全年收入增速超预期，四季化布局初见成效

公司于2024年6月26日发布2023/24年财年报。2023/24财年公司实现营业收入232.14亿元，同比+38.4%；实现归母净利润/扣非净利润30.74/27.87亿元，同比+43.74%/54.26%；公司全年毛利率59.6%，同比+0.1p Ct ，净利率达到13.4%，同比+0.58p Ct 。每股普通股全年合计派发股息0.25港元，股息率5.77%。 23/24财年，主品牌羽绒服实现营收195.21亿元（+43.8%），占集团收入84.09%，毛利率为65.0%，同比-1.2p Ct 。毛利率有所下降主因产品结构调整以及公司加大经销商优惠力度。 主品牌品类扩展成效明显，雪中飞增长强劲。1）波司登收入同比+42.7%至1 67.85亿元，毛利率同比-1.2p Ct 至69.6%。收入增长得益于产品创新与渠道升级。本财年推出的新款防晒服、二次迭代升级的轻薄羽绒服、“一衣三穿”的冲锋衣鹅绒服、第四代极寒系列等产品销量喜人，成功拓展增量业务。2）雪中飞品牌实现收入20.19亿，同比+65.3%，毛利率持平同为46.0%，收入高增得益于雪中飞高性价比定位与精细化管理。3）冰洁品牌收入同比+15.9%至1.45亿元，毛利率为39.2%，同比+5.6p Ct ，品牌仍处在调整中。 夯实渠道结构升级，聚焦top店标杆引领。1）线下门店略有减少，店效提升显著。期末整体门店数较期初减少206家至3217家的情况下，收入仍有明显提升，其中自营/经销门店分别为1136/2081家。公司目前持续聚焦于优化渠道质量，稳步提升渠道的管理能力和运营效率。关注标杆门店的持续打造，实现Top店的快速有效增长。覆盖约500个销售网点，聚焦资源精准投放，有效提升品牌影响力。2）线上平台实现持续高质量增长。品牌羽绒服实现线上收入68.36亿元，同比+41.28%，占比35%，加速抖音等新平台拓展进度，多渠道持续发力中。 OEM业务全年保持稳健增长。期内OEM实现营收26.70亿元，同比+16.4%，占比11.5%，收入增长主要来自核心客户订单稳定增长，以及领先同业的快反能力。 通过有效的成本管理，OEM毛利率达到20.6%。 女装业务恢复增长，校服带动多元化业务小幅增长。期内女装业务营收同比+16.6%至8.20亿元，占集团收入3.5%，毛利率为67.5%，同比-1.1p Ct s。其中，杰西实现营收3.03亿元，同比+18.8%；邦宝收入同比+18.1%至1.98亿元，柯利亚诺及柯罗芭同比+13.8%至3.19亿元。此外，期内多元化服装业务收入同比+0.3%至2. 03亿元，占比0.9%，毛利率同比-5.5pcts至20.2%，收入小幅增长主要得益于飒美特校服（同比+1.3%），持续推进渠道升级、提升品牌覆盖率。 加强运营费用管控及提升使用效率，盈利能力持续稳健提升。期内公司毛利率同比+0.1pct至59.6%；销售费用率下降1.8pcts至34.7%，主要由于下半财年门店运营效率提升下收入高增但部分费用较刚性，以及集团主动加强日常费用管控；行政开支率下降0.7pct至6.5%，得益于集团的精细化管理员工考核。综上，公司净利率提升0.58pct至13.4%。 存货周转加快，营运周转效率持续提升。存货方面，期末存货总额同比+18.9%至31.97亿元，库存周转天数同比-29天至115天，主要受益于维持较低首次订单比例模式下，有效推进全渠道商品一体化运营模式，库存已恢复至健康水平。期内应收账款天数同比-4天至19天，应付账款周转天数同比-10天至161天。此外，公司经营性现金流净额73.39亿元，主要受季节性波动影响，上半年为羽绒服销售淡季与资金投入期，下半年受到销售旺季以及回款期因素影响，现金流净额得以改善。 期末拥有净现金62.27亿元，账面资金充足。 盈利预测与投资建议：公司坚持品牌引领，夯实全球领先羽绒服专家定位。公司2 3/24财年业绩表现超预期，盈利能力持续稳健提升，彰显企业的发展韧性。波司登全方位夯实羽绒服专家体系的同时，通过多品类布局拉动全季化销售战略初见成效。我们预计FY2025/26/27年净利润分别为35.69/41.06/47.03亿（FY2025/202 6前值为33.9/39.2亿元），分别同增16.1%/15.1%/14.5%，现价对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑;竞争加剧导致主品牌增长低于预期;新品牌门店扩张进展低于预期;经销商拿货积极性不及预期;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）