固定收益点评报告：央行公告过后，如何看待债券后市？

证 券 研2024年07月01日 究 报央行公告过后，如何看待债券后市？ 告—固定收益点评报告 事件 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 6月30日，统计局公布了2024年6月PMI；7月1日，标普 全球公布了中国6月财新制造业采购经理指数。 7月1日，央行公告称“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。 1、《通胀下行压力边际缓和》 2024-06-13 2、《从基本面来看，债市仍处“顺风期”》2024-04-16 相关研究 固定收益研究 投资要点 ▌央行公告过后，如何看待债券后市？ ▌6月PMI呈现以下特征，第一，内需走弱，外需相对平稳，这与6月财新PMI自51.7升至51.8一致，其统计样本中东部沿海企业较多。第二，大企业景气回落，中小企业景气小幅回升，大型企业PMI为50.1%，比上月下降0.6个百分点；中、小型企业PMI分别为49.8%和47.4%，比上月上升0.4和0.7个百分点。第三，本月新订单下降而产成品库存走高，需求偏弱使得产成品库存被动走高。第四，工业品价格走弱，出厂价格降至荣枯线以下，主要原材料购进价格指数自56.9降至51.7；出厂价格指数50.4降至47.9。第五，从制造业和非制造业PMI从业人员持续低位走势来看，就业压力或仍在。 ▌7月1日，央行首次在公告中指出“人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，央行对长端利率的干预从口头指导转向可能后续实质性卖出，引发市场较大幅度调整。银行净息差收缩较快可能是央行二季度以来持续提示长端利率风险的原因之一，由于银行存贷款利率短期内调整速度可能偏慢，在外部汇率压力未见缓和、通胀下行压力不大，国内存款利率未出现明显下调时，债券交易空间或持续偏窄。但货币政策难有持续收敛条件，利率上行空间可能也不大，在贷款利率下行背景下，长端利率波动或使得债券配置价值增强。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 事件：3 评论：3 1、经济边际小幅走弱3 2、如何看待央行开展“国债借入操作”？6 3、风险提示7 图表目录 图表1：PMI主要分项与前值对比（%）4 图表2：制造业新订单回落（%）4 图表3：大中小企业PMI（%）4 图表4：库存上行，但需求走低（%）4 图表5：PMI价格分项总体水平下降（%）4 图表6：非制造业业务活动预期（%）5 图表7：就业压力仍然不低（%）5 图表8：房价下跌城市个数维持高位（个）5 图表9：4月以来央行持续提示长端利率风险6 图表10：4月以来央行持续提示长端利率风险6 事件： 6月30日，统计局公布了2024年6月PMI；7月1日，标普全球公布了中国6月财新制造业采购经理指数。 7月1日，央行公告称“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。 评论： 1、经济边际小幅走弱 6月30日，6月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）维持在49.5。非制造业商务活动指数降至50.5，比上月下降0.6个百分点。 制造业PMI与前值持平，非制造业PMI走弱。6月官方制造业PMI维持在49.5，五大分项中除了从业人员与前值持平之外，其他四个分项不同程度走弱。非制造业PMI自51.1降至50.5，较前值下降0.6个百分点，其中建筑业下降2.1个百分点至52.3，服务业下降 0.3个百分点至50.2。 从行业看，金属制品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于55.0%，相关行业生产保持较快增长；纺织、石油煤炭及其他燃料加工等行业生产指数均低于临界点，企业生产活动有所放缓。 内需回落，外需与前值持平，产成品库存回收而原材料库存走弱。新订单为49.5，较前值回落0.1个百分点。进出口表现相对平稳，新出口订单自49.6回落0.1个百分点至 49.5，进口订单自46.8回升0.1个百分点至46.9。产成品和原材料库存有所分化，其中产成品库存自46.5回升至48.3，原材料库存自47.8回落至47.6。 生产采购回落，原材料购进价格和出厂价格下降。生产指数自50.8降至50.6，企业生产活动增速有所放缓；采购指数自49.3降至48.1。原材料购进价格和出厂价格指数双双走低，主要原材料购进价格指数自56.9降至51.7；出厂价格指数50.4降至47.9。 非制造业PMI回落，服务业和建筑业回落。6月，非制造业商务活动指数自51.1降至 50.5，较前值下降0.6个百分点。服务业PMI回落0.3个百分点至50.2%，建筑业PMI回落 2.1%至52.3%。 从行业看，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，景气水平偏低。近期南方多地出现持续强降雨，建筑业施工受到一定程度影响，建筑业商务活动指数为52.3%，比上月下降2.1个百分点。 图表1：PMI主要分项与前值对比（%） 2024年4月2024年5月2024年6月 50.2 49.5 50.6 生产 55 非制造业 50 新订单 45 40 时间 35 30 新�口 从业人员 产成品库存 48.3 49.供5货商配送订单 48.1 48.3 原材料库存 47.6 资料来源：Wind，华鑫证券研究 整体来看，6月PMI呈现以下特征，第一，内需走弱，外需相对平稳，这与6月财新PMI自51.7升至51.8一致，其统计样本中东部沿海企业较多。第二，大企业景气回落，中小企业景气小幅回升，大型企业PMI为50.1%，比上月下降0.6个百分点；中、小型企业PMI分别为49.8%和47.4%，比上月上升0.4和0.7个百分点。第三，本月新订单下降而产成品库存走高，需求偏弱使得产成品库存被动走高。第四，工业品价格走弱，出厂价格降至荣枯线以下，主要原材料购进价格指数自56.9降至51.7；出厂价格指数50.4降至47.9。第五，从制造业和非制造业PMI从业人员持续低位走势来看，就业压力或仍在。 图表2：制造业新订单回落（%）图表3：大中小企业PMI（%） 非制造业PMI:服务业:新订单% PMI:新订单%PMI:新出口订单% 非制造业PMI:建筑业:新订单% 6556 6054 5552 50 50 45 48 40 46 35 3044 2542 2040 PMI:大型企业月PMI:中型企业月PMI:小型企业月 2018/22019/22020/22021/22022/22023/22024/2 2018/102019/102020/102021/102022/102023/10 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：库存上行，但需求走低（%）图表5：PMI价格分项总体水平下降（%） PMI:新订单 差值：产成品库存-新订单，右轴 PMI:产成品库存 60 55 20 80 1570 PMI:主要原材料购进价格 PMI:出厂价格 PMI:原材料购进价格-PMI:出厂价格右轴 14 12 106010 50 508 5 45406 0 304 40 (5) 202 35(10)100 30 2014/112016/112018/112020/112022/11 资料来源：Wind，华鑫证券研究 (15) 0-2 2014/82016/82018/82020/82022/8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表6：非制造业业务活动预期（%）图表7：就业压力仍然不低（%） 中国:非制造业PMI:建筑业:业务活动预期% 75中国:非制造业PMI:服务业:业务活动预期% PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员 BCI:企业招工前瞻指数右轴 5690 5480 70 5270 60 6550 50 48 40 6046 30 4420 55 4210 400 502011/32013/32015/32017/32019/32021/32023/3 2 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表8：房价下跌城市个数维持高位（个） 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数个 70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数个 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2012/82014/22015/82017/22018/82020/22021/82023/2 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、如何看待央行开展“国债借入操作”？ 4月以来央行持续提示长端利率风险。7月1日，央行首次在公告中指出“人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，央行对长端利率的干预从口头指导转向可能后续实质性卖出。 银行净息差收缩较快可能是央行二季度以来持续提示长端利率风险的原因之一，由于银行存贷款利率短期内调整速度可能偏慢，在外部汇率压力未见缓和、通胀下行压力不大，国内存款利率未出现明显下调时，债券交易空间或持续偏窄。但货币政策难有持续收敛条件，利率上行空间可能也不大，在贷款利率下行背景下，长端利率波动或使得债券配置价值增强。 图表9：4月以来央行持续提示长端利率风险 日期 会议及事件 主要内容 2024/4/3 央行货币政策委员会2024年第一季度例会 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化 2024/4/9 央行与三家政策性银行座谈 三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行 2024/4/22 2024年一季度财政收支情况国务院新闻发布会 密切关注储蓄国债的供需关系变化和销售情况，研究适当增加发行规模 2024/4/23 财政部党组理论学习中心组：坚持深化金融供给侧结构性改革 中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。 2024/4/23 央行接受《金融时报》记者采访 长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。 2024/5/10 央行发布一季度货币政策执行报告 《如何看待当前长期国债收益率》专栏：坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。 2024/6/14 金融时报：如何理解债券市场波动？ 当前的债券市场和2022年第四季度调整之前有着不少相似之处。我们期待此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好“钱袋子”。 2024/6/14 中国证券报：部分债基年化收益率甚至超10%？权威人士提示关注风险 此轮债基行情与债券利率下行有很大关系，这种高收益不具有可持续性。 2024/6/19 《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》 美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表10：4月以来央行持续提示长端利率风险 2.65 中债国债到期收益率:30年% 央行发布一季度货 币政策执行报告 货币政策委员会 2024Q1例会 金融时报和中国证 券报发文 2024Q1国务院新闻 发布会 陆家嘴论坛讲话 三家政策性银行拟 增加供给 财政部党组理论学 习中心组 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 3、风险提示 海外经济超预期上