盛路通信深度研究报告：核心技术铸就护城河，高新产业引领新成长

盛路通信（002446） 证核心技术铸就护城河，高新产业引领新成长 券 研——盛路通信深度研究报告 究买入（首次）投资摘要 报 告军民两用双轮驱动，聚焦主营核心突破。盛路通信是国内领先的通信 行业:国防军工 设备产品提供商，为客户提供天线、射频器件等通信硬件产品。自剥 日期: 2024年07月04日 离汽车电子业务后，盛路重新聚焦军用、民用两大应用场景，目前公司厂房面积达67000平方米，员工超一千人，2023年末总资产约42.59 分析师:刘京昭 E-mail:liujingzhao@shzq.comSAC编号:S0870523040005 基本数据 最新收盘价（元）5.52 12mthA股价格区间（元）4.84-10.99 总股本（百万股）914.20 无限售A股/总股本92.60% 流通市值（亿元）46.73 最近一年股票与沪深300比较 公 盛路通信沪深300 % % 07/2309/2311/2302/2404/2407/24 16% 司8 深0 度-8% -16% -24% -32% -41% -49% 相关报告： 亿元。 5G基站发力接近尾声，建设景气度下行。供给侧层面，宏基站建设趋于完善，运营商5G资本开支骤减，相关集采规模持续放缓；需求侧层面，主流应用场景覆盖率日渐充分，手机终端、套餐用户数量持续走高，渗透率或即将触顶，转型调整亟需完善。 专注红海市场突破，发展逻辑前瞻转向。盛路通信具有三大方面的优势：1）大客户战略成效显著，盛路成功实现运营、设备商双向拓展，品牌效应日益显现；2）微波天线持续研发，客户响应、产品备料大幅改善，规模化量产交付阶段顺利到来；3）5G室内建设阶段开启，乘细分行业发展东风，室分天线有望开启长期放量阶段。 两大新兴业务助力成长，第二成长曲线有望开启。卫星层面，频轨稀缺性倒逼各国加快地外低轨布局，卫星批量升空拉开帷幕，行业成长拐点到来；自动驾驶层面，自驾应用逐步推广，公司GNSS相关设备研发有序推进，自驾项目加速落地。 核心技术构筑核心竞争力，军工电子深造企业护城河。多条微组装生产线南京恒电、成都创新达20年深厚技术积累，在超宽带上下变频、微波电路微组装、微波组件互连等多领域建立技术优势，已打造10万级净化生产车间，多条微组装生产线并行，生产制造、交付实力强劲，奠定长期稳定发展的良好基础。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司24-26年营业收入分别为 15.13亿元、19.36亿元、24.58亿元；归母净利润为2.21亿元、2.90亿元、3.54亿元，对应EPS0.24元、0.32元、0.39元。 风险提示 技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1187 1513 1936 2458 年增长率 -16.6% 27.4% 27.9% 27.0% 归母净利润 52 221 290 354 年增长率 -78.5% 322.6% 31.1% 21.9% 每股收益（元） 0.06 0.24 0.32 0.39 市盈率（X） 97.54 23.08 17.61 14.44 市净率（X） 1.59 1.49 1.37 1.25 资料来源：iFinD，上海证券研究所（2024年07月02日收盘价） 目录 1军用+民用双轮驱动，专注主业稳步精进4 1.1业务拓展助早期兴盛，优化主营享发展红利4 1.2利润水平稳步前行，毛利率持续优化改善5 1.3股权架构稳定，股权激励提升公司活力7 2民用：发展逻辑发生变革，高新技术辅助成长8 2.1基站建设景气度骤降，行业聚焦红海市场突破8 2.1.1长期陪伴大客户，技术创新助推优势成本10 2.1.2微波技术持续突破，新品顺利量产交付11 2.1.35G发展后半程，室分天线开启发力期13 2.2两大高新技术加速驱动，公司业务彰显发展活力15 2.2.1卫星通信发展正当时，公司产品准备就绪15 2.2.22高定位精度赋能自动驾驶，GNSS助力融合感知17 3军用：军工技术领先同行，子公司奠定成长基础19 3.1军用雷达具备产业壁垒，相控阵技术为主要前进方向19 3.2微波技术构筑竞争壁垒，长期深耕巩固军工优势21 4盈利预测22 5估值分析24 6风险提示25 图 图1：发展历程5 图2：营业收入情况概览6 图3：归母净利润情况概览6 图4：2023年公司营收结构拆分明细6 图5：各业务板块收入拆分明细（亿元）6 图6：各业务毛利率统计7 图7：销售、管理、研发费用变化示意图（亿元）7 图8：人均创收能力（万元）7 图9：盛路通信股权架构图（截止至2023年年底）8 图10：全球及中国5G基站建设数量增长对比（增量环比-右轴）8 图11：全球5G基站分布情况8 图12：全球5G手机出货量占比预测情况9 图13：国内手机市场出货量及5G手机占比（万部）9 图14：盛路通信合作伙伴概览11 图15：前五大客户份额变化示意图11 图16：微波中继通信传输示意图12 图17：微波设备构成12 图18：盛路通信微波天线产品12 图19：DAS室分方案及能力评估14 图20：中兴通讯QCell智能室分方案典型架构14 图21：DAS多通道联合接收典型场景14 图22：卫星网络系统覆盖范围示意图16 图23：公司卫星天线产品概览17 图24：新一代高精度用户导航服务性能需求18 图25：车载端硬件系统概览18 图26：自动驾驶感知器概览19 图27：军用雷达应用领域概述20 图28：雷达产业链概览20 图29：全球军用雷达市场规模预测20 图30：全球军用雷达市场增长情况示意图20 图31：有源相控阵雷达系统结构示意图21 图32：有原相控阵T/R组件工作原理示意图21 图33：微波器件产业链概况22 图34：微波组件功能22 表 表1：国家级5G政策规划重点已发展迁移10 表2：5G室内典型业务分类13 表3：2022年运营商市场天线份额及集采中标情况14 表4：用户设备到卫星的传播时延16 表5：车企对高精度定位需求示例17 表6：公司未来三年各业务板块的收入预测（百万元）23 表7：盛路通信各版块毛利率及预测23 表8：可比公司估值表24 1军用+民用双轮驱动，专注主业稳步精进 广东盛路通信科技股份有限公司是国内领先的天线、射频产品研发、制造、销售于一体的高新技术企业，公司总部占地150亩， 厂房面积67000平方米，员工超一千人，2023年末总资产约 42.59亿元。目前公司及下属子公司的产品线涵盖微波毫米波器件、微波混合集成电路及相关组件和系统、移动通信天线、射频器件、有源设备等领域，形成了较为完善的通信设备产业链。 1.1业务拓展助早期兴盛，优化主营享发展红利 公司成立于1998年12月，2010年7月13日在深圳中小企业板上市，是国内天线制造企业第一家上市公司，其历史沿革进程主要分为三个阶段： 1）早期业务发迹期：公司发展壮大的第一步来源于八木天线的生产供应。在国内90年代八木天线生产严重依赖人工、效率低、成本高的背景下，盛路适时调整工艺，以压接代替焊接，在行业内率先实现自动化生产，并逐渐与华为建立起战略合作伙伴关系。 2）并购拓展期：2014-2015年，公司先后收购合正电子、南京恒电等公司，业务成功拓展至汽车电子、军工电子领域，形成军用设备、民用通信、汽车业务三驾马车并驱的发展格局；2017年，公司持续深化与运营商的直接合作，连续中标中国移动窄带物联网天线、智慧室分系统等多个项目，赋能企业稳定成长；2018年公司成功收购成都创新达微波电子有限公司，加大军工电子领域的生产布局。 3）转型调整期：2020年，盛路通信披露《关于出售合正电子 100%股权暨关联交易的公告》，拟出售合正电子以及对合正电子享有的债权，集中聚焦于发展壮大通信设备及军工电子业务板块，打造技术底蕴深厚的军民两用型科技公司。 图1：发展历程 1998.12 盛路通信的雏形"佛山市三水盛路天线有限公司"成立 2017 连续中标中国移动NB窄带物联网天线、智慧室分系统等多个项目 2018 收购成都创新达微波电子有限公司，加大军工电子领域布局 2007.06 公司更名为“广东盛路通信科技股份有限公司” 2015 收购南京恒电电子有限公司，正式切入军工电子领域 2019 海外市场开拓初见成效，成为Ceragon更海外优质客户的合格供应商 2010.07 在深市A股成功上市，成为国内天线制造企业第一家上市公司 2014.01 收购深圳市合正汽车电子有限公司100%股权 2020 聚焦军民两用通信业务协同发展，打造军民两用型科技公司 资料来源：盛路通信官网，每日经济新闻，上海证券研究所 伴随业务持续拓展，盛路通信持续优化股权投资布局。2015年9月，盛路通信完成设立全资子公司深圳前海盛元投资有限公司 （现盛元信创）。产业与资本的整合，助力盛路通信发展。 1.2利润水平稳步前行，毛利率持续优化改善 营收利润双端平稳增长，聚焦主业焕发成长新活力。 营收层面，2012年以来，公司营收规模从近3.13亿元扩大至2023年11.87亿元，业绩水平总体改善。受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素的影响，子公司合正汽车电子业务收入明显下降，导致公司业绩于19-20年出现暂时性滑坡。 2020年公司彻底剥离汽车电子业务后，营收增长率出现波动，受到基站天线及军工业务业绩的拖累，23年公司总体营收同比下降。 利润层面，由于转让合正电子股权时产生其他应收款延期兑付的情况，21年公司计提预期信用损失约6030万元，归母净利润短期内显著下滑。然而，伴随军工电子订单旺盛，公司成功聚焦发展主业，实现通信设备+军工电子双轮驱动，于2022年公司利润扭亏为盈。23年由于营收端出现较大回落，公司归母净利润下降至0.52亿元，利润水平短期承压。 图2：营业收入情况概览图3：归母净利润情况概览 营业总收入（亿元）同比增长率(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 100 80 60 40 20 0 -20 -40 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 归母净利润（亿元）同比增长率(%) 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 收入结构方面，军工电子为公司第一大业务领域，2023年营收占比为48.80%，仅略逊于总体民用通信设备业务（包括基站天线、微波通信天线、射频器件与设备、室内终端天线）——共计占比为50.20%。随着进入我国“十四五规划”的第四个年份，机械化、信息化、智能化融合发展的技术推进加快，军工信息化建设的长期繁荣有望为公司发展奠定成功基石，构成发展核心竞争力。 图4：2023年公司营收结构拆分明细图5：各业务板块收入拆分明细（亿元） 射频器件与 室内终端天线,7.51% 设备,4.63% 军工电子基站天线微波通信天线 室内终端天线射频器件与设备DA智联系统HZDA-GPS 微波通信天线,16.24% 基站天线,22.82% 军工电子,48.80% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 毛利水平不断夯实，获利能力具备坚实基础。公司毛利率水平稳定，从2019年32.74%逐步上升至2023年的37.58%，主要系微波通信天线的毛利率改善以及高毛利的军工电子业务收入占比抬升所致，军工电子业务毛利率常年高达45%以上，为公司盈利的主要来源。 图6：各业务毛利率统计 军工电子基站天线微波通信天线 室内终端天线射频器件与设备 70% 60% 50% 40% 30% 2