客运业务挖掘潜力，路网服务贡献成长

京沪高铁：中国高铁核心资产 公司主要经营铁路运输业务，按产品可分为客运业务和路网服务两大业务。 公司拥有京沪高速铁路和京福安徽公司下辖的合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段共2500km铁路，均为设计时速350km/h的高标准高速铁路，是我国东部高铁大动脉和“八纵八横”高铁网重要组成部分。 客运业务：高峰期运力仍有提升空间，浮动票价释放潜在需求 公司客运业务收入来自于京沪高铁本线上开行的动车组列车，公司委托沿线铁路局为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款。京沪高铁具备高时速、高准点率、近市区三重优势。1）量：本线旅客运送量增长遭遇瓶颈，客运业务收入增长缓慢，其主要原因是跨线列车开行数量的增加导致本线区间旅客分流。我们认为在上座率高的高峰时段仍可通过增加长编组列车占比、提速等方式增加运力供给，满足高峰期旅客的溢出需求。 2）价：随着我国高铁动车票价市场化改革持续推进，京沪高铁票价总体呈上涨趋势，浮动票价机制的实行使得乘客需求通过价格机制得到有效引导，可释放淡季旅客出行的潜在需求。 路网服务：新建线路接入持续引流，京福安徽盈利在望 路网服务业务是指其他铁路运输企业担当的列车在京沪高铁及子公司京福安徽控制的高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用的业务。1）量：跨线列车开行量的快速增长使得公司路网服务收入增长强劲，京福安徽线路列车运行里程增速快于京沪高铁跨线列车运营里程成为公司业务新的增长点。新建交叉线路的接入为公司带来业绩增量，未来虽会有平行线路建成通车但总体分流效应小于引流。2）价：国铁集团掌握路网服务收费标准定价权，调价频率低，预计短期内不会调价。 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预计2024-2026年京沪高铁收入分别为429.9/454.9/482.3亿元，同比增长5.7%/5.8%/6.0%； 归母净利润132.6/147.7/164.1亿元 ，同比增长14.8%/11.4%/11.1%；对应EPS分别为0.27、0.30、0.33元/股，PE分别为20x、18x、16x。基于PEG估值，公司对应目标价为6.07元/股，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；政策法规风险；运输安全风险；新增线路分流影响；空铁竞争加剧风险；跨线列车开行量不及预期；公司所涉仲裁尚未裁决风险。 财务数据和估值 1.京沪高铁：中国高铁核心资产 1.1.公司坐拥高铁黄金路产，主营客运业务和路网服务 京沪高速铁路股份有限公司是京沪高铁及沿线车站的投资、建设、运营主体，公司控股子公司京福安徽公司是合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体。公司于2008年1月由中国铁投、平安资管、社保基金、上海申铁等股东共同发起成立；2008年4月，京沪高铁全线开工；2011年6月，京沪高铁正式开通运营。2020年1月，公司在上海证券交易所挂牌上市，同月，公司收购原由上海局集团和铁路发展基金部分所持的京福安徽公司65.08%的股权。 截至24年Q1，中国铁路投资集团持有公司43.39%的股权，为公司的第一大股东，实际控制人为中国国家铁路集团。 图1：公司股权架构图（截至2024Q1） 公司主要运营京沪高速铁路、合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段，其中京沪高铁、合蚌客专等高铁线路区位优势明显，均为设计时速350km/h的高标准线路。1）京沪高速铁路：铁路全长1318km，纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线设24个车站，连接“京津冀”、“长三角”、“山东半岛”三大城市群，沿线区域经济活跃、人口密度大、城市化程度高，串联的主要交通枢纽为我国东部地区的人流归集与疏散的交通要冲。2）京福安徽公司所辖线路（合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段）主要位于安徽省境内，是长三角一体化示范区的重要交通支撑，处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点，连接上海、南京、杭州、合肥等长三角主要城市，具有良好的客流基础。 图2：公司管辖线路示意图 公司主要经营铁路运输业务，按产品可分为客运业务和路网服务两大业务。公司采用委托运输管理模式，委托沿线的铁路局集团对所辖高铁线路进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。 客运业务：京沪高铁本线上开行的动车组列车由京沪高铁公司担当，并取得担当收入，公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款。受托铁路局集团向公司提供动车组使用服务并提供相应的动车组司机、动车组乘务人员，为公司担当的列车提供服务，公司向受托铁路局集团支付相关动车组使用费及动车组列车服务费，其中动车组列车服务费包含在委托运输管理费中核算。 路网服务：其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路和京福安徽公司下辖的4条高铁线路上运行时，公司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等 。 客运业务以及路网服务两大业务贡献公司主要收入来源，2023年，客运业务、路网服务分别实现营业收入160.82亿元、242.23亿元，占营业总收入的39.53%、59.54%。随着公司对京福安徽公司的并购和新建高铁线路的陆续接入，路网服务收入的占总营业收入的比例提升明显，从16年的45.4%增至23年的59.5%，已成为公司主要的业务增长点。 图3：2016-2023年公司营业收入构成（亿元） 1.2.公司业务受疫情冲击明显，23年营收利润强劲反弹 疫情影响消退，公司业务重回增长轨道。2020年前，公司收入和利润均保持稳健增长，营业收入、归母净利润2015-2019年CAGR分别为8.90%、16.05%，毛利率也保持在40%以上的高水平且逐年上升。2020-2023年，公司业务受疫情严重冲击，尤其是2022年京沪高铁沿线地区疫情反复使得当年营业收入相比19年下降41.30%，净利润由正转负。2023年，随着疫情防控优化，公司营业收入、归母净利润强劲反弹，营业收入同比增长110.40%至406.83亿元，创历史新高；归母净利润115.46亿元比19年略低，我们认为主要受收购的京福安徽公司仍未扭亏拖累；毛利率45.80%，基本恢复至疫情前水平。 图4：公司营业收入及同比增速（亿元） 图5：公司归母净利润及同比增速（亿元） 图6：公司毛利率 本线运输业务受疫情影响较大，路网服务业务受影响相对较小。与2019年相比，公司2022年的客运业务收入和路网服务收入分别下降67.43%和18.46%，两大业务收入下降的差异一方面是由于京沪高铁沿线地区当年受疫情冲击更大，另一方面则是公司的路网服务收入与列车的上座率相关性较低，主要与列车开行量有关。公司的客运业务收入与本线旅客发送量具有强相关性，路网服务收入与路网服务列车运行里程（含京沪高铁跨线列车运行里程和京福安徽公司管辖线路列车运行里程）具有强相关性。2023年，客运业务收入恢复至19年的102.79%，路网服务收入恢复至19年的142.34%，客运业务增长遇瓶颈，路网服务收入显成长。 图7：公司客运业务收入与本线旅客运送量高度相关 图8：公司路网服务收入与路网服务列车运行里程高度相关 1.3.成本结构相对稳定，并购后折旧支出和财务费用上升 公司营业成本增速相对缓慢，营业成本弹性小于营业收入。2016-2023年公司营业成本年均复合增速5.52%，小于营业收入的年均复合增速6.45%，收入增长快于成本，利润空间逐步释放。2020年收购京福安徽公司后，公司的财务费用、管理费用显著提高，2020年起年管理费用保持在8亿元左右，财务费用在2021年达到33.07亿元后逐年下降，这主要得益于公司结合存量资金状况提前归还银行贷款，采取“借低还高、借新还旧”方式降低融资成本，减少了公司利息支出。 图9：公司营业成本弹性小于营业收入 图10：公司期间费用以财务费用、管理费用为主（亿元） 业务的稳定性使得公司成本结构较为稳定。公司营业成本可分为两大类：1）较为稳定的成本，包括委托运输管理费（除动车组费用等）、计入成本的折旧支出、基础设施设备维护等；2）变动成本，包括动车组费用、电费、水费、高铁运输能力保障费等，其中，高铁运输能力保障费用与公司的营业收入呈正比关系，列车开行数量以及客座率对高铁运输能力保障费用都会产生直接影响；电费、动车组费用主要与列车开行数量相关，与客座率的相关性较小，因此列车开行数量会对上述变动成本产生直接影响。2023年，公司的前五大成本依次为委托运输管理费、计入成本的折旧支出、动车使用费、能源支出和高铁运输能力保障费，分别占总成本的26.39%、22.73%、20.98%、18.35%、6.33%。 图11：公司成本结构 表1：委托运输管理模式下公司成本端结算标准成本项目类别 收购京福安徽后，公司迎第二财务周期。2020年京福安徽公司并表后，公司总资产、总负债明显上升，资产负债率在15-19年连续5年下降后由19年的14.25%跃升至20年的30.71%，后随着负债的逐步清偿重启下降趋势。公司固定资产折旧采用年限平均法，其中线路的路基和客专的折旧年限为100年、建筑物的折旧年限一般为50年。受大量固定资产并入影响，公司年折旧支出由19年的29.92亿元增长至20年的49.03元，后一直保持在50亿元/年左右。 图12：公司资产负债情况（亿元） 图13：公司折旧支出（亿元） 2.客运业务：高峰期运力仍有提升空间，浮动票价释放潜在需求 2.1.东部高铁大动脉，速度服务优势兼具 公司客运业务收入来自于京沪高铁本线上开行的动车组列车，公司委托沿线铁路局为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款。京沪高速铁路北起北京南站、南至上海虹桥站，全程途径北京、天津、上海3大直辖市和河北、山东、安徽、江苏4省，沿线省市经济发达、人口稠密，所经区域人口占全国的26.7%，所经24座城市中城区人口100万以上的达11座，客流基础雄厚。以2024年6月4日（周二，工作日）为例，当日京沪高铁本线全程（北京南站-上海虹桥/上海站）开行列车42列，出发时刻覆盖早6:20至晚19:00，耗时最短的G21次全程历时仅4时18分。 图14：京沪高铁线路图 图15：2018年京沪高铁沿线车站旅客发送量（万人次） 京沪高铁具备高时速、高准点率、近市区三重优势。京沪高铁设计目标时速为350公里/小时，目前常态化按时速350公里高标运营。京沪高铁沿线主要车站距离所在城市的中心城区相较机场普遍更近，在从具体出发地至出发站、从到达站至具体目的地间的时空距离上具有显著优势。此外，高铁的正点率较高，根据铁路总公司的消息，自“复兴号”动车组在京沪高铁率先按时速350公里商业运营以来，其始发、终到正点率分别达98.7%、94.0%，高正点率提升了高铁对于时间敏感性强的商务人士的吸引力。 在服务品质方面，京沪高铁同样具有优势。2020年12月24日起，铁路部门在京沪高铁、成渝高铁的部分车次首次试点“静音车厢”服务。“静音车厢”内列车广播的音量较低，乘坐“静音车厢”的旅客应自觉在车内保持安静。“静音车厢”产品的推出提供了差异化的旅途服务，满足了追求安静的旅客的需求，提升了高铁运营服务品质。 表2：京沪高铁沿线主要城市高铁站距市中心距离普遍小于同城机场 2.2.量：供给仍有提升空间，需求因跨线分流增长乏力 京沪高铁本线旅客运送量增长遭遇瓶颈，客运业务收入增长缓慢。2017-2019年本线列车旅客运送量增速逐年下滑，2023年的本线列车旅客运送量5325.20万人次也未超过疫情前高点2018年的5397.94万人次，7年复合年均增长率仅0.63%。客运业务收入自2016年的141.89亿元增至2023年的160.82亿元，7年复合年均增长率仅1.81%。运力并非制约客运业务收入增长的主要因素，2016-2018年本线列车客座率分别为73.4%、80.2%、81.6%，本线运力均有剩余。 图