积极布局FOPLP，紧握国内封装技术变革先机

2024年07月04日 公司研究●证券研究报告 华天科技（002185.SZ） 公司快报 积极布局FOPLP，紧握国内封装技术变革先机事件点评2024年6月30日，江苏盘古半导体科技股份有限公司多芯片高密度板级扇出型封装产业化项目奠基仪式举行，标志着该项目进入全面施工阶段，该项目将聚焦板级封装技术的开发及应用。聚焦板级封装技术开发与应用，项目达产后年产值预计超9亿。根据华天科技2023年12月12日《关于设立控股子公司暨关联交易的公告》资料显示，盘古公司股本总额10,000万元，其中华天江苏出资6,000万元，持股比例60%。盘古半导体先进封测项目计划总投资30亿元，项目分两个阶段建设，其中一阶段建设期为2024至2028年，新建总建筑面积约12万平方米的厂房及相关附属配套设施，推动面板级封装技术的开发及应用。2025年部分投产，项目全面达产后预计年产值不低于9亿元，年经济贡献不低于4000万元。先进封装因满足人工智能时代小型化、轻薄化、低成本、高密度、高可靠性的封装需求受到业内的广泛关注，晶圆制造企业、基板企业、封测企业纷纷加大对先进封装的投资力度，并推动了先进封装技术工艺的进一步发展。近年来，板级封装技术作为先进封装的重要技术路线之一，受到面板企业、基板企业、IDM企业的广泛关注，该技术取消传统封装中的基板和框架，封装尺寸更小，可以实现多芯片的异质异构集成，同时制造成本也显著降低。目前，多家国际巨头已完成对板级封装技术的布局并投入应用实现量产，国内尚处于起步阶段。华天科技设立盘古公司，将推动板级封装技术的开发及应用，以期在未来市场竞争中抓住先机、抢占市场份额、提升公司竞争力。扇出面板级封装基于RDL工艺，面积使用率显著提升，成本下降66%。扇出面板级封装（FOPLP）是基于重新布线层（RDL）工艺，将芯片重新分布在大面板上进行互连的先进封装技术，能够将多个芯片、无源元件和互连集成在一个封装内。FOPLP与传统封装方法相比，提供了更大的灵活性、可扩展性和成本效益。扇出型面板级封装可理解为扇出晶圆级封装的延伸，是在多晶粒集成的需求，加上进一步降低生产成本考量下，衍生的封装技术。因此，扇出型板级封装具备显著效能提升和成本降低优势。其高面积利用率有效减少浪费，同时能够在一次封装过程中处理更多芯片，显著提高封装效率，形成强大规模效应，从而具有极强成本优势。将300mm晶圆级封装与515x510mm面板级封装相比，面板级封装芯片占用面积比高达93%，而晶圆级封装则只有64%，直接导致生产过程中生产速率UPH的巨大差异。根据Yole数据，FOWLP技术面积使用率<85%，FOPLP面积使用率>95%，可以放置更多的芯片数，成本也比FOWLP便宜，从200mm过渡到300mm大约能节省25%的成本，从300mm过渡到板级，则节约66%的成本。扇出面板级封装以中低端应用为主，逐步向高密度布线/小间距封装迈进。目前行业内扇出型晶圆级封装应用于I/O密度高和细线宽/线距的高端应用，而扇出型板级封装则关注于I/O密度低和粗线宽/线距的低端或中端应用，这样扇出型板级封装可以更好地发挥成本优势。扇出面板级封装在Sensor、功率IC、射频、链接模块、PMIC等领域应用前景广阔，如汽车中约有66%的芯片可以使用扇出面板级封装技术进行生产，是车规级芯片制造的出色解决方案。随着板级封装技术的发展也在逐 电子|集成电路Ⅲ 投资评级增持-A(维持)股价(2024-07-04)8.08元交易数据总市值（百万元）25,892.24流通市值（百万元）25,886.29总股本（百万股）3,204.48 流通股本（百万股）3,203.75 12个月价格区间9.87/6.17 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.154.53-0.77绝对收益-1.831.11-12.25 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 报告联系人宋鹏 songpeng@huajinsc.cn 相关报告华天科技：铟片替代TIM胶，探索效能提升新途径-华金证券-电子-华天科技-公司快报2024.6.17华天科技：产能与技术共振，促先进封装渗透持续增长-华金证券-电子-华天科技-公司快报2024.4.9华天科技：3DMatrix打造技术护城河，推进厂房建设持续扩大产业规模-华金证券+电子+华天科技+公司快报2023.11.5 渐向10um以下的应用拓展，能够进一步在高密度布线、小间距封装市场发挥作用。 投资建议：我们维持对公司原有业绩预期，预计2024年至2026年营业收入分别为130.20/153.93/172.83亿元，增速分别为15.2%/18.2%/12.3%；归母净利润分别为5.92/9.10/12.83亿元，增速分别为161.6%/53.6%/41.1%；对应PE分别为43.7/28.5/20.2倍。随着人工智能发展对算力芯片需求加剧，有望带动先进封装需求，考虑到华天科技基于3DMatrix平台，通过集成硅基扇出封装、bumping、TSV、C2W及W2W等技术，可实现多芯片高密度高可靠性3D异质异构集成，叠加公司24年产能持续释放及未来板级封装相关产品成本优势，其在先进封装领域市占率有望持续增长，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；扩产不及预期风险；主要原材料/设备供应及价格变动风险；商誉减值风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,906 11,298 13,020 15,393 17,283 YoY(%) -1.6 -5.1 15.2 18.2 12.3 归母净利润(百万元) 754 226 592 910 1,283 YoY(%) -46.7 -70.0 161.6 53.6 41.1 毛利率(%) 16.8 8.9 14.9 16.8 18.8 EPS(摊薄/元) 0.24 0.07 0.18 0.28 0.40 ROE(%) 5.3 1.5 3.7 5.4 7.2 P/E(倍) 34.3 114.4 43.7 28.5 20.2 P/B(倍) 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 净利率(%) 6.3 2.0 4.5 5.9 7.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 9901 11143 8833 8658 9609 营业收入 11906 11298 13020 15393 17283 现金 5249 5469 3762 2060 3260 营业成本 9901 10292 11079 12809 14038 应收票据及应收账款 1702 2058 1851 2779 2432 营业税金及附加 63 70 73 88 98 预付账款 42 38 63 54 76 营业费用 110 110 124 143 163 存货 2254 2126 2381 2921 2926 管理费用 569 608 671 767 835 其他流动资产 654 1452 777 844 914 研发费用 708 694 797 921 1045 非流动资产 21070 22609 22598 23844 23988 财务费用 94 96 59 54 33 长期投资 77 71 85 100 113 资产减值损失 -84 -63 -72 -86 -96 固定资产 16430 16292 17128 18483 18780 公允价值变动收益 17 316 108 122 132 无形资产 421 485 511 497 474 投资净收益 19 -5 10 9 9 其他非流动资产 4142 5761 4875 4765 4620 营业利润 1077 233 768 1190 1662 资产总计 30971 33752 31432 32502 33597 营业外收入 4 4 5 4 4 流动负债 8151 9612 7599 8231 8617 营业外支出 12 6 10 10 10 短期借款 2119 2405 2010 2065 2101 利润总额 1069 231 763 1184 1656 应付票据及应付账款 2770 3001 3648 4126 4374 所得税 47 -47 33 50 52 其他流动负债 3263 4206 1940 2041 2142 税后利润 1023 278 729 1134 1605 非流动负债 3622 5016 4050 3441 2634 少数股东损益 269 52 137 225 321 长期借款 2656 4032 3234 2581 1749 归属母公司净利润 754 226 592 910 1283 其他非流动负债 966 984 816 860 885 EBITDA 3510 2913 2940 3756 4604 负债合计 11773 14628 11649 11672 11251 少数股东权益 3409 3274 3411 3636 3957 主要财务比率 股本 3204 3204 3204 3204 3204 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 7201 7180 7180 7180 7180 成长能力 留存收益 5447 5590 6192 7119 8416 营业收入(%) -1.6 -5.1 15.2 18.2 12.3 归属母公司股东权益 15789 15850 16372 17194 18389 营业利润(%) -43.5 -78.4 229.9 55.0 39.7 负债和股东权益 30971 33752 31432 32502 33597 归属于母公司净利润(%) -46.7 -70.0 161.6 53.6 41.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 16.8 8.9 14.9 16.8 18.8 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 6.3 2.0 4.5 5.9 7.4 经营活动现金流 2877 2411 3654 2494 4893 ROE(%) 5.3 1.5 3.7 5.4 7.2 净利润 1023 278 729 1134 1605 ROIC(%) 5.0 2.2 3.7 5.4 7.3 折旧摊销 2294 2434 2062 2440 2830 偿债能力 财务费用 94 96 59 54 33 资产负债率(%) 38.0 43.3 37.1 35.9 33.5 投资损失 -19 5 -10 -9 -9 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 营运资金变动 -496 -244 918 -942 631 速动比率 0.9 0.9 0.8 0.6 0.7 其他经营现金流 -19 -158 -104 -184 -197 营运能力 投资活动现金流 -5329 -4369 -1467 -3533 -2802 总资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.5 0.5 筹资活动现金流 692 2105 -3894 -663 -891 应收账款周转率 6.9 6.0 6.7 6.6 6.6 应付账款周转率 3.0 3.6 3.3 3.3 3.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.24 0.07 0.18 0.28 0.40 P/E 34.3 114.4 43.7 28.5 20.2 每股经营现金流(最新摊薄) 0.90 0.75 1.