尿素期货报告：2024年下半年展望：也无风雨也无晴

广发年度策略报告|能源化工 期货研究报告 尿素期货报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号报告日期2024年6月28日 相对市场表现：尿素指数走势 150.0%120.0% 90.0%60.0%30.0% 0.0% 2020-072021-072022-072023-07 -30.0% Wind行业指数:化工收盘价:尿素指数 联系信息广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn分析师：苗扬（期货从业资格编号：F03106873）投资咨询资格编号：Z0020680电话：020-88818033邮箱：qhmiaoyang@gf.com.cn相关研究报告 2024年下半年展望：也无风雨也无晴核心观点：2024年上半年尿素期货价格的波动相对温和，呈现“先跌后涨”的总体趋势。（1）价格走势主要受到天气因素导致的需求分散滞后的动态变化和法检政策因素的影响；（2）从供给端来看，国内尿素产能持续释放，企业库存总体处于低位但仍高于去年同期水平；（3）从需求端来看，农业需求受季节性因素影响显著，复合肥行业需求在4-5月份表现强劲，但受制于地产周期性下行，工业需求整体增长动力不足，加上出口对于库存去化帮助不大，因此盘面更多是探索寻求更强力的驱动主导，“极限拉扯”情况较多。（4）具体表现看，2024年的尿素期货价格变化相对平稳，波动性较前几年有所降低。与2019-2023年相比，2024年上半年的尿素期货开盘价有所上升，但最高价和最低价则有所下降（开盘价为2106.86元，最高价为2240.23元，最低价为1864.38元，收盘价为2124.04元）。2024下半年，国内尿素供应逐渐提升，有望缓解农需消费集中导致的局部货源趋紧压力。（1）预计下半年新增产能400万吨，新装置落地将提升尿素日产量达到18-20万吨，缓解市场供应紧张，降低基层经销商采购成本；（2）尽管面临高温和环保政策等不确定性因素，但长期开工率趋势保持高位不变；（3）新增产能投放将抑制市场产销持续性上升，遏制现货价格非理性上涨；（4）上游库存大幅累库概率不大，但需关注天气和新装置投产潜在的滞后。 下半年尿素需求端在低速增长预期下，下游细分行业消费潜力仍有增长空间。（1）房地产与板材市场调整中寻机遇：尽管房地产市场面临挑战，但中长期看，政策优化与季节性因素有望为板材及脲醛树脂市场带来阶段性回暖机遇；（2）复合肥市场持续支撑尿素需求，下半年虽有季节性波动，但产能提升与备肥高峰仍为尿素消费提供重要支撑；（3）农业需求稳步增长，潜力可期：粮食种植面积扩大与单产提升驱动尿素需求增长，农业领域成为尿素需求的重要稳定器；（4）细分行业消费潜力待挖掘，三聚氰胺与火电脱硝市场展现增长潜力，政策引导与市场需求回升将促进尿素消费多元化发展；（5）出口调整不影响国内供需平衡：尽管出口受限，但国内消费稳步增长与供应调节有效避免了大幅累库，中长期看，市场将逐渐适应新的交易逻辑。全球尿素供需宽松，局部消费发生变化。俄、美、中产能增长显著，但消费增长滞后。拉美、东亚、南亚需求强劲，非洲市场增长潜力大。亚太地区尿素贸易活跃，特别是澳大利亚。印度尿素进口减少，反映国内产能提升，未来需关注其自给能力及国际招标影响。整体市场展现积极调整态势。尿素期货估值受化工煤价格影响有限。上半年无烟煤价格波动支撑尿素成本，但整体成本较去年下降。煤制与气头尿素生产成本走势各异，反映不同生产路线的成本结构差异。煤炭市场多空交织，夏 季电力需求或提振煤价，但库存高企抑制涨幅。因此，尿素估值虽 广发年度策略报告|能源化工 受成本支撑，但供需弱稳下，成本上涨带动估值增强的力度预计较小。 投资建议：我们认为下半年尿素主力合约波动空间在[1950,2300]附近，建议（1）单边策略，中长期波段思路对待，根据产销率变化调整多空单节奏，同时关注事件型驱动对盘面的短期扰动；（2）套利端看，09-01跨月策略性价比较为有限，虽然远期曲线表现为近强远弱结构，但是近远月套利波动幅度实际上不大，但不排除有事件驱动短期拉大波动；（3）期权套利，虽然尿素上下区间均有限，但是不推荐做空波动率，因为情绪面仍会因为消息面影响对盘面形成宽幅的扰动，安全性较高的策略推荐根据单边波动节奏，选择备兑看涨策略，或者牛市熊市价差套利；（4）套期保值方面，根据尿素山东/河南地区的基差季节性变化，下半年仍有较大概率出现回落，因此买入和卖出套保的时机选择也不一样。 风险提示：法检政策完全放开；供应端大幅压缩或新装置集中落地；下游景气度不佳，库存从贸易商向终端流动受阻；国际尿素价格大幅上涨；煤炭价格剧烈上涨等。 目录 一、逆风而行：2024上半年的另类洞察1 （一）2024年没有明显的供需矛盾，尿素行情为何仍有波动？1 （二）较高的产销率以及产业政策引导压缩了盘面运行空间2 （三）2024年上半年尿素基本面和过去两年有什么不同？6 二、供应端：下半年保供稳价仍是主旋律，新装置投产将带动国内尿素局部供应规模提升7 三、需求端：低速增长预期下的细分行业消费潜力挖掘10 （一）人造板市场和房地产市场都面临较大的供应压力，脲醛树脂消费遇到阶段性压缩10 （二）下半年复合肥还会支撑尿素消费吗？11 （三）2024年农业需求得到进一步增加，但三季度农需主要阶段临近尾声13 （四）下游细分行业消费潜力挖掘15 （五）出口：假如政策端持续收紧，尿素行业就会大幅累库吗？16 四、全球尿素供需宽松格局未改，局部市场消费发生变化18 五、尿素期货估值：化工煤价格中长期对尿素盘面估值正向带动作用较弱19 六、下半年展望：盘面运行空间相对有限，应坚持波段思路为主20 免责声明22 图表目录 图表1：尿素期货主力合约波动情况1 图表2：尿素期货价格与扩散指数走势情况2 图表3：河南地区尿素基差变动情况2 图表4：山东地区尿素基差变动情况2 图表5：广东地区尿素基差变动情况2 图表6：国内尿素整体产销率变化3 图表7：安徽地区产销和现货价格情况3 图表8：河南地区产销和现货价格情况3 图表9：山东地区产销和现货价格情况4 图表10：内蒙古尿素产销率和小颗粒价格变化4 图表11：国内尿素设计产能预计仍有增加5 图表12：国内尿素出口情况5 图表4：国内尿素供需平衡情况（万吨）5 图表14：国内尿素农业需求变化情况6 图表15：国内部分农产品价格指数7 图表16：国内主要农作物种植面积变化7 图表17：中国-阿拉伯湾尿素小颗粒套利价差7 图表18：FOB中国-期货主连价差波动情况7 图表19：国内尿素2024年下半年计划投产装置时间8 图表20：国内不同工艺制尿素产量预测8 图表21：国内尿素装置查能利用率变化（%）8 图表22：国内尿素生产装置检修损失量变化9 图表23：国内尿素日产情况9 图表24：国内尿素厂家库存季节性变动情况（万吨）9 图表25：两广地区尿素库存变化10 图表26：国内尿素港口库存变化10 图表27：房地产三工数据略微改善，但仍在低位11 图表28：国内固定资产投资完成额情况11 图表29：国内复合肥厂家开工率变动12 图表30：国内复合肥装置生产成本情况12 图表31：国内复合肥企业产成品库存13 图表32：国内复合肥主产区主流价格变动13 图表33：临沂复合肥企业尿素加工量13 图表34：河北复合肥企业尿素加工量13 图表35：国内农作物种植时间表14 图表36：国内尿素和复合肥施用量15 图表37：国内农作物种植面积变化情况15 图表38：国内三聚氰胺生产情况（万吨）16 图表39：山东地区三聚氰胺生产成本16 图表40：国内火电脱销尿素消费量测算16 图表41：国内尿素出口印度情况17 图表42：2023-2024印度尿素主要进口来源国对比18 图表43：国内尿素不同工艺理论生产成本（元/吨）19 图表44：国内尿素上下游利润挤压情况19 图表45：国内动力煤下游消费分布情况20 图表46：国内煤炭价格变动情况20 图表47：国内尿素供需平衡表预测21 一、逆风而行：2024上半年的另类洞察 （一）2024年没有明显的供需矛盾，尿素行情为何仍有波动？ 2024年上半年尿素期货价格的波动实际上反映了市场对短期供需平衡点的持续寻找过程。即使在整体供需矛盾不明显的情况下，价格仍会因微观层面的供需变化而出现波动，这种波动本质上是市场自我调节机制的体现。今年不少企业开展风险管理业务收效不佳，尽管基本面导向偏宽松，但基差变化更加反复。我们对比相关数据后发现，2024年市场情绪和尿素弱稳的基本面实际上早已“分道扬镳”，在供需矛盾不明显的情况下，价格极限拉扯出现的波动，可能更多地反映了资金对市场预期的变化，而非基本面的实质性改变。但基本面失灵的情况不会一直持续，情绪推动的盘面博弈可能会在短期内偏离基本面，但长期仍将回归到供需平衡点。 图表1：尿素期货主力合约波动情况 80 2206.00 70 2156.00 60 2106.00 2056.0050 2006.0040 1956.0030 1906.0020 1856.0010 1806.000 2024-01-022024-02-022024-03-142024-04-182024-05-242024-06-27 成交量(万)(右)持仓量(万)(右)CZCE尿素尿素2501 数据来源：Wind，广发期货发展研究中心整理 从行业周期性来看，2024年以后尿素市场逐渐过渡到产能扩张后半段，供给端增量呈现相对稳定状态。然而，需求端的弹性相对较大，受到农业生产周期、工业需求变化和出口政策等因素的转变，来自需求端的新的不确定性为盘面预期的想象力提供了持续动力。 值得注意的是，尿素价格形成机制已经高度市场化。在此背景下，期货价格与现货价格的不同，不仅反映了短期的尿素供需平衡，更包含了市场对未来的预期。这种预期包括对出口政策变化、印度和中东地区市场矛盾和煤炭和天然气价格走势等多方面因素的预期。因此，即使当前供需平衡，价格仍可能因预期差异而出现波动。 图表2：尿素期货价格与扩散指数走势情况 图表3：河南地区尿素基差变动情况 2700 0.1 2500 0.05 2300 0 2100 -0.05 1900 -0.1 1700 -0.15 1500 -0.2 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 尿素期货主连收盘价(左) 尿素期货主连扩散指数/30日领先(右) 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 1月1日 1月31日 3月1日 3月31日 4月30日 5月30日 6月29日 7月29日 8月28日 9月27日 10月27日 11月26日 12月26日 数据来源：Wind，隆众资讯，广发期货发展研究中心整理 图表4：山东地区尿素基差变动情况 图表5：广东地区尿素基差变动情况 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 1月1日 1月31日 3月1日 3月31日 4月30日 5月30日 6月29日 7月29日 8月28日 9月27日 10月27日 11月26日 12月26日 1月1日 1月31日 3月1日 3月31日 4月30日 5月30日 6月29日 7月29日 8月28日 9月27日 10月27日 11月26日 12月26日 数据来源：Wind，隆众资讯，广发期货发展研究中心整理