新兴市场季刊 ： 等待并不容易

EM战略2024年6月 19日 新兴市场季刊 等待并不容易 在稳定的全球增长但粘性的通货膨胀中，市场等待着美国利率路径的更清晰。同时，特殊的发展正在加剧新兴市场资产的波动。我们预计新兴市场信贷将存在有限的贝塔信念和持续的发行人差异化，而新兴市场利率应保持区间波动。 新兴市场经济与战略展望 等待并不容易。3 在稳定的全球增长但粘性的通货膨胀中，市场等待着美国利率路径的更清晰。同时，特殊的发展正在加剧新兴市场资产的波动。我们预计新兴市场信贷将存在有限的贝塔信念和持续的发行人差异化，而新兴市场利率应保持区间波动。 EM热图 新兴市场国家指标的比较概述。19 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第181页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：19-Jun-24，01:17GMT发布：19-Jun-24，04:00GMT限制-外部 焦点 Economics 克里斯蒂安·凯勒 +44(0)2077732031 BrahimRazgallah +44(0)2035554762 加布里埃尔·卡西利亚斯 +12125267814 信用策略 AndreasKolbe +44(0)2031343134 AvantiSave,CFA +6563083116 SebastianVargas +12124126823 外汇和新兴市场宏观策略 AndreaKiguel +12125268954 MitulKotecha +6563085439 MarekRaczko +44(0)2031340089 新兴亚洲 耐心仍然是口号。25 新兴市场亚洲贸易摘要。38 新兴的欧洲、中东和非洲 变革的风。74 EEMEA贸易摘要。79 拉丁美洲 当政治回来。120 拉丁美洲贸易摘要。124 新兴市场 全球预测和财务指标。168 新兴市场主权和企业信用 信用评级摘要。175 信贷与宏观研究 2024年6月19日 新兴市场经济与战略展望 等待并不容易 在稳定的全球增长但粘性的通货膨胀中，市场等待着美国利率路径的更清晰。同时，特殊的发展正在加剧新兴市场资产的波动。我们预计新兴市场信贷将存在有限的贝塔信念和持续的发行人差异化，而新兴市场利率应保持区间波动。 本地:美联储仍然是新兴市场的制约因素，那里的安全边际仍然很薄，通货紧缩过程的“容易”部分已经过去。从根本上说，高利率并不会造成太多痛苦。新兴市场（整体）在政策立场上仍在一定程度上正常化，但在美国预期的浅周期中，终端利率可能会保持在中性以上。因此，我们预计利率将保持区间区间。有限的错误空间使我们在战术上寻求政策差异，但捕捉这一举措的窗口很短：尽管存在负套利成本，但利率交易需要领先于该举措，而弱势货币是可以被追逐的交易。LatAm的时刻已经过去，我们赞成CEEMEA和亚洲部分地区的分歧。政治已成为外汇和利率差异化的更相关驱动因素。 信用额度:1我们预计EMHY主权国家之间的分化将保持高位。我们对加纳和斯里兰卡抱有很高的信念，因为我们期望很快就能成功完成各自的重组进程，我们看到赞比亚和苏里南（都是OW）的重组后债券有进一步的上升趋势。在表现良好的EMHY部门，我们对尼日利亚，埃及和厄瓜多尔OW进行评级，将肯尼亚升级为OW（从MW），最近还将多米尼加共和国升级为OW。相反，我们仍然是UW在南非和阿根廷 。在IG主权国家中，估值总体上看起来很有吸引力，但该行业面临着利率波动和一些特殊发展的巨大阻力 。我们对墨西哥UW进行评级，将KSA下调至UW（从MW开始），并建议购买KSA5yCDS。鉴于估值具有吸引力，中东欧地区可能成为全球美元IG投资者的潜在目标，但欧元区政治动荡的蔓延可能在短期内成为障碍。我们预计EEMEA/LatAm公司的表现将进一步优于主权国家，但建议在HY中更具选择性。在亚洲企业，我们建议关注评级较低的细分市场，特别是HY印度企业(OW)。 CORE Economics 克里斯蒂安·凯勒 +44(0)2077732031 外汇和新兴市场宏观策略 AndreaKiguel +12125268954 信用策略 AndreasKolbe +44(0)2031343134 1有关每个涵盖的主权发行人的完整披露，请参阅http://publicresearch.barcap.com。有关本节中包含的贸易想法的完整详细信息以及重要披露，请参阅本报告的区域展望部分。 经济前景：稳定，粘性，缓慢……不确定性迫在眉睫 稳定增长... 全球增长保持稳定，自3月份上次EMQ以来，我们对2024年增长的预测现在总计为3.1%，高于3月份2.9%的预测，这意味着与2023年(3.2%)相比几乎没有变化。即使数据显示美国经济有所降温，但在劳动力市场仍然强劲和积极的财富效应的支持下，其整体增长动力仍然受到持续强劲消费的支撑。我们对2024年美国经济增长的预测几乎没有变化，为2.5%（3月份为2.6%）。对2024年全球增长的小幅上调是由于欧元区在经历了两年的停滞之后出现了更好的周期性复苏（从3月份的0.4％升至0.7％的年增长率），以及新兴市场的增长有所加强，主要是由中国（从4.4％上调至5.0％）和印度（从6.8％上调至7.2％）。 也就是说，我们对中国年增长率的提升仅仅是官方第一季度GDP高得惊人的机械结果，而所有迹象都表明未来几个季度将出现急剧的连续放缓，因为国内消费继续受到房地产行业的拖累。到目前为止，还没有推出“大爆炸”刺激措施，当局似乎也无意提供刺激措施。然而，即使中国经济放缓，随着全球制造业周期的复苏和其他新兴市场经济体，尤其是亚洲的新兴市场，我们也看到其余新兴市场在未来几个季度保持增长。 总体而言，我们的基准预测显示，2025年全球经济增长将以3.0％的速度增长，因此，仅略低于2023年和2024年的预测速度。这肯定不是繁荣，而是体面，稳定的扩张，原则上为投资提供了有利的背景。 图1。随着全球制造业缓慢复苏，全球增长扩大图2。在中国经济放缓的情况下，其他新兴市场的增长保持良好，尤其是在亚洲 %y/y 15 12 9 6 3 0 -3 年度实际国内生产总值 巴克莱预测 25 -6 0305070911131517192123 DMEMex.中国中国 来源：标准普尔全球，哈弗分析，巴克莱Research来源：巴克莱研究 ...但是粘性的通货膨胀导致了缓慢的货币宽松... 然而，在稳定增长的另一方面，通货膨胀已被证明有些粘性。在2023年从早期大流行和能源供应冲击的逆转中获得“轻松”收益之后，必须通过减缓服务业通胀来取得进一步进展。然而， 紧张的劳动力市场和强劲的工资增长，尤其是在美国和欧洲，使服务业通胀上升。我们现在预测核心PCE通胀是美联储最相关的指标，在2024年底为2.8％，与2023年底相距不远。 当然，鉴于通货膨胀率处于最近的峰值，预计通货膨胀率在2％至3％之间看起来相当温和，并且几乎没有迹象表明上升轨迹。然而，随着核心央行承诺“最后一英里”回到2%的目标，他们对开始宽松周期变得更加犹豫。对于美联储，我们现在预计2024年只有一次降息25个基点，而我们在3月份看到了三次。同样，我们将欧洲央行在2024年的削减次数从5次减少到3次。因此，新兴市场央行在宽松周期中已经比发达经济体走得更远，考虑到更高的核心利率，因此美元流动性条件收紧，这些央行也变得更加谨慎。 图3。粘性服务业通胀减缓了核心经济体的通货紧缩。图4.这使得美联储在更长时间内保持更高，并使新兴市场 各国央行在推进宽松周期时更加谨慎。 bp 1320 1120 920 720 520 320 120 -80 自2021年1月起央行政策利率变化 巴克莱预测 1月21日10月21日7月22日Apr-23Jan-2410月 24日美联储RBIBIBoK 中国人民银行BCBBanxicoBCentralMNBNBPSARB 我们汇总了欧元区、英国、瑞士和斯堪的纳维亚国家的美国CPI和HICP。包括美国的OOH。 来源：BLS，欧盟统计局，哈弗分析，巴克莱银行Research来源：巴克莱研究 ...而政治不确定性迫在眉睫 自3月EMQ以来最突出的发展之一是，除了“数据依赖”之外，“选民依赖”已成为主要主题。2024年的前景已经突显了这是历史上最大的全球选举年之一，而阿根廷的选举（2023年底）让人体验到了令人惊讶的结果。最近几周的一系列出人意料的选举结果进一步强调了政治变革对市场的重要性。在印度，对现任总统莫迪意外小胜的失望导致了国内资产市场的抛售（尽管后来部分逆转）。在南非，在宣布民族团结政府后 ，非国大失去多数席位后，最初的急剧抛售变成了集会，民族团结政府实际上是与市场友好的DA党的装扮大联盟。在墨西哥，现任政府党意外地赢得三分之二多数席位后，资产价格仍然面临压力，这引发了人们对潜在宪法变化和机构质量的影响的担忧。 这种“选民依赖”并不局限于新兴市场，最近的欧洲大选结果显示。极右翼人士，尤其是法国的巨大收获 ，不仅引发了人们对欧盟未来凝聚力的质疑，而且最终将法国推向了深层政治 不确定性-法国资产市场陷入动荡-正如马克龙总统呼吁提前举行议会选举，该选举将于6月30日和7月7 日举行。 也就是说，最大的不确定性仍然存在：11月的美国大选。根据前总统特朗普提出的一些想法，面临的问题似乎不仅是美国财政状况可能进一步恶化，对美国国债收益率产生影响，而且同时也给美联储施加压力，要求其适应财政扩张（并削弱美元）。此外，对所有美国进口商品征收10％的全面关税和更大的关税，不仅对来自中国的某些进口商品，而且还对来自欧洲和其他国家的进口商品征收更大的关税。 目前还不清楚这些问题最终将在哪里解决，以及对新兴市场经济和资产价格的确切影响将是什么。2018年中美“贸易战”事件表明，相关的贸易和外国直接投资流量转移可以使某些“连接器”国家受益，如墨西哥和越南。然而，升级为全球贸易战的风险现在似乎高于2018年，对新兴市场经济体来说不太可能是积极的。这对进入2025年的世界经济来说仍然是一个巨大的不确定性，随着第四季度的临近，这将成为人们越来越关注的焦点。 图5.巴克莱经济预测 Note:*Quarterlydataare%overpreviousperiod,saar,andyeardataare%annualchange.NigeriagrowthfiguresareGVA.RussiausesseasonallyadjustedseriesbyHaverAnalytics.#AggregatesforCPIexcludingArgentina,TurkeyandNigeria. 来源：《金融时报》、美国财政部、哈弗分析、巴克莱研究 夏季携带的挑战性追求 进入夏季假期，许多参与者自然希望在市场中度过一个平静的时期，波动率和进位产生的回报有限。我们认为现实可能是 今年有所不同。尽管高水平的利率波动可能会阻碍投资者对新兴市场信贷的投资，但新兴市场当地市场似乎已经发生了大规模的套利放松。 新兴市场主权信贷收益率和对美国信贷的利差仍然具有吸引力 新兴市场信贷，尤其是HY，似乎是潜在的夏季套利的一个有吸引力的来源。在历史背景下，新兴市场信贷指数收益率保持高位（图6）。利差已大幅压缩，但尤其是在EMHY主权部分（在EMIG主权部分中程度较小），相对于评级和期限匹配的美国信贷利差，它们仍然具有吸引力。这是由第一季度新兴市场相对于美国信贷的大幅表现不佳推动的，第二季度迄今仅在很小程度上逆转（图7）。此外，总量指数水平的历史收益数据证实，7月和8月的夏季月份通常与相对较低的总收益波动有关（图8）。 图6.EMsov收益率在历史背景下仍然很高。而虽然利差已经压缩...图7.与美国信贷相比，它们仍然很宽，特别是在HY，但