东吴证券晨会纪要2024-07-03

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-07-03 固收金工 固收深度报告20240701：国债期限具有长期化演变基础的几点思考—债券脉搏系列三 从趋势上来看，2014-2023年间，国债总发行只数和规模基本呈上升趋势尤其是超长期国债（如30年期、50年期）的国债数量逐年增加，反映了政府债务结构的长期化趋势，指示了政府利用低利率环境锁定长期融资成本的意图，且可通过支持重大长期资本项目助推经济的长远发展。从绝对量来看，期限在1年以下的国债只数和规模均较大，显示了短期财政需求。从规模加权平均久期来看，2020年后由于短期和长期债券的发行规模均有所增加，平均久期反而有所下降，因此我国的国债发行期限长期化具有坚实的基础，未来仍有充足的财政发力可能性。中期国债（如3年期、5年期、7年期）的数量和规模则相对稳定。我们认为30年期国债的受欢迎程度将继续上升，需要增加30年期国债的一级发行量以增加流动性，因此国债发行期限结构往长期化趋势演变。政府计划在未来几年内增发超长期特别国债，尤其是2024年两会政府工作报告提到的超长期特别国债，将显著增加市场供给，虽然可能会由于供给冲击对价格造成一定压力，但长远来看，提升的市场流动性可能对这些超长期债券是利好，预计市场接受度将持续提高。风险提示：宏观经济增速不及预期，政策变动超预期。 固收深度报告20240701：由城投债发行期限的演变引发的4点思考 1）发行期限的拉长有助于平台降低利息负担、缓释偿债风险、减少期限错配、削减滚续融资需求，因此或可视为贯通债券一级市场向二级市场传导利好的桥梁，建议对中、低债务率梯队中发行期限呈显著拉长之势的区域，如山东、河南、福建、河北加以关注。2）在下沉策略博弈空间减少之时，城投债发行期限拉长意味着长久期债券供给将增多，即中长端债券资产荒相较短端有所缓解，久期策略的有效性反而因长期限城投债增量空间的打开而显现。3）需警惕短期内结构性资产荒加剧、短端交易“拥挤”，短端利差或加速收窄并进一步挤压仅存的收益空间，建议根据各区域的发行期限变化走势适度调整组合期限布局以减少流动性冲击。4）以权益视角类比，由央国企发行的长期限债券类似于安全边际突出的红利股，二者定价核心均来源于现金流折现模型，在当前高股息红利板块走强的背景下，城投平台发行的长期限债券价值有望随着企业盈利能力的上升和无风险利率的下降而凸显，其中前者取决于企业自身的核心竞争力后者则由下半年降息预期护航，故建议关注各区域核心平台发行的长期限城投债的投资价值。风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差信用风险发酵超预期。 行业 工程机械行业点评报告：工程机械电动化开始突破，期待国产品牌通过电动化弯道超车 投资建议：长期来看电动化有望成为工程机械实现弯道超车的破局之路 2024年07月03日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/15 证券研究报告 当前电动化产品技术已经开始实现突破，看好电动化渗透率提升带来的广阔发展空间，推荐【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【恒立液压】【浙江鼎力】，建议关注【山推股份】风险提示：国内宏观经济波动；行业竞争格局加剧；国际贸易争端；电动化技术突破不及预期。 汽车行业点评报告：新势力跟踪之6月销量点评:15车企新能源车企合计 交付环比+8%，行业整体表现先好于预期 投资建议：商用车板块：大周期景气度继续向上。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】，持续性有望好于市场预期2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。客车板块：宇通客车+金龙汽车。重卡板块：潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。两轮车板块：长期来看行业龙头在政策+出海逻辑下依靠丰富产品线/渠道优势灵活调整销售策略保证竞争优势，两轮车板块优选【雅迪控股】/【爱玛科技】。摩托车板块优选【春风动力】。乘用车板块：依然看好【政策托底总量+电动化渗透率继续提升+L3智能化加速落地+出口高增长】四大因素驱动下乘用车板块表现。A股优选【华为系（赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷等）+比亚迪+长城汽车+上汽集团+广汽集团等】，港股优选【小鹏汽车+理想汽车+长城汽车（关注）+吉利汽车+广汽集团（关注）等】。零部件板块：年降压力有限且长期受益乘用车L3智能化/全球化趋势。1）特斯拉产业链优选【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪 +银轮股份+岱美股份等】。2）智能化核心增量零部件【德赛西威+华阳集团+耐世特+伯特利+均胜电子+经纬恒润等】。风险提示：全球汽车需求不及预期；政策落地不及预期。 保险Ⅱ行业点评报告：央行“卖债”定调长端利率底部，利率反弹力度决 定寿险修复高度，首推太保和新华 投资建议：当前萦绕在保险公司估值上方的仍是“利差损隐忧”。虽然这把达摩克利斯之剑并未解除，但央行“卖债”定调长端利率底部已基本探明，利率反弹力度决定寿险修复高度，首推太保和新华。首推中国太保 （资产负债两端综合表现最优）和新华保险（利率对报表弹性最大）。风险提示：长端利率持续低位徘徊，权益市场持续低迷拖累估值与业绩 房地产行业跟踪周报：新房成交环比改善，北京发布楼市新政 周观点：6月第4周新房成交环比大幅上升、同比降幅缩窄，二手房成交环比小幅上升，同比大幅上升。展望7月虽为传统销售淡季，但在政策 的持续作用下，预计环比回落会弱于去年同期，去年7月亦是低基数， 故7月百强销售同比降幅将持续收窄至-10%之内（甚至有机会冲击同比转正）。二手房北京接棒上海，环比回落在所难免，但料将强于去年同期水平，核心区价格下半年企稳可期。推荐：1）维持一定投资强度，从而在市场恢复中获得更大弹性的标的。推荐：招商蛇口、滨江集团、华润置地、越秀地产、保利发展、华发股份，建议关注：绿城中国;2）拥有充沛优质持有型物业资产、现金流有望边际改善的房企。推荐：新城控股、金地集团，建议关注：龙湖集团;3）物业公司：华润万象生活、保利物业、绿城服务、越秀服务;4）代建及中介公司：绿城管理控股、贝壳。风险提示：房地产调控政策放宽不及预期;行业下行持续，销售不及预期;行业信用风险持续蔓延，流动性恶化超预期。 推荐个股及其他点评 小鹏汽车-W（09868.HK）：6月交付符合预期，M03+智能化+全球化有 证券研究报告 望开启下一轮增量周期 我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为445/827/1146亿元，归母净利润为-58/-32/13亿元；对应2026年EPS为0.66元，对应PE为42倍，考虑公司智能驾驶水平行业领先，且未来竞争力持续，维持公司“买入”评级。风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。 中国水务（00855.HK）：FY2024年报点评：直饮水运营性收入高增73% 水价调整节奏有望加速 事件：公司发布2024财年业绩，实现营业总收入128.59亿港元，同比- 9.4%，剔除汇率影响同比-4.1%，归母净利润15.34亿港元，同比-17.4%剔除汇率影响同比-12.6%。全年每股派息28港仙，维持30%派息率。盈利预测与投资评级：供水运营业务稳健，直饮水空间广阔。考虑汇率波动及接驳和建造下滑影响，我们将FY2025-2026归母净利润预测从20.65/22.86亿港元调降至16.26/17.89亿港元，预计FY2027归母净利润为19.89亿港元，对应PE为5.0/4.6/4.1倍，维持“买入”评级。风险提示：项目投运、水价调增、直饮水业务推广不及预期。 仙乐健康（300791）：保健品CDMO龙头，扬帆出海、砥砺前行 仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。风险提示 原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。三花智控（002050）：2024年半年报预告点评：业绩符合市场预期，人形机器人定点在即 2024H1营收同比预增+5~15%，归母净利润同比预增+5~15%，业绩符合预期。公司发布2024年上半年业绩预告，24H1预计实现收入131.55~144.08亿元，同比+5~15%，实现归母净利润14.64~16.04亿元，同比+5~15%。按中值测算，2024H1收入137.82亿元，同比+10%，归母净利润15.34亿元，同比+10%，其中24Q2收入73.42亿元、同比+7%、环比+14%，归母净利润8.86亿元、同比+12%、环比+37%，业绩整体符合市场预期。汽零业务保持增长，标杆客户有所分化。2024年1-5月我国乘用车产量/批发/零售分别累计同比+7.3%/+8.5%/+5.7%，表现相对平稳。公司核心客户出现分化，特斯拉/比亚迪M1-5销量同比-7%/+27%通用、福特等销量也有一定程度放缓。但我们预计公司依靠ASP提升，全年板块收入维持同增20%+的预期。制冷板块需求持续复苏，龙头份额稳步提升。行业层面，2024年1-5月我国空调产量累计达1.3亿台，同比+16.7%，高景气维持，但海外利率升高，相关消费或被抑制。公司层面，核心产品份额稳步提升，但我们预计出口比例有所降低，结构性拉低板块毛利率。展望全年，国内家电消费较高景气度持续+海外消费回暖，24年制冷板块收入有望同增近10%。人形机器人定点在即，龙头Tier1确定性强。24年3月起人形机器人产业化催化不断，特斯拉连续三次发布Optimus视频且已进场实训，并将在7月的世界人工智能大会展出，我们预计24H2完成供应商定点、最快于Q4实现量产。公司聚焦机电执行器，全面配合客户进行产品研发、试制、迭代，进入特斯拉供应体系确定性强。盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为35.3/42.4/51.6亿元，同比+21%/+20%/+22%，对应PE分别为20x16x、13x，维持“买入”评级。风险提示：新能源车销量不及预期、原材料上涨超预期、竞争加剧、人形机器人进展不及预期等。 亿航智能（EH）：亿航智能：城市空中交通领军者，适航三证齐全静待商 证券研究报告 业化落地 公司是我国eVTOL领军者，预计有望充分受益于低空经济产业发展。我们预计2024-2026年营收分别为3.75/8.54/13.33亿元，对应PS分别为17/7/5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。 固收金工 固收深度报告20240701：国债期限具有长期化演变基础的几点思考—债券脉搏系列三 事件国债期限结构是指在一个特定时点，不同期限的国债在总国债存量中所占的比例。这些期限通常划分为短期（1年以内）、中短期（1-3年和3-5年）、中长期（5-7年和7-10年）和长期（10年以上），每一种期限的国债都有其特定的到期时间和收益率特征。国债期限结构是政府债务结构的一个核心组成部分，反映了政府债务管理的策略和市场对不同期限国债的需求状况。观点当前存量国债期限结构如何？发行期限方面，存量国债发行期限从1年期到50年期不等。截 至2024年6月7日，在所有期限中，5年期国债的发行数量最高，达到53个（49534亿元）。7年期国债的发行量降至24个，但其规模为10年期以下中最大（54382亿元），表明这一期限的国债因其风险和收益平衡而特别受到市场的青睐。10年期国债增至38个，并且在所有国债中规模最大（70618亿元），显示出该期限国债在市场中具有比较重要的地位。引人注目的是，15年期国债的发行量极少，仅为1个 （280亿元），这一期限的特定市场需求有限。另外，20年期的国债也只有18只（5310亿元），相对较少。相对而言，30年期和50年期的长期国债发行数量较高，分别为41个（35303亿元）和25个（10844亿元），这表明了政府和投资者对超长期国债的财政稳定和投资回报有持续的兴趣。剩余期限方面，通过存量国债剩余