市场关心“三问三答”

投资逻辑 回顾我国休闲零食发展历程，每一轮渠道变革均孕育着大量成长机会，伴随着此轮新渠道红利逐步兑现，市场更关心往后看公司内生竞争力如何？本文我们针对市场关心的三大问题进行解答。 Q1:伴随着零食量贩品牌突破万店，抖音大盘几乎以2年翻倍的速度增长，渠道高增长势能是否能够延续？ A1：新渠道增长红利可持续2年以上，叠加公司补线下传统渠道短板，未来3年渠道增长势能可延续。1）我们根据湖南省推算全国零食量贩门店天花板中性7~8万家，考虑到公司合作最早最深，伴随SKU增长该渠道有翻倍以上空间。2）抖音大盘GMV有望翻倍增至4万亿+，公司具备高激励绑定专业电商团队，强化热门爆品布局，有望提升市占率，仅抖音渠道我们测算可达到15亿元。3）全国终端售点达百万个以上，公司以差异化规格品类切入，分拆区域对标辣条龙头卫龙来看，省外扩张仍有翻倍空间。 Q2：近期有新闻报道公司在零食很忙针对鹌鹑蛋主动调价，新兴渠道未来是否会压价致利润率受损？ A2：一方面，零食量贩、电商渠道亦具备规模效应。另一方面，公司具备强大的供应链支持，以此可应对调价压力。从结果来看，21年渠道改革后公司净利率逐年提升。1）零食量贩本身不需要额外仓储、物流配送、终端陈列等投入，我们推测其净利率与经销渠道相近。2）电商渠道往往定价较低，但流量投入、运费成本占比高。 公司具备自主制造的毛利率优势、善用免费和低价流量、聚焦爆品形成规模效应，电商能够实现稳定盈利，且净利率有望提升。3）再综合采购向上游多走一步、生产智能制造化、配方参数不断优化、仓储和物流数字化等举措，帮助公司实现总成本领先。 Q3：复盘过去广告红利时代多涌现大单品型公司，多品类公司在协调资源、聚焦品牌建设方面相对弱势，长期发展怎么看？ A3:公司品类有创新和侧重点，目前聚焦七大品类，且致力于将新品类魔芋、鹌鹑蛋打造成行业第一。同时公司利用新媒体电商进行品牌输出及消费者互动，另采用多品牌策略区隔品类差异、定位中高端产品、针对性营销事件推广，有助于形成品牌即品类优势。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24-26年净利润分别为6.8/8.5/10.5亿元，同比+34%/+26%/23%，对应EPS分别为2.46/3.11/3.83元/股，给予公司24年22x PE，目标价54.20元，给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、新品推广不及预期风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险。 一、新渠道高增势能是否持续？ 公司自17年上市后借助直营商超连锁化优势，迅速从区域走向全国，18-20年期间成功打造休闲（咸味）零食第一增长曲线，及休闲烘焙点心第二增长曲线，同步实现收入和业绩高增长，17-20年公司收入/利润CAGR分别为37%/54%。 伴随着线上电商新平台崛起，社区团购、到家到店、短视频带货等多样化业态切分线下流量，同时20年起线下消费场景受公共卫生事件影响而收缩，公司在面对较大的需求压力下于21H2迅速开启战略改革，积极拥抱新渠道，同时启动供应链转型升级，大力发展智能制造，推进数字化改革，向上下游进行延伸拓展，进行全产业链布局，21-23年收入/利润CAGR分别为34%/60%。 具体而言公司高增长主要分为2个阶段，均以渠道转型为推动力： 早期战略（17-20年）：“直营商超主导、经销跟随”。2017年商超占比50%以上，华中区域销售收入占比60%以上。2018-2020成功推行商超“中岛”及“双中岛”策略，实现散装多品类陈列集中化，顺利打造品牌优势，收入年复合增速维持30%+。 现行战略（21-23年）:“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”。2021年，公司面临主营商超渠道人流下滑冲击，同时原材料成本持续走高，收入和业绩均承受较大压力。21年下半年开始公司快速调整策略，积极拥抱零食量贩、直播电商等新兴渠道，22年效果初显，23年延续红利（收入+42%，利润+68%）。 图表1：21H2开启转型，公司重回快速增长轨道 图表2：渠道由“直营商超为主”转向多渠道并行 图表3：公司每轮股权激励计划均设定较高的增长目标 如何看待未来3年公司收入的成长性，是市场主要关注的核心问题之一，我们将从渠道和产品两个维度论证公司完成股权激励目标（23-25年收入年复合25%增长）的可能性。我们认为新渠道红利有望持续2~3年，叠加公司每2~3年预计新增一个潜力品类，未来公司有望通过多渠道+多产品策略成为一家综合休闲食品集团。 1.1渠道：新渠道势能仍存，省外扩容具备空间 对于渠道端的增长潜力，我们认为1）量贩零食门店仍有翻倍开店空间，公司作为与头部品牌零食很忙最早、合作最深的供应商，有望充分享受行业β。同时公司持续打磨供应链优势，提供高性价比产品，在零食专营门店体系SKU有望持续增长。2）新媒体电商流量红利延续高增，以抖音为代表的直播电商在过去两年GMV翻倍，叠加公司凭借专业电商团队运营，强化热门爆品布局，有望持续提升市占率。3）对于定量装和散装流通渠道，由于全国BC类超市网点数占比最高，公司有望补齐渠道短板，加快布局省外市场，实现终端网点加密和下沉。 量贩零食 全国市场开店仍有空间，头部品牌份额持续强化。结合官方披露及百度地图搜索统计情况来看，截至24年6月，头部CR3门店数量约2万家，其中鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣）超1万家，万辰集团（好想来+来优品+陆小馋+吖滴吖滴+老婆大人）约6000-7000家。零食有鸣门店数约2000家。从开店空间来看，华中、华东市场开店密度较高，西南、北方市场仍有布局空间。从竞争格局来看，CR2分别以大本营为根据地，向周边省市延申并形成鲜明优势，如万辰系（总部江苏、江西、福建等地）在山东、江苏等地最为强势，鸣鸣很忙（总部湖南、江西）在湖南、湖北区域最为强势。 图表4：鸣鸣很忙集团（零食很忙、赵一鸣）、万辰集团分别占据南、北地理位置优势 我们在23年实际开店情况的基础上修正前期《如何看待零食渠道的变革与机遇》中的测算模型，更多考虑到人口数量、经济收入、地理位置、消费习惯的差异，从多维度论证零食量贩的开店空间。考虑到零食很忙和赵一鸣合并后为量贩零食巨头，截至24年6月底超1万家店，其在湖南省内的开设密度较高，我们参照湖南省各地级市开店密度作为全国饱和市场测算的依据。 图表5：湖南省/长沙市零食很忙开店密度5.35/1.82万人/家店 1）大体上看，开店密度与地区人均可支配收入相关性较强。我们从零食很忙在湖南省各地级市开店密度来看，基本上人均可支配收入越高的地区，每万人门店拥有量更多，尤其两级分化明显。截至24年4月底，长沙市/湘西州每万人门店密度分别为0.55/0.19家，具备倍数差距。这表明与零食消费的可选属性相关，更多体现在休闲、社交等场景，需要一定的经济能力支撑。 2）细致来看，零食门店更广阔的发展空间在于下沉市场。我们以地区人均GDP水平划分层级对比来看，单区人均GDP处于6万元~9万元城市与处于4万~5万元的城市门店密度差异不大。我们发现在湘潭、株洲、常德市（湖南省人均GDP排名前5）每万人拥有店数低于湖南省均值水平，而娄底市开店密度高于均值。我们认为在经济较为发达地区，零食消费渠道多元化，便利店、网购等渠道或有分流，另外其他零食量贩品牌竞争较为激烈。 图表6：零食量贩门店密度基本与人均可支配收入正相关 图表7：长沙市零食量贩门店密度较其他业态仍偏低 结合湖南省开店情况，我们将全国各省、直辖市按照经济水平、消费习惯、目前开店情况划分4个层级，进而进行全国量贩零食开店数量推算。值得说明的是，第一梯队省份并非经济最发达的省份，考虑到经济发达地区零食消费渠道更多元化、门店租金成本较高、健康意识更充分，我们认为其门店密度会低于湖南、山东等量贩零食发源地或者目前门店密度比较高需求已有验证的省市如河南、山东等地。 图表8：中性假设下，全国零食量贩门店数量可达7.6万家 对于第一梯队的省市，我们赋予其悲观2万人/家店，乐观1万人/家店假设（与长沙市密度接近），最后一梯队给予悲观5万人/店（与湖南省湘西州密度接近），乐观3万人/店假设。最终测算得到中性假设下全国可开设约7.6万家门店，较目前仍有翻倍空间。（考虑到其他品牌门店数仅为几百家，假定目前CR3占比50%，则目前市场上总量约4万家门店），基本与零食很忙对于未来的开店规划（省会/地级市/县级市/乡镇饱和市场分别开设300/30/5/0.4家店，最终全国测算得到8.9万家店）相吻合。 图表9：零食很忙计划省会/地级市/县级市/乡镇饱和市场分别开设300/30/5/0.4家店 图表10：万辰集团计划24年底开设1万家门店 图表11：据零食很忙门店饱和开设规划，全国市场有望开设8.9万家门店 电商渠道 随着自媒体时代来临，线上流量趋于分散化，兴趣电商具备高增长潜力。据尼尔森于23年公布的数据来看，主要零食品牌在抖音渠道同比增速超80%，而同期天猫、京东增速表现逊色。究其原因：1）零食消费往往具备冲动性，休闲社交因素占比较大，天然适合此类种草渠道。兴趣电商改变传统电商以往的“人找货”的模式，利用达人内容种草的形式、营造恰当的消费场景、拉近与消费者距离，以兴趣驱动消费者进行购买决策，同时以链接嵌入方式缩短决策时间。 图表12：传统电商（天猫、京东）零食品牌销售增速放缓 图表13：抖音电商大盘维持高速增长 2）零食客单价较低，符合抖音的用户下沉、性价比属性。抖音渠道一方面凭借差异化的视频内容吸引大量下沉用户，另一方面通过性价比产品提升用户转化率。从抖音公布的销售占比大类数据显示，以服饰内衣和食品饮料为主，相较天猫、京东、拼多多的住宅家具、家用电器等类目客单价较低。并且据蝉妈妈数据显示，抖音电商食品饮料类目低于10元的销量和销售额占比持续提升。 图表14：抖音电商食品饮料类目低价占比持续提升 图表15：2023年抖音零食销售额占比在四个平台中最高 22年起抖音电商由“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”，将直播、短视频与货架相互打通后，以此打造覆盖全场景、全链路的消费场域。内容创作者、供应链、中小品牌商家都能选择与自己匹配的模式以此深挖消费场景，实现内容和货架“一站式”运营。同时抖音电商推出一系列扶持政策，尤其是货架场的商品卡免佣，成为商家高效完成种草、导购与转化的重要方式。我们认为在抖音大力发展货架电商背景下，一方面供给形式更加多样，另一方面消费兴趣多元，二者匹配有助于推动电商平台持续高增长。 另外，相较于传统电商以用户分析为出发点，抖音商城更侧重商品或者内容筛选，注重商家精细化运营和打造爆款内容的潜力。从流量的分发机制来看，也更加遵循“去中心化”的原理，平等给予中小厂商、普通创作者机会。 从结果上来看，抖音商城的品牌集中度较低，以23年零食品类销售额top1三只松鼠为例，其占比仅2.5%，其次是盐津占比约1.5%。正是由于抖音差异化的算法设计，即便是品牌厂商也需要花时间打磨产品本身，寻求更精准的营销标签，以此在竞争激烈的大环境下获得一席之地。 图表16：休闲食品的电商渠道占比持续提升 图表17：2023年我国网络零售粮油食品销售占比7.1% 综合以上抖音渠道的特征，结合未来抖音大盘发展规划及食品饮料类目占比、公司市占率等因素，我们对公司未来在抖音渠道的发展空间进行测算。最终我们测算得到公司在抖音渠道的销售额中性假设下有望达到15亿元，较23年电商渠道总销售额有望翻倍。 1）结合抖音目前发展现状和未来规划，预计到25年抖音商城GMV可达4万亿元。 2）综合23年我国网络零售各品类消费占比来看，粮油和食品类目占比为7.1%。考虑到粮油为必选消费品，本身在家庭支出中占比更高，我们假定最终休闲食品在抖音渠道的销售占比在2%~3.5%之间。 3）结合23年抖音top5的品牌属性来看，大多为OEM代工的品牌厂商，具备多样化的SKU，以此提升打造爆款的胜率。另外，top5品牌的市占率保持在低个位数水平，符合抖音平等重视商家去中心化的算法特征。