深度报告：长期如何演绎，洋河是否被低估？

——洋河股份深度报告 核心观点 ⚫复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素。公司业绩和估值主要受外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部管理层变更、区域拓展、渠道变革、产品销售影响。 ⚫产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期预计保持5%-10%的可持续增长。产品维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦6+分别在100-200元、600元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击200亿元、100亿元体量。渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，以强大的流通渠道为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司领先的渠道推力及全国化渠道布局将率先释放业绩弹性。区域维度，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造2-3个新10亿级市场，聚焦省内及长三角大本营，深耕省外高地，深度全国化可期。 ⚫投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？我们认为市场在基本面、资金面和估值面对洋河存在三大低估。基本面角度，市场在当前短期内全国化次高端酒企承压的背景下，忽视了长期维度洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高端酒企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力；以及管理层调整到位、短期回款加速带来的边际改善与长期可持续增长。资金面角度，政府、核心骨干及经销商持股趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等政策引领下的增量资金进入，提供投资安全边际。估值面角度，洋河PE定价应当从锚定G为主切换至锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，当前市场仍主要基于G给予公司PE，导致公司的红利价值和长期盈利及现金流可持续性价值被严重低估。对标海内外，我们认为洋河长期估值中枢将回归15-25倍区间。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 盈利预测与投资建议 考虑短期内公司主动降速以保障长期高质量增长，下调24-26年营收增速，预测24-26年EPS为7.33、8.11、8.85元（原预测为7.46、8.42、9.24元）。长期来看，公司的产品、渠道、区域布局稳固，预计仍可保持5%-10%的业绩可持续增长。高股息+低估值+长期投资价值+大市值提供安全边际，叠加PE估值从锚定G向锚定分红与盈利和现金流的长期可持续性切换，当下布局、长期可期。参考可比公司24年PE估值，给予公司24年16倍PE，对应目标价117.28元，维持买入评级。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 省内结构升级顺畅，红利性价比凸显2024-04-29省内双节动销良好，看好梦6+收入弹性2023-10-30中高档酒增速较高，结构改善毛利率高增2023-08-30 风险提示：白酒消费疲软、省内竞争加剧、全国化及产品升级不及预期、假设条件变化影响测算结果 目录 复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素...................................................5 产品视角：双品牌、全价格带布局，结构稳步升级，多个百亿大单品可期........................7全价格带布局，持续提价稳步推动结构升级7布局双品牌、聚焦大单品，核心产品均有望冲击百亿目标13渠道视角：历经多轮变革，再迎渠道革新........................................................................15主动顺时顺势自我革新，具备领先的渠道变革与管理意识15流通优势仍在、强化团购渠道，直面问题再迎变革可期17区域视角：聚焦长三角大本营，省外巩固高地市场..........................................................19省内：升维竞争+错位竞争，加强省内市场建设19省外：巩固大长三角市场与省外高地市场，深度全国化24 投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？.............................................26 基本面：边际利好因素在累积，市场忽视了洋河基本盘实力............................................26全国化白酒区域战略收缩，区域酒出省难度加大，已全国化品牌将具备先发优势26管理调整落地+回款加速，突破300亿体量的组织变革难关，长期高质量发展28资金面：高股息、大市值有望吸引增量资金入场，外资及基金后续可增持空间大............29政府、核心骨干、经销商持股趋于稳定，协同维护公司发展29政策引导，利好具备高分红率与长期投资价值的大市值标的洋河31海外降息周期即将开启、外资回流可期，基金重仓降至历史低位、悲观情绪已充分定价33估值锚：PE从锚定G转向以锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，对标海外洋河是被低估的优质资产................................................................................................................33 盈利预测与投资建议....................................................................................36 风险提示......................................................................................................36 图表目录 图1：洋河股份业绩复盘图...........................................................................................................5图2：洋河股份历史市值及估值复盘.............................................................................................6图3：洋河提价政策......................................................................................................................8图4：今世缘提价政策..................................................................................................................8图5：2017年洋河提价前后成交价对比变化（元）......................................................................9图6：15-17年洋河全国范围出厂价提价节奏（元）....................................................................9图7：海之蓝和天之蓝批价（元/瓶）.........................................................................................10图8：M3和M6批价（元/瓶）..................................................................................................10图9：洋河18年提价时机不对导致的提价后果..........................................................................10图10：18Q4受提价影响，洋河收入、利润增速有所回落..........................................................10图11：洋河19-22年核心大单品换新升级..................................................................................10图12：19年梦6向梦6+升级内容.............................................................................................11图13：19年M6+较M6渠道及终端利润率更高.........................................................................11图14：M3及M3水晶版升级前后批价（元）............................................................................12图15：M6及M6+升级前后批价（元）.....................................................................................12图16：21年10月公司核心产品的批价与渠道利润率................................................................12图17：M6+经销商综合成本变化（元/瓶）................................................................................12图18：洋河营收增速、销量增速、吨价增速..............................................................................12图19：洋河中高档酒营收及同比增速.........................................................................................13图20：23年白酒百亿大单品......................................................................................................14图21：江苏双沟酒业股份有限公司营收及同比增速...................................................................15图22：江苏双沟酒类运营有限公司营收及同比增速...................................................................15图23：18-19年洋河面临调整后，今世缘乘势而上....................................................................16图24：公司“一商为主，多商为辅”流通渠道模式示意图.............................................................17图25：2019-2020年公司省内外经