龙头优势夯实，稳健增长持续

中国财险是我国财产险行业稀缺标的。作为龙头国有财产保险公司，中国财险综合实力强劲，保费规模稳居亚洲财险首位及全球第二。截至2023年末，中国财险保费规模首次突破5000亿元至5158.1亿元，同比增长6.26%。公司于2003年11月6日在香港联交所主板挂牌上市，也是目前我国保险行业中唯一上市的纯财险属性标的，“稀缺性”显著。 财险具有参与门槛高、资本前期投入大、新技术应用敏感等特点，“护城河”效应明显。当前我国财险业格局保持稳定，马太效应突出。中国财险、平安产险、太保产险等“老三家”凭借在产品体系、销售渠道、品牌影响力和稳健的投资能力等方面有绝对优势，保持相对稳定的市场份额和盈利能力。截至2023年末，前三名保费收入占市场总保费收入的63.42%。 龙头优势打开业务增长空间，车险与非车险携手并进。作为我国财险行业龙头企业，中国财险具备网点服务、业务规模、数据储备等优势。公司彰显出更强的成本风控力和盈利能力，赋能负债端可持续化增长，承保利润水平高于行业平均，ROE保持10%以上。1）车险：把握多维度优势，提升承保盈利水平。2023年12月末，实现车险保费2856.3亿元，列行业第一，判断后续优势可以保持。2）非车险：意健险、农险、责任险、企财险贡献主要保费收入增长，稳居国内行业首位，或将成为公司“二次增长”的重要贡献。 资产端“固收+”布局，减少利率中枢下降的冲击。在当前长端利率下移背景之下，受负债端资金需求影响，财产险负债久期短，利差损风险小，公司资产短投资践行“固收+”策略。 盈利预测与估值 ：我们预计公司2024年至2026年归母净利润为284.18/319.82/342.43，对应增速为15.6%/12.5%/7.1%；预计公司2024年至2026年每股收益为1.28/1.44/1.54元/股。财险商业模式具备资产端及负债端的“双轮驱动”优势，叠加当前生产生活的持续复苏及新能源车崛起等契机，我们预计合理目标价为11.45-12.10港元，仍有16.6%以上的空间。首次覆盖我们给予中国财险“优于大市”评级。 风险提示：盈利预测及估值风险；市场竞争加剧；利率下行风险；投资收益持续震荡；渠道费用导致的负债端成本上升风险；监管趋严等。 盈利预测和财务指标 公司简介 历史沿革：国内稳居先锋的财险公司 中国人民财产保险股份有限公司（以下简称“中国财险”）总部位于北京，是中国内地最大的财产保险公司。1949年10月，中国财险前身中国人民保险公司宣告成立。1996年7月，受分业经营要求，中国人民保险公司更名为中国人民保险（集团）公司并将业务重组，分别由中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司、中保再保险有限公司三家子公司承担。1999年1月，中保财产保险有限公司继承人保品牌，更名为中国人民保险公司。2003年7月，中国人民保险公司重组后更名为中国人保控股公司并发起设立中国财险。2003年11月6日，中国财险在香港联交所主板挂牌上市，成为中国内地第一家在海外上市的金融企业。 作为大型国有财产保险公司，中国财险历史悠久、综合实力强劲，保费规模稳居亚洲财险首位，同时排名高居2023标普全球TOP50财险公司第二，是我国财险行业标杆。公司主要业务涵盖机动车辆保险、农业保险、意外伤害保险、短期健康保险、责任保险等保险和再保险业务，以及国家法律法规允许的投资和资金运用业务。近年来，中国财险积极围绕国家政策实施“八项战略服务”，践行“保险+风险减量服务+科技”新商业模式。 截至2023年末，中国财险保费规模首次突破5000亿元至5158.1亿元，同比增长6.26%。随着公司逐步迈入稳健发展阶段，整体保费增速有所放缓，但不改逐年扩大趋势。截至2024年第1季度末，中国财险整体业务规模占全市场的35.47%，市场份额位列行业第一，其中车险业务市占率达32.32%，接近平安产险与太保产险（分别位列行业第二及第三）两者市占率之和；非车险业务市占率达37.91%，超越平安产险与太保产险两者市占率之和。中国财险车险及非车险业务市占率始终居于首位，龙头优势显著。过去五年，CR3市场集中度始终保持较高位置，车险业务合计占市场的约70%，非车险业务合计占比市场约60%。 图1：2018年至2024Q1中国财险原保险保费收入及同比增速（单位：亿元、%） 图2：2018年至2024Q1中国财险归母净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图3：2019年至2024Q1财险公司车险业务市占率（单位：%） 图4：2019年至2024Q1财险公司非车险业务市占率（单位：%） 表1：1949年至2023年中国财险发展历程 股权结构：股权稳定集中，股东优势凸显 从股权构成来看，中国财险具有较强的“国有”属性，股权脉络清晰且结构相对稳定集中。截至2024年第1季度末，公司前四大股东为中国人民保险集团股份有限公司、CitigroupInc.(花旗集团)、BlackRock,Inc.(贝莱德集团)、GICPrivate Limited（新加坡政府投资有限公司），持股比例分别为68.98%、2.85%、1.80%、1.56%。相较2023年末，CitigroupInc追加持股份额，持股比例上升0.62pct，且GIC为该季度新增股东，利好中国财险发展。中国人保是中国财险第一大股东兼控股股东，同时作为央企，其控股股东为中国财政部，因此中国财险的实际控制人为国家财政部。整体来看，公司股权结构稳定，且央企背景可为公司提供政策支持、资金支持和资源支持等天然优势；其余H股参股股东持股比例小，作为外资投资机构，有助于提升公司的国际化水平和综合竞争力。 表2：中国财险前四名股东持股情况（截至2024年第1季度末） 图5：中国财险控股子公司（截至2024年第1季度末） 公司治理：高管团队经验丰富，深耕保险行业多年 高管团队经验丰富，深耕中国保险行业，人均具备近30年的管理工作经验。公司董事长王廷科于2020年4月获委任中国人保副董事长，2023年10月起任中国财险董事长，在银行、保险业均有管理经验。公司副董事长兼总裁于泽于2019年12月起获委任中国人保副总裁，2021年7月起任中国财险总裁，在财险业具备多年实践基层经验。总体来看，中国财险高管团队共11人，其中10人均在中国保险行业拥有超20年的经营管理经验，6人具有保险行业协会、保险资产管理业协会等学会、协会工作经验，团队成员深入涉足经济、管理、金融保险等领域。 中国财险的高管团队凭借深厚的行业背景、卓越的专业素养和丰富的管理经验，引领公司在市场竞争中快速适应外部变化，有效应对各种挑战，保持领先地位。 表3：中国财险董事及高管深耕保险行业多年 行业概况：马太效应突出，业务结构优化 目前我国财险业格局保持稳定，马太效应依旧突出。从整体看，头部险企市场集中度高，盈利能力强，是行业整体的利润来源及价值增长点；中小险企市场份额小，对行业保费收入增速贡献度高，但盈利能力较弱，部分公司出现持续亏损。 截至2023年末，人保财险、平安产险、太保产险业务的保费收入分别为5,158.1、3,021.6、1,883.4亿元，CR3保费收入之和为10,063.09亿元，较去年总和增长6.20%，且占市场总保费收入的63.42%。截至2024年第1季度末，CR3市场份额进一步扩大，市占率上升0.91pct，其中中国财险与除CR3外的财险公司保费收入之和几乎持平。此外，不同规模的财险公司保费增速与ROE表现呈现倒挂趋势，由于保费收入基数较高，头部险企保费增速不及中小险企，而ROE水平则远超中小险企。CR3凭借在产品体系、销售渠道、较大的品牌影响力和稳健的投资能力等方面的绝对优势，保持相对稳定的市场份额和盈利能力，呈现较强的马太效应。 图6：2019-2024Q1财险公司整体业务市占率（单位：%） 图7：2023年不同规模的财险公司保费增速及ROE（单位：%） 近年来，财险公司各险种保费收入及保险服务收入均实现明显增长，且行业由发展车险业务向非车险业务转变趋势明显。行业整体与公司个体两个层面的车险保费规模占比与非车险保费规模占比之差均呈逐年收窄的趋势。截至2023年12月末，非车险业务总体增长速度超过车险业务，为财险公司保费收入增长贡献3.62%，车险业务贡献3.11%，保费收入规模总计同比增长6.73%。非车险中，农业险增速最快，同比增长17.31%，其次为健康险，同比增长10.89%，第三为责任险，同比增长10.45%，均超过车险5.64%的增速。此外，中国财险2023年实现保险服务收入4,572.03亿元，同比增长7.7%。其中车险保险服务收入2,821.17亿元，同比增长5.28%；占比总服务收入61.7%，同比下降1.44pct。非车险保险服务收入1,750.86亿元，同比增长11.95%；占比总服务收入38.3%，同比上升1.44pct。 图8：2019年至2024Q1财险公司各业务保费收入占比（单位：%）图9：2019年至2024Q1财险公司保费收入结构（单位：亿元） 资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理 1)车险方面，得益于汽车保有量的持续增加、新能源汽车产销量的稳健增长和新能源汽车购置税减免政策，机动车辆保险释放广阔需求空间；但疫情后汽车出行大幅提升导致出险率的上升加之新能源汽车赔付率较高的特点，可能对新能源车的承保成本施压。2)非车险方面，由于政策导向和公众保险意识的提升，农险和健康险市场稳步扩张，保费收入持续增长。3)市场竞争格局方面，由于车险一直占据财险业绝对市场份额，且以CR3为代表的险企经营时间长久、布局深远，具有规模优势，因此车险业务的竞争格局较为稳定；而对于非车险，市场参与主体更多，且CR3在非车险业务的市占率不及车险业务，因此中小型企业在该赛道上更具优势，总体来看非车险业务市场竞争较车险业务更为剧烈。 图10：2006-2023年机动车及新能源汽车保有量（单位：辆） 盈利能力方面，近十年来，CR3综合成本率显著低于其他中小险企，低于100%，实现承保盈利；中小险企平均综合成本率连年超过100%，实现承保亏损，行业分化效应持续。1）综合成本率：截至2023年末，行业平均COR在100%以下，财险公司整体实现承保盈利；CR3中，太保产险COR最低为97.7%，中国财险紧随其后为97.8%，而平安产险COR较高为100.7%；CR3与行业平均COR同比2022年重述后的COR均有不同幅度的上升，主要来源于赔付率的上升。2）综合赔付率：财险业整体赔付率呈现上升趋势。截至2023年末，行业平均水平达70.3%，除太保产险低于行业平均，其他两家均高于行业平均。3）综合费用率：与赔付率相反，费用率整体呈现下降趋势。截至2023年末，行业平均水平达29.5%，CR3费用率均低于行业平均，其中中国财险表现最优，受益于公司严格把控费用成本管理。整体来看，当前监管引导行业降费让利，财险公司正逐步将综合费用率的支出部分转向综合赔付率，让利消费者。在此背景下，财险业也逐步从费用竞争向服务竞争模式转变，这对公司的产品创新、定价、风控、理赔等能力提出更高要求，总体利好龙头企业。 图11：2018-2024Q1不同财险公司综合成本率（单位：%） 图12：2010-2023年CR3及中小险企综合成本率（单位：%） 图13：2018-2023年不同财险公司综合赔付率（单位：%） 图14：2018-2023年不同财险公司综合费用率（单位：%） 中国财险：践行可持续化的稳定增长 中国财险持续推动公司在车险、非车险、资产管理等领域的高质量发展。1）车险业务方面，公司车险业务原保险保费收入多年稳居国内行业第一。面临车险综改、新能源车行业快速发展、车险“报行合一”严监管态势，公司把握在数据、定价、渠道、理赔方面优势，提升承保盈利水平。具体来看，公司经过多年深耕，在车辆使用情况、用户画像等方面积累了丰富的数据，以此构建多因素模型，实现精准定价；同时，公司在个人代理渠道和直接销售渠