【橡胶】供给端验证窗口期，决策相机而行

【橡胶】供给端验证窗口期，决策相机而行 摘要 交易策略 当前沪胶盘面价格处于相对高位，同时在非标期现价差回归较为充分的情况下，短期面临着策略选择的两难。从绝对价格来看，多头做多缺乏上行的驱动，同时也不具备足够的安全边际，而对于非标套利盘的来说也缺乏入场的空间。橡胶供需基本面有待验证，尤其供给端在当前“高价”之下能否放量值得观察，下半年将是重要的验证窗口期，等待供给端更为明确的转折点出现再伺机而动，更多关注品种间机会，提高节奏的准确度。 主要逻辑： （1）宏观方面：回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现大类资产中除了美国十年期国债收益率趋势性下跌外，其它并没有太明显的规律，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨趋势，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情的观点。 （2）供给端：下半年全球将进入旺产季，目前产区气候因素相对平稳，供给端利多支撑或逐步减弱，当前供需偏紧的格局有逐步缓解的趋势。供给端在当前“高价”之下能否放量值得观察，下半年将是重要的验证窗口期。 （3）需求端：汽车产销增速有走弱趋势，海外轮胎出口尤其是全钢胎有下行压力，而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，需求端维持稳中趋弱的判断。 （4）中游库存：进入下半年后，随着新胶陆续上量，预计进口量将增加，中游库存去库趋势不变，但速度或将放缓。当前胶水进浓乳厂与进全乳厂的价差逐步缩窄，利于全乳胶生产，新一年的全乳胶仓单数量有较强的增长预期。 （5）期现价差：去年以来沪胶的期现价差回归呈现出与往年不一样特点，首先是期现价差的回归是现货的上涨完成的，其次因为海外现货基本面特点以及收储等的影响，品种间的价差出现了较大的分化。当前沪胶盘面价格处于相对高位，同时在非标期现价差回归较为充分的情况下，短期面临着策略选择的两难。 风险关注：全球经济衰退产区异常天气轮储政策变动 橡胶.半年报 2024年06月30日 国贸期货·研究院能源化工研究中心 叶海文 从业资格号：F3071622投资咨询号：Z0014205 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1.行情回顾 1.1.沪胶走势回顾 2024年上年上半年沪胶延续去年四季度以来的行情趋势，行情呈现先跌后涨的走势。2023年四季度沪胶冲高回落，由于前期对天气和轮储炒作情绪降温，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显。因此一季度前期沪胶行情主要受到期现价差回归逻辑主动，盘面整体弱势下跌，截至2月7号沪胶指数创下年内 13270元/吨的低点。进入三月份以后，市场再度传出轮储的消息，国储局进行抛储，资金预期后期收储的脚步即将临近，因此沪胶涨幅较大，部分修复了前期深浅色胶回归的空间。二季度以来在产区干旱天气影响，海外工厂EUDR分流现货，合成胶大幅上涨的带动下以及国储局收储的炒作下，盘面价格呈现宽幅波动的态势，整体价格重心进一步上移。6月份以后随着海外产区天气逐步正常化，原料胶水开始上量，胶水价格从81泰铢/千克的高位显著回落，成本端支撑减弱，沪胶价格也大幅下跌。然而整体上去看，上半年沪胶价格重心依旧显著上移，截至6月28日，沪胶指数收于15205元/吨，涨幅7.48%；20号胶指数收于12510元/吨，涨幅 12.00%。 图表1：内外盘天然橡胶期货走势 （沪胶指数） 沪胶指数Wind商品指数（右） （商品指数） 17000 16000 15000 14000 13000 12000 2023.05-09：轮储消息影响，套利盘避险情绪升温。国内库存下降，产区原料偏紧，合成胶强势表现带动，期现价差再度扩大。 2023.10-2024.02：轮储消息不时扰动，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期 2024.03-2024.04：资金炒 作云南干旱天气，日胶迭创 1500 1450 1400 2024.06：1350 原料价格松 动，成本端1300 支撑减弱， 1250 沪胶高位回 11000 10000 现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显，沪胶重回弱势。 23-0723-0923-1124-01 新高，泰国胶水达到近5年落。 同期高位，黄金、有色及原油等品种强势上涨。 24-0324-05 1200 1150 1100 1.2.月间价差分析 数据来源：Wind国贸期货整理 上半年从沪胶的月间价差来看，表现相对稳定。沪胶盘面的跨期价差从侧面反映的是单边行情的变化，一般在基本面走强和盘面强势上涨的时候，近远月价差容易跟随走强扩大，而基本面维持弱势的时候，近远月价差则维持相对稳定。尽管上半年在各种利多因素影响下，沪胶整体呈现偏多头表现，然而月间价差并没有出现明显的波动，RU2409-RU2405价差长时间维持远月升水格局。 （元/吨） 400 RU2005-RU2001RU2205-RU2201RU2405-RU2401 RU2105-RU2101 RU2305-RU2301 （元/吨） 400 RU2209-RU2205RU2309-RU2305RU2409-RU2405 图表2：沪胶5-1价差图表3：沪胶9-5价差 RU2009-RU2005RU2109-RU2105 300200 300 100 200100 -100-200-300 -100 -400-500 -200 -600 -300 -700 -400 0 0 5/216/187/168/139/1010/811/512/39/2010/1811/1512/131/102/73/74/45/2 数据来源：隆众资讯，国贸期货整理数据来源:隆众资讯，国贸期货整理 上半年RU2501-RU2409价差维持在900-1250元/吨之间波动，相较2023年同期在轮储消息影响下的宽幅波动，整体也是维持相对平稳状态。尽管上半年国储局也多次进行了多次的抛储和收储操作，但相关的影响更多限于短期的情绪扰动，实际的影响或已经被市场预期给逐步消化掉，因此RU2501-RU2409价差相对稳定。 图表4：沪胶9-1价差 （元/吨）RU2101-RU2009RU2201-RU2109RU2301-2209RU2401-RU2309RU2501-RU24091600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 1/212/183/184/155/136/107/88/59/2 数据来源：Wind国贸期货整理 3.宏观基本面 2.1经济需求外强内弱 上半年经济需求仍维持内弱外强的格局。国内方面，一季度中国经济增速表现超预期，但是月度数据显示内需仍较为疲弱。经济复苏结构仍很不平衡，内需偏弱，投资、消费增速均呈放缓态势，远超预期的净出口表现是主要推动力，而此前市场普遍认为该项目或对经济继续形成拖累。美国方面，美国经济仍表现出强大的韧性，经济增速领先其它海外主要经济体，2020年后至今GDP季同比增速均值在3.4%，2024年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长1.6%，尽管增幅较去年第四季度的3.4%明显收窄，但是整体较强的经济增长表现让原先市场对于一季度的降息预期一再推迟到四季度。从各板块分项看，财政支出、消费和新经济推动经济增长的重要引擎，美国消费仍旧极具韧性，尤其是服务消费表现强劲，在经历2023年的下滑后当前同比增速仍旧远远高于2020年之前水平，服务消费是经济增长的主要贡献，另一方面也是美国通胀居高不下主要影响因素。 图表5：三驾马车对中国GDP贡献率图表6：美国GDP增长率 净出口 (%)消费投资 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12 (%)政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额 GDP不变价环比折年率 个人消费 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 18-1219-0920-0621-0321-1222-0923-0624-03 (%) 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：隆众资讯，国贸期货整理数据来源:隆众资讯，国贸期货整理 尽管美国经济仍然具有较强韧性，但一季度美国GDP增速已经大幅放缓至1.6%，相较去年第四季度的3.4%明显收窄。国际货币基金组织（IMF）表示，美国财政赤字规模过大，债务负担不断加重，并警告其日益激进的贸易政策可能会带来危险。近期IMF将2024年美国实际GDP增速预测从4月份的2.7%下调至2.6%，认为美国的债务风险以及其贸易政策，不仅会拖累自己的经济发展，也在给全球经济带来风险。 通胀方面，美国5月核心PCE显示通胀明显降温，市场认为其增大了美联储今年降息的可能性。美国5月PCE物价指数环比增速从4月的0.3%下滑至0，为2023年11月以来最低纪 录，同比增速也从前月的2.7%下滑至2.6%，持平预期。剔除波动较大的食品和能源价格后，5月核心PCE物价指数同比增速创下2021年3月以来最低纪录，即从4月的2.8%下滑至2.6%，亦符合预期。与此同时，5月核心PCE物价指数环比增速为0.1%，为2023年12月以来的最低纪录。当前市场对美联储9月降息的押注仍约65%，预计年内最有可能降息两次。 图表7：美国CPI与PCE图表8：美国联邦基金目标利率 (%) 消费 净出口 投资 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12 （%） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 00-0202-0704-1207-0509-1012-0314-0817-0119-0621-11 数据来源：Wind数据来源:wind 2.2美联储降息周期下的大类资产表现回溯 美联储本轮加息始于2022年3月，累计加息11次将联邦基准利率从0.25%提高至5.5%， 共加息525个基点，创22年来历史新高。从2023年7月加息之后，2023年9月、11月暂停加息，高利率至今已维持近12个月。2023年在美联储高利率作用下，美国通胀已然大幅下降，尽管目前尚未降至美联储的长期目标水平，但市场已经开始对2024年美联储降息有所预期， 美国10年期美债收益率已经从2023年10月份所触及的5%以上的16年高点，一路回落至当前4.409%的附近。 从历史统计数据来看，自1982年以来美联储每次加息周期，终点利率维持高位的平均时 间为6个月，最长为15个月，最短为42天。降息持续时间方面，平均降息周期为2.15年，最长为3.37年，最短为1.25年。降息幅度方面，平均降息幅度为4.41%,最小降息幅度为1.25%，最大降息幅度为6.8125%。 图表9：美联储降息周期统计 降息周期 最后加息时间 首次降息时间 最后降息时间 利率高点（%） 利率低点（%） 高利率持续时间（天） 降息持续时间（天） 累计降息幅度（%） 1 1984/8/9 1984/9/20 1986/8/21 11.5000 5.8750 42 700 5.6250 2 1989/5/17 1989/6/6 1992/9/4 9.8125 3.0000 20 1186 6.8125 3 1995/2/1 1995/7/6 1998/11/17 6.0000 4.7500 155 1230 1.2500 4 2000/5/16 2001/1/3 2003/6/25 6.5000 1.0000 232 903 5.5000 5 2006/6/29 2007/9/18 2008/12/16 5.2500 0.25