汽车金融资产支持证券评级方法

版本号：V4.0.202406 汽车金融资产支持证券评级方法 2024年6月 汽车金融资产支持证券评级方法 一、概念、适用范围及评级局限性 （一）概念 本文汽车金融资产支持证券评级方法（以下简称“本评级方法”）所指汽车金融资产是指向债务人发放的用于购买汽车（包括乘用车和商用车等）的贷款、租赁应收款和信用卡分期等金融资产，具有同质化强、分散度高、分期付款购买汽车等鲜明特点。汽车金融资产支持证券（Auto-LoanABS）是指以汽车金融资产作为基础资产发行的资产支持证券，是资产支持证券的一种。 （二）适用范围 本评级方法主要用于阐明联合资信对汽车金融资产支持证券评级分析时所采用的评级逻辑、评级思路、评级要素和模型。本评级方法适用于中国境内大多数实现破产风险隔离的汽车金融资产支持证券的信用评级，基础资产类型包括汽车抵押贷款债权、汽车融资租赁债权、汽车信用卡分期债权等。 需要说明的是，由于中国境内汽车金融资产支持证券在基础资产特点、交易结构设计等方面与国外同类资产支持证券存在差异，并且在中国境内发行汽车金融资产支持证券的法律环境与其他国家也不同，因此，本评级方法仅适用于中国境内发行汽车金融资产支持证券的信用评级。 （三）局限性 本评级方法存在一定局限性：（1）本评级方法是基于中国境内现行司法环境和法律法规制订的，分析内容不包括法律法规未来的变化及其对受评证券的影响。如果我国有关法律法规未来发生重大变化，联合资信将会及时修订本评级方法，并评估上述变化对存续受评证券的影响；（2）资产支持证券评级分析依赖于发起机构/原始权益人提供的资料和数据，以及其他机构（如律师、会计师、资产评估师等）提供的专业意见，分析结果的准确性也将受到所获数据和资料的真实性、准确性和完整性的影响；（3）本评级方法在评定资产支持证券信用等级的过程中所采用的量化模型均基于一定的假设前提，因此，通过量化模型预测的证券化交易过程、结果与实际表现会存在不同程度的偏差；（4）鉴于不可抗力因素（如重大自然灾害、战争等）、故意欺诈行为等的不可预测性，本评级方法的分析内容也不包括不可抗力因素、故意欺诈行为对受评证券的影响；（5）对于一些交易结构特殊的汽车金融资产支持证券，可能需要依据受评对象的特性采取有针对性的分析，本评级方法所提及的评级要素可能并非完全适用；（6）本评级方法可能并未能 列举完全风险因素，在实际评级中可能需要关注更多的风险因素。 二、基础资产特征 （一）基础资产具有高度的分散性 汽车金融资产支持证券的基础资产池具有较高的分散的特点，平均单户债权余额占比通常不超过0.02%，即入池债务人户数通常不低于5000户。在这种分散度的要求下，单一或极少数债务人违约不会引起资产池质量的明显恶化，也不会对证券的偿付能力造成实质的影响。只有具备足够分散度的资产池才能在评级过程中运用“大数定律”测算基础资产未来的现金流表现。 （二）基础资产同质性强 能够适用本评级方法的基础资产，应当具有同质化水平高的特征。发起机构/原始权益人一般应使用相同或相似业务模式、授信政策和风控标准，基础资产的还款方式、利率、期限、信用表现等特征差别不大。因此，基于同质化的基础资产，联合资信在评级过程中更多地关注基础资产的整体信用表现。 （三）现金流相对稳定、可预期，分布较为均匀 汽车金融债权主要因购买汽车而产生，以债务人的工资或经营收入作为第一还款来源。汽车属于高价耐用品，债务人一般会选择等额本息或等额本金的还款方式，并且多数债务人会遵照借款合同/租赁合同约定还款，以减轻支付压力。因此，汽车金融债权还款现金流相对稳定、可预期，分布较为均匀。这一特点使得汽车金融资产的未来现金流表现更易于预测。 （四）有变现能力强的抵押物 汽车金融资产支持证券的基础资产通常包含车辆的抵押权。汽车是流通性好、变现能力强的抵押物。当债务人发生违约时，可以通过处置车辆回收贷款。合理的初始抵押率1增加了债务人的违约成本，并一定程度上保障了违约后的回收率。值得关注的是，目前国内汽车金融资产支持证券受不同地区权属登记部门转移登记政策和效率的影响，难以在基础资产出售时完成抵押权变更登记，抵押权人仍为发起机构/原始权益人，存在一定的物权风险。 1抵押率即LTV（LoantoValue），初始抵押率=合同放款金额/抵押物价值*100%。 三、评级思路 联合资信对资产支持证券信用等级的评定是对受评证券违约风险的评价，是以基础资产的信用表现为基础，结合交易结构分析、压力测试，综合判定受评证券本金与利息获得及时、足额支付的可能性。受评证券的本息能否获得及时、足额支付，首先主要取决于基础资产所能产生未来现金流的流入时点及金额；其次，证券偿付顺序、信用触发机制等交易结构设计决定了收到的现金流在证券化交易参与各方之间的分配方案；第三，破产隔离、现金流转付机制决定了受评证券的本息偿付受其他主体信用风险的潜在影响程度；第四，外部增信措施能够在现金流不足以支付受评证券本息时提供额外的补充现金流。 流入端加压 压力参数加压标准 基础资产 累计违约率 回收率 早偿率 现金流 流入机制 现金流模型 量化模型 指示信用等级 交易结构 现金流支付机制 内部增信措施 现金流流出机制 混同风险 量化模型外调整因素 交易结构风险 证券信用等级 参与机构能力 加速清偿事件 违约事件 …… 优先/次级偿付顺序 超额抵押信用触发机制流动性储备 流出端加压 发行利率加压 服务费率加压 抵销风险 后备资产服务机构缺位风险 再投资风险物权风险 外部增信 图1汽车金融资产支持证券评级思路图 联合资信在评定资产支持证券违约风险时，以“真实出售、破产隔离”为基本前提。首先，联合资信基于汽车金融资产“分散度高、同质性强”的特点，不再逐笔判断入池资产的信用特征，而是利用“大数定律”和同类资产的历史表现，来预测待评资产池未来的信用表现（未来现金流入分布）；其次，联合资信依据交易文件条款的约定，包括证券要素、分配顺序、触发事件、增信措施等，构建现金流支付模型；再次，联合资信将目标信用等级相对应的压力情景参数输入现金流测试模型（现金流流入模型和现金流支付模型），依据目标信用等级对应的压力情景下证券本息是否能获得及时、足额偿付来确定证券是否能获得目标信用等级（即量化模型指示信用等级）；最后，联合资信将结合交易结构风险、参与机构尽职能力及外部增信措施效果等因素对目标信用等级进行定性调整后，得到证券的最终信用等级。该信用等级需经信用评审委员会评审会议投票表决 通过后生效。 四、评级要素 （一）法律基础 资产证券化的发展需要完善的法律制度框架作为基础，资产证券化交易中的破产风险隔离机制、资产转移的方式及其从权利问题等重要核心问题均需得到法律上的支持。目前，我国资产证券化领域尚未建立完善的顶层法律设计，交易过程存在的法律风险有可能影响证券持有人的权益，因此对于交易涉及的法律风险尤其需要特别关注。汽车金融资产支持证券评级过程中需要关注的法律风险主要包括破产风险隔离机制、基础资产转移的方式和基础资产的从权利。 1.破产风险隔离机制 破产风险隔离是整个资产证券化交易结构设计中的核心问题，也是使用本评级方法的前提。发起机构/原始权益人通过将资产出售给特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV），使该资产免受其他债权人的追索，实现资产与发起机构/原始权益人破产风险隔离。由于实现了破产风险隔离的证券化交易不易受发起机构/原始权益人破产的影响，联合资信会以资产信用分析为主，对实现破产风险隔离的基础资产进行信用分析。而未实现破产风险隔离的证券化交易，基础资产的信用表现会受到发起机构/原始权益人主体信用风险的实质影响。相应地，联合资信在评级分析过程中也会充分分析发起机构/原始权益人主体信用对基础资产信用质量的影响。 由于特殊目的载体在法律上具有特殊的地位，其财务独立于受托机构/计划管理人的自有财产，具备了与受托机构/计划管理人破产隔离的属性。并且，特殊目的载体的业务范围受到法律的严格限定，一般不会破产。因此，联合资信在对资产支持证券评级分析过程中认为特殊目的载体一般对基础资产信用无不利影响。 2.基础资产转移的方式 在资产证券化实践中，一般通过把资产出售给特殊目的载体实现破产隔离。特殊目的载体在证券化过程中担任资产受让人的角色，发起机构/原始权益人通过向特殊目的载体出售财产，可以将证券化资产与发起机构/原始权益人的其他财产相区别，切断发起机构/原始权益人的债权人对该证券化资产的追索权。为了达到以上目的，资产转移必须在法律上和会计上都被认定为“真实出售”，而不是以所转移资产为担保的融资行为。总体来看，信用评级过程中判断资产“真实出售”的原则分为三方面：第一，资产转移的形式需要符合当事人的真实意思表示；第二，资产转移不因一些特定的条款而撤销且转移价格合理；第三，证券化资产中的收益与风险完全或绝大部分转移到了特殊目的载体。 具体来看，信用评级重点关注资产转移是否存在优惠性及欺诈性方面的法律瑕疵，此外，还需要关注发起机构/原始权益人的追索权、赎回权、剩余索取权及资产控制权方面的条款及效力，综合判断资产转移是否实现了“真实出售”的效果。 3.基础资产的从权利 基础资产附带的从权利是评估资产信用的重要依据。基础资产中债权附属的抵押、担保、保证金等从权利也属于基础资产的一部分，特殊目的载体在取得基础资产的同时，应取得基础资产上的从权利。对于汽车金融资产支持证券，入池资产一般附有车辆抵押权，但受不同地区监管政策的影响，在证券化产品成立时难以全部完成抵押权变更登记。在证券化产品成立时，部分入池资产的抵押权人仍为发起机构/原始权益人。虽然未办理相应的权利变更、登记不影响受托机构/计划管理人取得相应的从权利，但无法对抗善意第三人。如基础资产的从权利实现存在瑕疵，一旦基础资产违约，受托机构/计划管理人将无法依法顺利地处置回收，投资者利益势必受到损失。联合资信在评级过程中会重点关注法律意见书对基础资产债权转让时从权利的认定，以及交易文件中对暂未办理权利变更、登记的风险缓释措施。 （二）现金流预测及压力测试 1.基础资产信用表现分析 基础资产的信用表现是汽车金融资产支持证券信用评级的分析基础。影响汽车金融资产池信用表现除了受到发起机构/原始权益人风险管理政策、风险管理能力、贷款回收能力的影响，还受到所在国家经济、文化、法律、监管、竞争等多个方面因素的影响。上述影响因素共同作用的结果和规律会通过静态池历史数据表现。由于多数债务人会按借款合同/租赁合同约定还款，还款现金流稳定、可预期，因此，静态结构下联合资信主要通过基础资产合同约定现金流，加上影响正常合同现金流的关键参数，即预期累计违约率、回收率和早偿率，构建评级模型，预测资产池未来的现金流。上述关键参数值需要通过静态池历史表现测算获得，是现金流压力测试的基准参数。 （1）累计违约率 累计违约率是用来衡量回款现金流晚于预期（合同约定）的参数。对于汽车金融资产支持证券，基础资产逾期/违约是影响资产池不能按时（合同约定）回收现金流的主要、也是最重要的因素。当债务人发生逾期/违约，不但拖后了现金流回收的时间，而且逾期 /违约资产后续发生实质损失的可能性会大幅提高。 联合资信将逾期30天以上的债务定义为违约2债务，静态池累计违约率是累计违约 2不同发起机构对汽车贷款的违约认定标准不同，不同证券化产品对于违约基础资产的认定标准也存在差异。为保证同类型资产证券化项目之间评级标准的一致性和评级结果的可比性，联合资信在量化测算中对违约基础资产使用相同的统计口径。联合资信认为逾期1天视为违约过于严苛，而且与发起机构、证券化产品的违约资产认定标准严重偏离；基于行业历史数据表现，逾期60天以上视为违约则存在低估基础资产的违约风险的可能，因此联合资信将逾期30天以上作为基础资产违约的统计口径。 的资产金额占该静态池发放贷款当月新增贷款金额的比例。需要注意的是，本评级方法使用的累计违约率不同于一般金融机构的不良率，这一参