洋河股份深度报告：长期如何演绎，洋河是否被低估？

买入（维持） 股价（2024年07月01日）80.56元 长期如何演绎，洋河是否被低估？ ——洋河股份深度报告 公司研究|深度报告洋河股份002304.SZ 目标价格117.28元 52周最高价/最低价141.95/78.9元 总股本/流通A股（万股）150,645/150,216 A股市值（百万元）121,359 复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素。公司业绩和估值主要受外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部管理层变更、区域拓展、渠道变革、产品销售影响。 产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期预计保持5%-10%的可持续增长。产品维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦6+分别在100-200元、600元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击200亿元、100亿元体量。渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势 而变，再迎变革可期，以强大的流通渠道为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司领先的渠道推力及全国化渠道布局将率先释放业绩弹性。区域维度，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造2-3个新10亿级市场，聚焦省内及长三角大本营，深耕省外高地，深度全国化可期。 投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？我们认为市场在基本面、资金面和估值面对洋河存在三大低估。基本面角度，市场在当前短期内全国化次高端酒企承压 的背景下，忽视了长期维度洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高端酒 企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力；以及管理层调整到位、短期回款加速带来的边际改善与长期可持续增长。资金面角度，政府、核心骨干及经销商持股趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等政策引领下的增量资金进入，提供投资安全边际。估值面角度，洋河PE定价应当从锚定G为主切换至锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，当前市场仍主要 基于G给予公司PE，导致公司的红利价值和长期盈利及现金流可持续性价值被严重低估。对标海内外，我们认为洋河长期估值中枢将回归15-25倍区间。 考虑短期内公司主动降速以保障长期高质量增长，下调24-26年营收增速，预测24-26年EPS为7.33、8.11、8.85元（原预测为7.46、8.42、9.24元）。长期来看，公司的产品、渠道、区域布局稳固，预计仍可保持5%-10%的业绩可持续增长。高股息+低估值 +长期投资价值+大市值提供安全边际，叠加PE估值从锚定G向锚定分红与盈利和现金流的长期可持续性切换，当下布局、长期可期。参考可比公司24年PE估值，给予公司24年16倍PE，对应目标价117.28元，维持买入评级。 风险提示：白酒消费疲软、省内竞争加剧、全国化及产品升级不及预期、假设条件变化影响测算结果 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年07月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.51 -8.79 -15.64 -35.19 相对表现% -1.55 -5.95 -12.37 -25.71 沪深300% 0.04 -2.84 -3.27 -9.48 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 省内结构升级顺畅，红利性价比凸显 2024-04-29 省内双节动销良好，看好梦6+收入弹性 2023-10-30 中高档酒增速较高，结构改善毛利率高增 2023-08-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,105 33,126 36,225 39,663 43,165 同比增长(%) 18.8% 10.0% 9.4% 9.5% 8.8% 营业利润(百万元) 12,509 13,243 14,749 16,321 17,816 同比增长(%) 25.2% 5.9% 11.4% 10.7% 9.2% 归属母公司净利润(百万元) 9,378 10,016 11,035 12,221 13,339 同比增长(%) 24.9% 6.8% 10.2% 10.7% 9.1% 每股收益（元） 6.23 6.65 7.33 8.11 8.85 毛利率(%) 74.6% 75.2% 75.3% 75.3% 75.5% 净利率(%) 31.2% 30.2% 30.5% 30.8% 30.9% 净资产收益率(%) 20.8% 20.2% 20.5% 21.0% 21.2% 市盈率 12.9 12.1 11.0 9.9 9.1 市净率 2.6 2.3 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素5 产品视角：双品牌、全价格带布局，结构稳步升级，多个百亿大单品可期7 全价格带布局，持续提价稳步推动结构升级7 布局双品牌、聚焦大单品，核心产品均有望冲击百亿目标13 渠道视角：历经多轮变革，再迎渠道革新15 主动顺时顺势自我革新，具备领先的渠道变革与管理意识15 流通优势仍在、强化团购渠道，直面问题再迎变革可期17 区域视角：聚焦长三角大本营，省外巩固高地市场19 省内：升维竞争+错位竞争，加强省内市场建设19 省外：巩固大长三角市场与省外高地市场，深度全国化24 投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？26 基本面：边际利好因素在累积，市场忽视了洋河基本盘实力26 全国化白酒区域战略收缩，区域酒出省难度加大，已全国化品牌将具备先发优势26 管理调整落地+回款加速，突破300亿体量的组织变革难关，长期高质量发展28 资金面：高股息、大市值有望吸引增量资金入场，外资及基金后续可增持空间大29 政府、核心骨干、经销商持股趋于稳定，协同维护公司发展29 政策引导，利好具备高分红率与长期投资价值的大市值标的洋河31 海外降息周期即将开启、外资回流可期，基金重仓降至历史低位、悲观情绪已充分定价33 估值锚：PE从锚定G转向以锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，对标海外洋河是被低估的优质资产33 盈利预测与投资建议36 风险提示36 图表目录 图1：洋河股份业绩复盘图5 图2：洋河股份历史市值及估值复盘6 图3：洋河提价政策8 图4：今世缘提价政策8 图5：2017年洋河提价前后成交价对比变化（元）9 图6：15-17年洋河全国范围出厂价提价节奏（元）9 图7：海之蓝和天之蓝批价（元/瓶）10 图8：M3和M6批价（元/瓶）10 图9：洋河18年提价时机不对导致的提价后果10 图10：18Q4受提价影响，洋河收入、利润增速有所回落10 图11：洋河19-22年核心大单品换新升级10 图12：19年梦6向梦6+升级内容11 图13：19年M6+较M6渠道及终端利润率更高11 图14：M3及M3水晶版升级前后批价（元）12 图15：M6及M6+升级前后批价（元）12 图16：21年10月公司核心产品的批价与渠道利润率12 图17：M6+经销商综合成本变化（元/瓶）12 图18：洋河营收增速、销量增速、吨价增速12 图19：洋河中高档酒营收及同比增速13 图20：23年白酒百亿大单品14 图21：江苏双沟酒业股份有限公司营收及同比增速15 图22：江苏双沟酒类运营有限公司营收及同比增速15 图23：18-19年洋河面临调整后，今世缘乘势而上16 图24：公司“一商为主，多商为辅”流通渠道模式示意图17 图25：2019-2020年公司省内外经销商数量（家）17 图26：2023年白酒上市公司销售人员数量及人均创收对比18 图27：2023年白酒上市公司经销商数量及单个经销商创收规模19 图28：江苏白酒市场规模及16-23年复合增速19 图29：主要白酒产销大省的白酒市场规模及主流消费价格带19 图30：人均可支配收入增长叠加酒企引领产品结构升级，江苏白酒主流价格带不断提升21 图31：23年江苏市场主要白酒品牌份额21 图32：江苏省各价格带主要地产品牌及外来品牌产品22 图33：江苏省白酒分区域格局22 图34：测算的23年洋河和今世缘在江苏省内不同区域的市占率23 图35：23年洋河省外分区域销售情况25 图36：2023年各省人均可支配收入25 图37：23年各省总GDP以及16-23年GDP年复合增速25 图38：根据洋河和今世缘业绩目标测算的江苏省内份额值27 图39：截止24Q1洋河股份股权架构图29 图40：洋河第一期核心骨干持股计划2023年核心高管持有情况30 图41：洋河股份、沪深300与白酒指数股息率（TTM）与十年国债收益率对比31 图42：白酒企业外资持股比例33 图43：基金持仓洋河的市值占基金净值及股票投资市值比例33 图44：伊利股份业绩、分红与估值对比34 表1：洋河产品矩阵7 表2：2023年洋河股东大会董事长张联东指出的渠道问题18 表3：江苏省2023年细分城市白酒市场规模测算24 表4：部分全国化次高端酒企区域战略更加聚焦大本营市场26 表5：洋河及今世缘23-25年实际营收、目标营收及对应同比增速测算27 表6：洋河股份2022年报及2024年公告的执行董事名单及简历对比28 表7：23年以来鼓励上市公司分红、大市值及长期价值投资相关的重大政策及措施31 表8：截止24年6月13日白酒上市公司股息率以及分红比例32 表9：海外成熟消费品公司业绩、分红与估值关系35 表10：洋河股份可比公司估值表36 复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素 洋河股份：产地背景优势突出，位于中国白酒之都—宿迁市，坐拥“三河两湖一湿地”，是与苏格兰威士忌产区、法国干邑产区齐名的世界三大湿地名酒产区之一。公司香型具有差异化特色，推出绵柔型白酒质量新风格，成功构建起适应市场消费口味的绵柔白酒生产新工艺和绵柔机理体系框架。洋河股份文化底蕴深厚，作为老八大名酒，是中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中国名酒，两个中华老字号，洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、蘇等六枚中国驰名商标，两个国家级4A景区，两个国家工业遗产，一个全国重点文物保护单位的白酒企业。 自2009年上市以来，公司业绩和估值主要受到外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部公司管理层变更、区域拓展、渠道变革以及产品销售的影响。 2004-2012年，白酒行业的黄金十年里，洋河在杨廷栋的带领下，实现了59%的营收复合增速和112%的归母净利复合增速。彼时公司大力推行股权改革，并打造了公司最核心的产品蓝色经典系列，以“男人的情怀”为品牌营销定位，迎来爆发式增长，对应PE-FY2估值均值为25倍。 2012-2015年，三公消费带来白酒行业的深度调整，该阶段洋河以张雨柏的领导为主，营收及归母净利复合增速分别为-2%和-4%。虽然公司业绩负增长，但得益于洋河迅速转向加强大众价格带布局，推动海之蓝逆势增长，其业绩调整程度在当时的白酒上市公司中已经算是相对较小的水平，且更快速的走出了行业调整阴影。彼时对应的PE-FY2均值为12倍。 2016-2021年，白酒行业呈现消费快速升级趋势，但公司对应的营收和归母净利复合增速仅分别为8%、5%，落后于其他次高端及高端酒的成长。彼时洋河进入以王耀领导为主的时代，公司传统的蓝色经典产品系列老化、组织体系难以匹配公司进一步发展需求，且渠道受损被竞对迅速转化。公司刀刃向内进行了梦6+、水晶梦、新版海天的产品更新换代，以及将整体