螺纹钢：产业和宏观不共振，大区间震荡

螺纹钢：产业和宏观不共振，大区间震荡 摘要 上半年黑色产业呈现赚钱效应不佳的清冷行情，宏观没有强驱动，大多数时间兑现的是产业矛盾。黑链价格重心下移，节奏上看主要是三段行情，先跌后涨再跌：其中钢材现货最弱，不少区域螺纹钢现货价格创了新低，因基差走弱保护，螺纹期价还有一点距离；炉料价格弹性与铁水产量增减方向有很强相关性，不同品种分化严重。 本文并没有过多的讨论宏观内容，但不代表宏观在下半年不会对黑色板块产生影响。相反，上半年宏观预期是不强的，黑色系品种的金融属性是向下定价的，但下半年有可能带来新的驱动力。一是海外以美国为代表的发达国家是否如期开启货币宽松周期；二是国内7月开大会能否有新的定调（当然市场可能更关注地产何时到达底部）；三是下文中有提到的发债和落地情况是否在三季度提速。目前看，市场对此交易以及定价的并不充分，最多是用中性的态度来做预期定价，那么如果上述三种情况有兑现，则可能是对工业品金融属性的新的利好。 产业维度，仍是博弈出清的思路，且驱动顺畅的行情，需要看到共振的方向，但当下还不具备：下游不同需求序列强弱分化，内外需求强弱分化，制造业好于地产相关，外需强于内需。这种情况或许在下半年还会延续，因此单纯从钢材的商品属性（供需）角度寻找流畅的机会，不是特别清晰。基于价格来到了静态成本支撑，可以作为左侧买估值的参考边界；但同时上方始终面临着地产需求、出口不确定性等压力测试，因此向上的强烈驱动也还没有看到，需要进一步观察基于宏观政策或产业修复可能带来的反弹动能。此外，全年粗钢产量调控对下半年钢材供应端的影响还是要考虑，基于弱需求和减产力度相对可控，预计下半年不会出现深度负反馈，原料估值崩塌的概率也不会太大，因此静态成本支撑或许有效。 价差角度，近端弱需求、高库存以及现货定价信心不足，或意味着期价强于现货，远月强于近月的c型结构会保持，我们认为至少在10合约交割之前，为期现正套提供了吃近月盘面升水并轮库到远月的价差机会。 螺纹钢年度报告 2024年6月30日 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 张宝慧 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 1行情回顾 上半年的节奏，一季度阴跌至3月底，二季度价格先涨后跌，4月份产业困境反转，短暂的旺季以及铁水产量回升带来的正反馈驱动产业估值向上修复；5月份以后随着宏观预期真空以及产业淡季，价格重回阴跌状态，截至6月底，个别区域螺纹钢现货创了新低，期价在基差走弱的保护下还有一些空间，炉料分化，铁合金在澳洲锰矿事故的影响下，价格领涨。 期货端，上半年黑链指数跌幅7%。分品种来看，铁矿石和焦煤跌幅居前，焦煤加权跌16%，铁矿石加权跌16%，焦炭加权跌9%，螺纹钢加权跌11%，热卷加权跌9%；铁合金半年度收涨，硅铁加权涨2.5%，硅锰加权涨21%。 图表1：黑链指数（周线） 数据来源：文华财经，国贸期货整理 图表2：螺纹钢加权（周线）图表3：热卷加权（周线） 数据来源：文华财经，国贸期货整理数据来源：文华财经，国贸期货整理 现货及期现结构层面，建材现货价格更弱一些，且5-6月更明显，两个方面原因：一是现 货需求逐渐步入淡季，可能会持续到7月，多雨、高温等天气影响反复出现；二是现货库存进入累库阶段，现货高库存以及地产需求仍在寻底，钢贸蓄水池功能近两年持续退化，现货流动性远不及前几年，现货价格更弱一些，导致期现结构呈现期货高于现货，远月期货高于近月期 货的contango结构，有一定合理性，且或许会常态化存在。从下图5-6对比也可以看出，建材的c型结构比热卷更明显一些。 螺纹主力合约基差-杭州 600 400 200 0 -200 -400 2024年度 2023年度 2022年度 2021年度 2020年度 图表4：螺纹钢基差-杭州区域 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 01-02 01-11 01-20 01-29 02-07 02-16 02-25 03-05 03-14 03-23 04-01 04-10 04-19 04-28 05-08 05-17 05-26 06-04 06-13 06-22 07-01 07-10 07-19 07-28 08-06 08-15 08-24 09-02 09-11 09-20 09-29 10-15 10-24 11-02 11-11 11-20 11-29 12-08 12-17 12-26 图表5：螺纹钢期货期限结构图表6：热卷期货期限结构 数据来源：文华财经，国贸期货整理数据来源：文华财经，国贸期货整理 2供需结构 2.1需求：分化延续，地产对政策的反应仍需观察，三季度发债有望提速 二季度对于建材来讲是个旺季-淡季切换的窗口期，因建材贸易蓄水池的功能逐渐退化，淡旺季真正刚需变化对市场体感和价格的影响驱动在边际抬升。今年上半年体现的很充分，在不考虑宏观和政策驱动的影响下，价格对产业端的库存、流动性、资金等指标的敏感度很高，钢材累库，价格下跌。 钢材下游需求延续分化的态势：出口保持高韧性且基于去年上半年的低基数，今年上半年的数据同比有增量；基建需求释放不及预期同时地产继续走弱导致建材需求增量不足；制造业及板材需求尚可。供需剪刀差的结果在库存累加上得以体现，且5月是建材从旺季向淡季切换的时间窗口期，累库有一定的季节性因素，且同比比较一下，能发现今年累库的时间点更早且总库存也超了去年同期水平，今年建材累库有超季节性的成分在。 图表7：三大类投资分化图表8：地产困局的拐点还需要时间来佐证 数据来源：统计局，国贸期货整理数据来源：统计局，国贸期货整理图表9：30大中城市商品房成交改善力度有限图表10：财政发力不及预期 数据来源：Wind，国贸期货整理数据来源：Wind，国贸期货整理 地产517新政出台已满一个月，对地产需求的实际影响并不明显，至少从统计局5月数据中并未显示（有统计周期的原因），高频数据成交量有边际好转，但价格未见起色。地产行业 对政策的反应仍需要时间来观察。 基建层面，统计局5月基建投资单月同比增速为3.8%（4月为5.9%），为近两年半时间以来的最低增速。基建上半年表现偏平，增速放缓，主要原因在于财政发力偏慢，同时地方性化债压力也约束了资金投向。从高频数据看，截至6月24号，专项债发行进度为39%，去年同期约为56%，处于历史偏低水平。往后看，一方面上半年发债节奏偏慢，后续有提速的预期，预计三季度是个观察窗口期，但同时也要跟踪资金投向领域，新老基建换挡仍会制约传统“铁公鸡”基建的需求发力；另一方面，2024年城投债、国债、新增专项债待偿还压力环比增大，即使新增发债规模提速扩大，资金实际落地情况是更值得观察的指标。 地产和基建、制造业共同构成了钢材的主要内需，国内经济的结构性分化在高频数据上也得以体现：建材供需两弱，制造业供需两旺。根据钢联周度数据，2024年上半年螺纹钢小口径表需均值215，同比2023年螺纹全年表需均值266降幅19%，这个比例与统计局地产新开工面积、施工面积等指标的降幅能够匹配。作为对比，2024年上半年热卷小口径表需均值313，同比2023年热卷全年表需均值311还略增0.6%。 图表11：螺纹钢表观需求图表12：热轧卷板表观需求 数据来源：钢联数据，国贸期货整理数据来源：钢联数据，国贸期货整理图表13：螺纹钢总库存图表14：热轧卷板总库存 数据来源：钢联数据，国贸期货整理数据来源：钢联数据，国贸期货整理图表15：螺纹库销比图表16：热轧卷板库销比 数据来源：钢联数据，国贸期货整理数据来源：钢联数据，国贸期货整理图表17：贸易商建材成交图表18：卷螺产量差 数据来源：钢联数据，国贸期货整理数据来源：钢联数据，国贸期货整理 出口层面，上半年钢材出口高景气度维持，符合预期，同比有明显增量（去年基数低）。往后看，2024年的钢材总出口量或维持高位韧性（基于价格和成本的相对优势），但下半年因去年同比基数抬升的原因，同比增幅或收窄。未来的超预期变化或来自于：一是政策的不可预测性（反倾销或国内出口政策收紧），一是国内下半年会不会更大力度地兑现减产，从而降低价格的相对优势。 图表19：钢材进出口数量图表20：钢材进出口金额 数据来源：钢联数据，国贸期货整理数据来源：钢联数据，国贸期货整理 从利润的维度，钢铁生产利润2021年创下峰值后一路下行，其拐点与国内产能（产量） 达峰、下游地产行业拐点、美国紧缩政策拐头等共振，之后3年来，产业下行、宏观左右摇摆等导致行业赚钱效应难度大增，进而呈现出黑色链条自上而下全产业主动去库、流动性缩量以 及市场信心不足等特点。 图表21：黑色冶炼及压延加工利润情况图表22：螺纹电炉利润 数据来源：钢联数据，国贸期货整理数据来源：钢联数据，国贸期货整理 2.2供给：H1粗钢产量同比略降，H2最大扰动是产量调控政策的执行与否 据统计局口径，2024年1~5月粗钢产量同比略降1.4%，5月单月同比转正。从上半年钢厂排产情况来看，春节前后钢厂复产不及预期，4月份后提产至产量高位水平，以钢联铁水产量产量回到240万吨附近为参照标准。目前供给端保持刚性；基于钢材冶炼利润尚可，6月份部分区域及厂子虽然出现边际亏损，对生产积极性的影响不大。 图表23：247家钢厂铁水产量&盈利率 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 同时今年我们也发现，不同钢材品种的利润情况分化，盈利情况比较尴尬的还是建材和电炉，考虑到长流程钢厂的生产刚性问题，钢厂会首先考虑转产或调节电炉的开工弹性，进而才 会触发铁水产量的趋势性向下；因此，从去年开始，我们也发现铁水产量变化对热卷毛利变化的敏感度是在下降的，其中的变化可能来源于钢厂钢材品种的优化以及短流程开工弹性的调节。 从钢联高频数据来看，6月铁水产量甚至小幅冲高，但废钢到货量环比转差，粗钢产量环比进一步回升的空间也不会太大。 图表234：247家钢厂铁水日均产量图表25：铁水产量及热卷毛利 数据来源：钢联数据，国贸期货整理数据来源：钢联数据，国贸期货整理 此外，对于下半年钢材产量变化最值得关注的一个不可预测因素在于产量调控的政策性干扰。6月中旬开始，个别省份发布粗钢产量调控的政策，是市场至今并未对全年产量调控的目标达成共识。考虑到往年的减产排产经验，我们认为即使有产量减量要求，四季度来执行兑现的概率比较大；再加上今年前5个月粗钢产量同比是减的，那么，除非要求全年减量幅度超预期（以同比2023年减量2000wt为参照标准），否则下半年减量幅度也不会太大，尤其是与2021年相比，当时的市场背景是上半年产量增幅太大，下半年需要快速压减逾6000万吨的粗钢产量；基于市场环境不同，今年下半年因减产出现深度负反馈的概率不会太大。 我们认为当下关于产量调控驱动的交易并不充分，短期对钢材产量的影响不会太大，至少 7月钢材产量还能保持刚性，三季度影响力度或也有限，而四季度则需要重点关注。 图表26：若执行产量调控（同比减2000wt），则下半年的产量达标压力也远低于2021年（单位：万吨） 2024年1-5月产量 2023年1-5月产量 同比变化 2024年6-12月产量 同比减量 备注 全国 43861 44463 -602 56047 -1398 -2000 2021年1-5月产量 2020年1-5月产量 同比变化 2021年6-12月产量 同比减量 备注 47310 41175 6135 59166 -6135 0 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 从分省份的角度来看，图表27是全国主要省份1-5月份粗钢产量同比变化情况，期间同比增产幅度比较明显的省份是两广（广东、广西）和福建，而从全国产量占比份额比较大的前6个省份（河北、江苏、辽宁、山东、山西、安徽）来看，其前五个月的产量同比都是减量的，也暂时没有观察到有确定性的减产政策。 图表27：全国主要省份1-5月份粗钢产量同比情况 排名 地区 2024年