货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年7月5日 货币流动性系列报告五 ——解构央行资产负债表 固定收益 相关报告： 货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25 货币流动性系列报告三：浅析流动性传递2024.6.12 货币流动性系列报告二——透视央行货币政策工具箱2024.5.31 货币流动性专题报告一：解码M22024.5.28 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 文章前述。中央银行资产负债表既能反映货币当局的历史变迁，也能体现其流动性投放方式的变化趋势。本文从央行资产和负债中各科目的变化出发，梳理并剖析货币当局流动性调控方式的变化历程及原因，为后续更好地分析我国货币政策框架和调控特点奠定基础。 央行的流动性释放手段由被动转向主动，从负债端转移至资产端。21世纪初期，受外贸迅猛发展影响，央行被动投放流动性的压力较大，以购买外汇资产为主要货币投放方式。2014年后，央行转变基础货币投放方式，开始掌握流动性投放的主动权，多利用调整法定存款准备金和公开市场操作进行基础货币调控。 央行目前以对其他存款性公司债权为释放流动性的主要手段，并不断创新以丰富货币政策工具箱。伴随资本流入放缓和央行货币政策工具的不断创新和完善，以中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）为代表的创新型货币政策工具已成为央行向市场释放流动性的主要手段。央行目前采用数量型和价格型货币政策双线并行的调控办法，且货币政策调控重心逐步向价格型转移。 从长期来看，央行不断下调存款准备金率有效提升了货币创造能力，具有很强的扩张效应。降准操作影响央行负债方结构，不改变资产负债表规模，2018年以来央行的连续降准，并不等同于货币宽松政策，结合存款准备金和基础货币的变化来看，央行近年来实行稳健货币政策，保持货币币值的稳定和流动性合理充裕，以促进经济增长。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；货币政策工具发生创新。 目录 1.央行资产负债表概览4 2.资产端4 2.1国外资产5 2.1.1外汇占款5 2.1.2货币黄金6 2.1.3其他国外资产7 2.2对其他存款性公司债权8 2.2.1中期借贷便利（MLF）10 2.2.2抵押补充贷款（PSL）11 2.2.3对政府债权12 3.负债端13 3.1储备货币14 3.1.1货币发行15 3.1.2其他存款性公司存款15 3.1.3非金融机构存款16 3.2政府存款17 4.研究结论18 风险提示18 图表目录 图1：央行资产负债表资产端组成变化趋势（亿元）5 图2：央行资产端同比变化及国外资产占比（亿元）6 图3：央行资产端同比变化及外汇占款增速（亿元）6 图4：人民币汇率与外汇占款环比增加额（亿元）6 图5：央行黄金储备量及资产端占比（亿元）7 图6：我国贸易顺差与IMF头寸（亿美元）8 图7：我国特别提款权分配（亿美元）8 图8：央行资产负债表国外资产以及对其他存款性公司债权规模及占比（亿元）10 图9：央行资产负债表中期借贷便利规模及占对其他存款性公司债权的比例（亿元）10 图10：我国利率体系及调控框架11 图11：PSL规模及占对其他存款性公司债权的比例（亿元）12 图12：我国央行对政府债权规模及占比（亿元）13 图13：美联储对政府债权占比13 图14：央行资产负债表负债端组成及各科目占比变化（亿元）14 图15：央行资产负债表储备货币组成情况（亿元）14 图16：货币发行规模的季节性特征（亿元）15 图17：我国金融机构平均法定存款准备金率16 图18：我国储备货币与货币乘数同比变化16 图19：非金融机构存款规模及占比（亿元）17 图20：我国第三方移动支付市场规模变化（亿元）17 图21：我国税收收入及央行政府存款规模（亿元）17 图22：我国财政支出及央行政府存款规模（亿元）17 表1：2024年5月中国人民银行资产负债表（亿元）4 表2：我国央行主要的货币政策工具梳理8 1.央行资产负债表概览 中央银行作为货币创造的起点，其货币政策是国家干预和调控国民经济发展的重要工具。中央银行的资产负债表可充分反映流动性调控行为的特点及结果，是研究货币政策框架及走势有效工具，对分析宏观经济和市场流动性具有重要意义。我国央行资产负债表的资产端主要包括6个一级科目：国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、 对非金融性部门债权、其他资产。央行资产负债表负债端一共设有7个一级科目：储备货币、政府存款、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、自有资金和其他负债。 本文将通过分析我国央行资产负债表中各项科目的含义及规模的历史变化情况，探究其背后的关键影响因素和蕴含的经济含义，梳理货币当局流动性调控方式的演变历程及原因，以期为后续更好地分析我国货币政策框架和调控特点奠定基础。 表1：2024年5月中国人民银行资产负债表（亿元） 资产端 负债端 科目 规模 占比 科目 规模 占比 国外资产 235,608.36 54.85% 储备货币（基础货币） 357,630.07 83.26% 外汇 222,260.78 — 货币发行 121,754.03 — 货币黄金 4,192.60 — 其他存款性公司存款 212,872.54 — 其他国外资产 9,154.98 — 非金融机构存款 23,003.50 — 对政府债权 15,240.68 3.55% 政府存款 47,450.07 11.05% 中央政府 15,240.68 — — — — — — — 不计入储备货币的金融性公司存款 6,534.28 1.52% 对其他存款性公司债权 156,440.47 36.42% 发行债券 1,400.00 0.33% 对其他金融性公司债权 2,999.55 0.70% 国外负债 4,923.15 1.15% 对非金融性部门债权 — — 自有资金 219.75 0.05% 其他资产 19,248.52 4.48% 其他负债 11,380.27 2.65% 总资产 429,537.58 100.00% 总负债 429,537.58 100.00% 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 2.资产端 我国央行资产端结构的变化趋势，可大致划分为三个阶段：2015年以前，“国外资产”增速迅猛，资产负债表不断扩张；2015年至2018年，“其他存款性公司债权”的增加成为央行资产端扩张的主要来源；2018年以后，资产端整体规模和结构趋于稳定。 图1：央行资产负债表资产端组成变化趋势（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.1国外资产 截至2024年5月末，国外资产仍为资产端第一大科目，其中外汇占款、黄金和其他国外资产分别为22.23万亿元/0.42万亿元/0.92万亿元，总资产占比分别为51.74%/0.98%/2.13%。 2.1.1外汇占款 2015年以前，外汇占款分别列示为金融机构口径的外汇占款和央行口径的外汇占款。前者是由于人民币具有非自由兑换的特点，企业获取的外汇需经商业银行兑换为人民币方可流通所形成；后者是在商业银行留存小部分外汇，将大部分外汇向央行兑换人民币时所形成。金融机构口径的外汇占款自2015年在《金融机构人民币信贷收支表》中被计入中央银行外汇占款项后，不再单独披露。 21世纪初期，外汇占款是央行投放货币最主要的方式。2001年，我国加入世贸组织后，国际贸易额迅速增长，出口额显著增加。外汇供给增加，人民币升值压力增大，为稳定人民币汇率和迎合市场结汇需求，央行加大外汇购买力度并投放人民币。从而，央行购买外汇投放的人民币超过卖出外汇所获人民币的差额所构成央行口径的外汇占款规模攀升，央行资产负债表被动扩张。 图2：央行资产端同比变化及国外资产占比（亿元）图3：央行资产端同比变化及外汇占款增速（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2014年以后，央行外汇占款占比下滑，对其他存款性公司债权成为央行释放流动性的主 要手段。这主要是由于资本流入速度逐渐放缓和人民币汇率的阶段性贬值，尤其是在2015年 “811汇改”后，人民币汇率阶段性回落（由6.20贬为6.80），资本流出压力增大，外汇占款规模显著下降。随后，外汇占款总体规模趋于稳定。 图4：人民币汇率与外汇占款环比增加额（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.1.2货币黄金 货币黄金是指央行在国内和国际市场上购买黄金所投放的人民币。我国央行黄金储备量相 对较低，基本维持在1%上下，且大规模交易黄金的频率也相对较低。历史上，央行主要于2001年、2009年、2015年、2018年和2022年五次增持黄金。其中，根据央行资产负债表，从2022年11月至2024年4月，央行连续18个月增持黄金，并于2024年5月暂停新增。 图5：央行黄金储备量及资产端占比（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.1.3其他国外资产 央行资产负债表中的其他国外资产主要包括国际货币基金组织（IMF）头寸、特别提款权 （SDRs）等，存量总体较少。国际货币基金组织头寸是指成员国在基金组织的储备部分提款权余额，常用于弥补国际收支逆差。我国作为国际收支顺差国，IMF头寸规模长期处于稳定状态。特别提款权是一种账面资产，依据会员国在国际货币基金组织中认缴的份额进行分配，可用于补充流动性和支持国际贸易。2021年8月，IMF理事会批准了规模为6500亿美元的特别提款权普遍分配方案，以增加全球流动性，帮助成员国应对新冠疫情带来的冲击。 图6：我国贸易顺差与IMF头寸（亿美元）图7：我国特别提款权分配（亿美元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2.2对其他存款性公司债权 对其他存款性公司债权指央行通过公开市场操作、创新型工具和再贴现、再贷款等其它工具，向商业银行、政策性银行、信用社等其他存款性公司投放的基础货币，体现了央行货币政策工具的投放量。 表2：我国央行主要的货币政策工具梳理 类型 工具名称 含义 作用 交易对象 公开市场业务 回购交易 正回购 央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为 正回购：收回流动性正回购到期：投放流动性 一级交易商 逆回购 央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为 逆回购：投放流动性逆回购到期：收回流动性 现券交易 现券买断 央行直接从二级市场买入债券 一次性地投放基础货币 —— 现券买断 央行直接卖出持有债券 一次性地回笼基础货币 发行中央银行票据（目前已停止在岸 发行） 央行发行短期债券 发行央行票据：回笼基础货币央行票据到期：投放基础货币 短期流动性 即短期回购，是公开市场常规操作的必 调节市场短期资金供给，熨平突发性、 公开市场业务一级交 类型 工具名称 含义 作用 交易对象 调节工具 （SLO） 要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用 临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行；稳定市场预期和防范金融风险 易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构 创新工具 常备借贷便利（SLF） 央行正常的流动性供给渠道，常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等 满足金融机构期限较长（1-3个月）的大额流动性需求 存款金融机构（主要为政策性银行和全国性商业银行） 中期借贷便利（MLF） 央行提供中期基础货币的货币政策工具，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。 中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成