械的主要业务。尽管工程机械行业处于下行期，公司土方机械由中大挖产品切入市场实现了逆势增长，此外高机业务受工程机械行业下行影响较小，成为公司业绩的主要增长点。 图表5 2013~2023年公司主营业务收入（亿元） 图表6 2013~2023年公司主营业务结构 （二）经营质量向好，业绩改善可期 业务规模不断扩大，盈利水平不断向好。受下游需求的周期性影响，公司的营业收入和归母净利润增速呈现一定的波动。2016～2021年，在下游地产、基建投资需求增加，“一带一路”政策实施带动出口需求增长等因素的拉动下，工程机械行业处于上行周期，公司营业收入稳步增长，营收由200.2亿元提升至671.3亿元，CAGR达27.4%，除2016年和2021年外，公司归母净利润均实现了增长。2022年以来，受基建和房地产等领域项目开工下降影响，国内工程机械市场需求收缩，销售下滑，公司营收和归母净利润均下降。 2023年，公司营收470.45亿元，同比增长13.08%，归母净利润同步回升，2024年一季度延续了经营持续修复的趋势。预计随着国内市场回暖和海外市场的高速增长，工程机械市场需求有望快速提升，进而带动公司盈利水平修复。 图表7