肉鸭肉鸡双产业链布局的禽屠宰加工企业

公司立足山东、苏北，聚焦肉鸭肉鸡屠宰。公司主业涵盖禽屠宰、饲料、种禽、调熟四大板块，已围绕鸡鸭两大品类建立了集饲料、种苗、孵化、屠宰加工、深加工等环节于一体的产业链运营版图。自成立以来，公司聚焦屠宰加工，立足山东、苏北，以轻资产模式带动经营规模持续扩张。2023年公司屠宰板块收入占比为74%（其中鸭/鸡产品对总收入贡献分别为42%/31%），禽肉销量达165万吨，收入规模突破200亿元（近五年CAGR为15%），肉鸭、肉鸡屠宰规模均位列国内前列，已成为国内最大禽屠宰加工企业之一。 成本端：持续提升种苗配比，有望增强成本可控能力。种苗方面，2023年公司在菏泽合资经营的“白羽肉鸭种禽养殖及孵化项目”落地，预计带来约7000万羽种苗孵化销售产能。饲料方面，公司30万吨禽料募投项目已达产且正积极租赁周边区域闲置产能，销售规模有望维持较快增长。未来公司将围绕补链强链目标，持续提升禽苗和饲料配套，相关产品销量有望保持增长趋势，进而部分对冲上游成本波动对公司屠宰环节造成的压力。 收入端：屠宰产能稳步扩张，调熟业务快速发展。产能方面，公司肉鸭业务屠宰规模依靠募投项目投产、政企合作项目稳步扩张，未来随肇庆高要肉鸭项目落地，公司肉鸭屠宰产能预计实现亿羽级扩张并实现对粤港澳大湾区市场的有效覆盖；公司肉鸡业务已于5月和宿迁当地政府签署投资框架，未来“宿豫益客总部基地暨全产业链项目”预计将为公司肉鸡养殖、屠宰环节带来亿羽级扩张。产品方面，公司调熟品业务产品矩阵不断丰富，产能逐步扩张，收入维持较快增长，未来有望不断强化公司盈利能力。 景气度：猪周期进入右侧，有望同步带动禽产业景气。供给方面，受肉类下行周期以及海外禽流感影响，国内肉鸡和肉鸭产能近年均有所调减。需求方面，受前期产能去化、疫情扰动影响，生猪供给缺口逐步显现，猪周期步入右侧，后续猪价回升有望同步带动禽肉消费。综合来看，供给偏紧叠加替代需求提振，禽产业景气有望自底部持续修复，公司主业预计直接受益。 盈利预测与估值：益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一，内部补链强链稳步推进且有望受益畜禽养殖景气回暖。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1/2.2/1.8亿元（同比+224%/3%/-19%），EPS分别为0.5/0.5/0.4元。通过多角度估值，我们预计公司股票合理估值区间在9.4-10.2元之间，较目前股价约有5%-10%溢价空间，给予“优于大市”评级。 风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。 盈利预测和财务指标 公司介绍：肉鸭肉鸡双产业布局的头部禽屠宰加工企业 公司简介：立足山东、苏北，聚焦肉鸡肉鸭屠宰 业务简介：公司是国内最大禽屠宰加工企业之一 公司主营业务涵盖禽屠宰、饲料、种禽、调熟四大核心板块，目前已围绕肉鸭、肉鸡两大品类建立了集饲料、种苗、孵化、屠宰加工、深加工等业务环节于一体的产业链运营版图。自成立以来，公司聚焦屠宰加工，立足山东、苏北，以轻资产模式带动经营规模持续扩张。2023年公司屠宰板块收入占比为74%（其中鸭/鸡产品对总收入贡献分别为42%/31%），禽肉销量达165万吨，收入规模突破200亿元（近五年CAGR为15%），肉鸭、肉鸡屠宰规模均位列国内前列，已成为国内最大禽屠宰加工企业之一。 图1：益客食品已围绕肉鸭、肉鸡两大品类建立了一体化产业链运营模式 业务模式：轻资产运营，聚焦屠宰加工 公司经营高度聚焦屠宰加工环节，所用毛鸭和毛鸡主要来自合同采购（即与合作社或农户提前签订采购合同，然后按照约定价采购毛鸭和毛鸡），饲料、种禽板块产品则主要销售给养殖公司或农户，公司自身几乎不直接参与养殖环节。 表1：公司经营高度聚焦屠宰加工环节，所用毛鸭和毛鸡主要来自合同采购 图2：公司固定资产规模相比上市同行较小 图3：公司固定资产周转天数明显短于上市同行 发展历程：立足山东、苏北，规模稳步扩张 公司成立于2004年，成立之初采用租赁模式先后投产四家屠宰加工厂。此后公司确立轻资产合作发展战略，即向屠宰环节的上游养户提供种苗及饲料投入品，然后合同采购毛鸭毛鸡，聚焦屠宰加工环节的运营模式由此确立。2008-2010年公司开启苏北扩张，带动收入规模快速提升，2011年突破40亿元。2018年，公司确立菏泽亿羽肉鸭全产业链和徐州亿羽肉鸡全产业链项目，带动收入规模迈入百亿体量。2023年，公司实现禽肉销量165万吨，收入规模突破200亿元，肉鸡肉鸭屠宰规模均位列国内前列，已成为国内最大的禽屠宰加工企业之一。 图4：益客食品目前已成为全国最大的禽屠宰加工企业之一 图5：公司业务立足山东、苏北，规模稳步扩张 表2：公司是国内最大的白羽肉鸡屠宰企业之一 公司治理：股权分布集中，实控人持股比例接近40% 公司股权分布较为集中，实控人为田立余 截至2024年3月31日，公司控股股东为江苏益客农牧投资有限公司，持股比例为70.11%，实控人田立余持有江苏益客农牧投资有限公司51%股权，并通过宿迁久德股权投资合伙企业(有限合伙)、宿迁丰泽股权投资合伙企业(有限合伙)、宿迁鸿著股权投资合伙企业(有限合伙)持有公司部分股份，穿透后的合计持股比例为37.74%。根据公司披露，公司2025年1月20日将有3.32亿股首发原股东限售股份解禁（其中江苏益客农牧投资有限公司/宿迁久德股权投资合伙企业(有限合伙)/宿迁丰泽股权投资合伙企业(有限合伙)分别解禁限售股份31477/972/799万股），占公司总股本74.05%。 图6：公司实控人为田立余，持股比例为37.74%（截至2024年3月31日） 经营分析：经营规模稳步扩张，盈利表现随景气波动 收入及利润：收入稳步扩张，盈利随禽产业景气波动。 公司成立以来基于轻资产模式得以在山东、苏北实现经营规模的稳步扩张，但盈利表现受禽产业景气影响波动明显。2023年公司营业收入同比+16.96%至218.88亿元，2013-2023年CAGR为14.62%；归母净利润同比-427.64%至-1.71亿元。 2024Q1禽产业行情延续低迷，公司收入盈利均有所承压，营业收入同比-11.08%至45.89亿元，归母净利润同比-32.97%至0.78亿元。 图7：公司营业收入2013-2023年CAGR为14.62% 图8：公司归母净利润随禽产业景气波动明显 利润率及费用率：利润率短期承压，费用率相对平稳 （1）盈利能力方面：近年来受养殖景气低迷影响，公司毛利率和净利率有所承压。 2023年公司毛利率为2.21%，同比-0.75pct，近五年平均值为3.52%，低于其他上市白羽肉鸡企业，系公司利润主要来自屠宰环节，毛利率水平相比于产业链其他环节偏低；2023年公司净利率为-0.77%，同比-1.03pct，近五年平均值为0.76%，随禽肉价格景气波动明显。（2）费用方面：公司费用率整体维持平稳。2023年，公司销售费用率为0.52%，近五年平均值为0.48%，处于同行偏低水平；管理费用率为1.37%，近五年平均值为1.46%，处于同行偏低水平；财务费用率为0.32%，近五年平均值为0.24%，处于偏低水平。上述三项费用合计为2.22%，近五年平均值为2.17%，公司费用支出水平整体维持平稳。 图9：公司利润率波动明显 图10：公司费用率较为平稳 图11：公司毛利率与上市同行对比（单位：%） 图12：公司销售费用率与上市同行对比（单位：%） 图13：公司管理费用率与上市同行对比（单位：%） 图14：公司财务费用率与上市同行对比（单位：%） 业务拆分：鸡鸭产品收入稳步扩张，盈利表现短期承压 2023年公司屠宰/饲料/种禽/调熟板块收入占比分别为74%/14%/6%/2%，屠宰板块贡献公司主要收入，其中的鸭产品/鸡产品分别贡献了公司收入的42%/31%。 （1）鸭产品：公司鸭屠宰产能在上市以后迎来进一步扩张，2023营业收入达到91.94亿元，2018-2023年CAGR为13.79%；毛利率则因禽价低迷而承压，2023年为1.33%，同比-1.08pct，近5年平均值为2.28%。 （2）鸡产品：公司鸡屠宰规模近年维持扩张。2023年公司鸡产品收入达到67.12亿元，2018-2023年CAGR为17.52%；毛利率受行情低迷影响持续下滑，2023年为1.17%，同比-1.15pct，近5年平均值为3.95%，明显低于圣农发展，和仙坛股份、禾丰股份较为接近，主要原因系益客食品与后两者均为代养模式且无自产祖代种苗，成本把控能力相对弱于全链一体化经营的圣农发展。 （3）饲料、鸭苗及鸡苗：该三项业务主要为公司产业链配套业务，体量相对较小，其中饲料业务2023年收入为30.75亿元，同比基本持平，毛利率为0.40%；鸭苗业务2023年收入为9.37亿元，同比+58.93%，毛利率为12.53%，贡献了当年24%的毛利；鸡苗业务2023年收入为2.45元，同比+3.94%，毛利率为9.43%。 除上述业务外，公司近年也在发展调熟业务和鸭羽绒业务，2023年调理品/羽绒分别实现营业收入3.57/7.18亿元，毛利率分别为3.32%/8.11%，体量较小但盈利能力较强。 图15：公司2023年主营业务收入结构 图16：公司2023年主营业务收入结构（按产品） 图17：公司鸭产品收入维持扩张，盈利短期承压 图18：公司鸡产品收入维持扩张，盈利短期承压 图19：公司鸡产品毛利率低于圣农发展，和仙坛股份、禾丰股份较为接近 图20：公司鸭苗收入近年增长较快 行业展望：猪周期进入右侧，有望同步带动禽产业景气 受行情低迷、海外疫情扰动，国内禽供给整体偏紧 （1）白鸡供给方面，截至5月12日国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量为3766万套，较去年同比-0.9%，考虑到品种结构调整和前期换羽影响，行业实际供雏能力可能同比下降更加明显。（2）黄鸡供给方面，受2023年初以来行情持续低迷影响，行业产能持续调减，截至4月21日，国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量为2105万套，较去年同比-7.5%，行业产能处于近年底部位置。（3）肉鸭供给方面，受2021年以来肉价整体低迷影响，毛鸭价格走势整体偏弱。2022年，肉鸭在产祖代种鸡平均存栏为51.21万套，较前高累计减少16%，在产父母代种鸡平均存栏为1995.61万套，较前高累计减少20%，行业整体供给维持底部。 图21：白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备） 图22：黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备） 图23：白羽肉鸡行业景气有望随生猪价格回升而改善（单位：元/公斤、元/只） 图24：黄羽肉鸡行情有望自底部持续回暖 图25：白羽肉鸭在产祖代及父母代产能近年均有所调减 图26：2023年以来，白羽肉鸭毛鸭价格呈震荡下行走势 国内禽产业基于高效率养殖的品牌业务延伸正在加速 我国白羽肉鸡产业也经历了从养殖规模化到产业链整合的发展过程，目前上游养殖环节的技术和管理水平已较为稳定成熟，屠宰环节随着竞争充分，盈利能力逐渐降至低位，拓展盈利能力更强且更稳定的品牌鸡肉产品业务，进而平抑周期风险、提升盈利能力，正在成为各家头部企业的发展主线。 图27：国内白羽肉鸡产业围绕屠宰环节已形成较为成熟的格局 表3：多数白羽肉鸡上市企业已涉足鸡肉深加工业务 禽肉作为第二大消费肉类，价格景气受猪周期影响较大 禽肉作为国内第二大消费肉类，具备较强的猪肉消费替代属性。目前我国禽肉消费规模呈现出持续扩张趋势。从肉类消费结构来看，国内城镇居民肉类消费中的禽肉占比已由2000年的21.30%提升至2020年的35.60%，乡村居民肉类消费中的禽肉占比已由2000年的16.30%提升至2020年的39.00%。从产量口径来看，鸡肉和鸭肉贡献禽肉主要规模，其中鸡肉近60%供给来自白羽肉鸡，鸭肉供给则主要来自白羽肉鸭。从替代表现上来看，禽肉和生猪消费体现为较强的替代关系，这在上一轮非瘟驱动的猪肉价格周期中体现得尤为明显。消费量方面，受猪肉缺口