复星旅文首次覆盖报告：看好高端度假龙头发展潜力，低估值体现价值投资空间

全球高端消费仍然向好，长期有望继续稳健增长。财富效应下高收入群体的收入增速表现好于其他群体。2019-2022年，美国5%最高收入的住户收入增速明显高于20%低收入户(3.5% VS 1.8%)，中国城镇居民20%高收入户人均可支配收入增速(5.4%)同样高于20%低收入户(3.0%)。收入映射至消费层面，在全球经济不确定的背景下，24Q1爱马仕、法拉利依旧保持向好态势(可比收入增速分别17%、11%)，高于LVMH(+3%)，而开云集团、Tapestry(Coach母公司)、Capri(MK母公司)增速则为负增长；此外，根据胡润百富，高净值人群消费价格指数显著高于整体CPI表现。 复星旅文定位于高端休闲度假，旗下产品2023年Club Med平均每日床位价格达到1,681元，公司持续推进高端化战略，高端&尊享系列度假村占比提升，带动价格提升，明显超过2019年(1,286元)。此外，旅游产业有望持续向休闲度假模式转型，休闲、亲子、多元化的度假需求将有望持续为公司注入发展源动力。 公司产品模型持续被验证，管理输出构筑成长潜力。截至2023年，公司旅游运营营业额达到181亿元，同比增长19%，较19年增长28%；23年Club Med及其他业务经调整的EBITDA margin达到22.6%，三亚亚特兰蒂斯的经调整EBITDA margin为40.8%。此外，截至23年，Club Med度假村的数量达到68个，未来预计至26年公司度假村容纳能力将比23年继续提升19%。 收入&利润结构较19年发生明显变化，当前市场价值显著被低估。2023年公司收入水平与2019年相差不大，均为170+亿，但结构有明显变化，2019年物业销售占比超过20%，而23年该业务占比仅为6.6%；23年公司经调整的EBITDA 37亿，物业销售占0.4%，19年该水平为37亿元、26%。我们预计未来随Club Me d的升级与扩张，公司旅游运营业务仍能维持稳健增长，预计24-26年公司归母净利润分别为3.3/3.9/4.8亿元，经调整的EBITDA分别为39.7/42.4/46.5亿元，其中旅游运营经调整EBITDA为39.6/42.3/46.4亿元，当前股价仅对应3.3X EV/E BITDA(EBITDA为经调整后)，参考可比公司企业倍数13.7X均值，公司估值处于低位，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复不足，出入境恢复不及预期，市场竞争加剧风险，地产市场持续低迷，信息滞后风险。 1.定位高端休闲度假赛道，需求韧性长青 复星旅游文化为全球领先的综合性高端旅游休闲度假集团之一，旗下品牌及产品包括全球最大的旅游度假连锁集团ClubMed、高端综合度假目的地三亚亚特兰蒂斯等，23年尽管面临全球经济增速放缓、地缘格局动荡等外部环境，公司依旧凭借其高端定位、以及休闲度假优质产品力，旅游运营营业额取得19%的稳健增长，且24Q1营业额+16%维持稳步提升态势。 图表1：公司旅游运营营业额及恢复情况 图表2：公司旅游运营EBITDA及恢复情况 1.1全球高端消费短期韧性、长期稳健增长 帕累托法则指出，仅有20%的因素影响80%的结果，全球收入分配的不平衡，早在1992年，联合国开发计划署报告中就显示，全球最富有的20%人口控制82.7%的世界收入。这一现象持续加剧，美国前1%的家庭，净资产占比从1989年的约23%提升至2023年的30%。 图表3：美国不同收入水平的家庭净资产占比 从收入水平来看，美国前5%的住户收入增速长期表现好于低收入住户，疫情期间依旧如此(2019-2022年前5%的住户收入增速3.5%vs20%低收入住户的1.8%)，中国城镇居民人均可支配收入亦表现如此。 图表4：美国全部住户的收入平均数的复合增速 图表5：中国城镇居民人均可支配收入的复合增速 高净值群体消费表现依旧稳健，即使在全球奢侈品需求普遍放缓的背景下，爱马仕集团23Q4、24Q1营业收入固定汇率下增速分别为18%、17%，表现强劲；与此同时，胡润百富统计的中国高净值群体消费价格指数23年表现也远好于CPI，且维持在相对高位的水平。 图表6：奢侈品集团的营收增速(%)表现 图表7：各集团24年第一季度营收增速情况(%) 图表8：中国高净值群体消费价格指数vsCPI 1.2复星旅文定位高端休闲度假，23年以来业绩取得亮眼表现 公司旗下产品定位高端休闲度假，2023年Club Med平均每日床位价格达到1681元，公司持续推进高端化战略，关闭部分低星级度假村，同时加快高端及尊享系列度假村布局，截至23年底，公司Club Med高端及尊享系列度假村容纳能力占比达到97%，平均每日床位价格较2019年提升31%。 图表9：2023年房价对比(元) 图表10：Club Med每年房价变化及四五星级占比 休闲度假维持高景气，按照国际发展指数，当人均GDP达到1000美元时，观光游剧增，旅游消费会出现较快发展；当人均GDP达到2000美元时，休闲度假游开始起步；而当人均GDP达到6000美元以上，将进入休闲养生度假时代。虽然23年全国经济增长放缓，但休闲旅游需求依旧表现强劲，且此前世界旅游交易会预计2024年美国、中国国内休闲旅游消费将比2019年分别增长29%、16%。 图表11：各国休闲旅游花费(十亿美元) Club Med推出“一价全包“奢华假期概念，将各项服务和活动均包含在房价内，包含60+项精彩体验，从运动休闲活动到国际美食、儿童俱乐部以及国际G.O(源自法语GENTIL ORGANISATEUR)精神，让顾客享受到属于自己的娱乐和放松方式。 图表12：Club Med资深G.O提供专业儿童看护 图表13：Club Med一价全包冰雪假期 2.品牌&产品优势显著，运营管理输出构筑成长潜力 2.1产品力持续被验证，盈利能力已超过疫情前水平 随全球旅游行业的复苏，公司业务已经超过疫情前水平，截至2023年，公司旅游运营营业额达到181亿元，同比增长19%，较19年增长28%； 其中Club Med营业额达到151亿元，相比19年增长18%，三亚亚特营业额较21年增长15%。在23年高基数的基础上，24Q1 Club Med及三亚亚特兰蒂斯继续维持较强态势，营业额分别同比增长15%、4.5%，展现公司较强的产品力。 图表14：公司Club Med营业额及EBITDA(百万 图表15：三亚亚特兰蒂斯营业额及EBITDA(百万元) 目前Club Med已经形成四大产品线：Club Med地中海俱乐部、地中海·邻境、地中海·白日方舟以及Club Med Exclusive Collection。其中通过地中海·邻境以及地中海·白日方舟产品线的扩充，丰富周边游及城市精致度假的产品供给，巩固公司在度假领域的品牌力及认知。 图表16：Club Med四大产品线 2.2轻资产运营输出未来成长依旧可期 截至23年底，Club Med度假村的数量增加至68个(其中租赁42家、管理16家、自持10家)、较22年新增2家，容纳能力(可供销售床位总数)达到12046，同比增长6%。公司计划到2026年，容纳能力将较2023年增长超过19％。 此外，公司23年初提出轻资产运营的战略，后续也将更加集中资源聚焦与产品、品牌、服务、体验等运营能力的提升，实现可持续增长。目前，太仓阿尔卑斯国际度假区的二期项目已经于24年6月18日签约，二期总投资超过50亿元、由太仓市政府平台出资打造，公司负责运营管理，二期项目将有望打造多项“世界雪场之最”，看好公司未来凭借项目运营管理输出的成长潜力。 图表17：Club Med容纳能力 图表18：Club Med度假村数量(按模式，家) 3.收入&利润结构变化，当前估值处于底部水平 3.1地产依赖持续下降，收入利润结构较2019年发生较大变化 公司收入、利润结构较19年发生较大变化，更加聚焦旅游营运，地产占比明显降低。公司更加注重旅游运营及管理，物业销售占比逐步下滑，2023年复星旅文收入172亿元，其中物业销售收入占比不足7%，相比于2019年的20%有明显下滑；且23年公司经调整的EBITDA为37.3亿元，其中来自旅游运营的部分为37.13亿元，物业销售相关EBITDA约为0.17亿元；而2019年，公司37.3亿元的经调整EBITDA中，旅游运营为27.4亿元、仅占74%，来自物业销售部分的EBITDA达到9.9亿元。2019年公司实现归母净利润6.09亿元，其中来自地产部分达到4.35亿元，旅游运营约1.74亿元；23年公司归母净利润3.07亿元，基于上述，我们认为来自旅游运营的归母净利润或也大幅超过疫情前水平。 图表19：公司收入构成(百万元) 图表20：公司经调整EBITDA构成(百万元) 目前，公司地产相关业务主要来自于太仓、丽江度假村的销售，其中太仓截至23年已经销售了1423套，已确认收入32亿元(预售起至23年底期间)，余597套；丽江已售124套，已确认收入1.1亿元，余358套待售。 图表21：公司地产销售情况 3.2净债务相对稳定，账上现金充沛 公司23年净债务水平(不含租赁负债)为87亿元，较2022年下降3亿元。 融资结构比较平衡，计息银行借款及应付债券稳中有降；截至23年底，公司账面现金约30亿元。 图表22：公司计息银行借款及其他借款与应付债券 图表23：公司现金及银行结余情况 3.2盈利预测&估值 假设：（1）Club Med：假设公司高端及尊享系列度假村容纳能力占比逐步提升，每日床位价格能够稳健增长；未来新开度假村稳步拓张； （2）三亚亚特兰蒂斯：度假内容持续升级，带动非房收入提升。 我们预计24-26年公司营业收入为185/207/224亿元，YOY+8/12/8%。其中旅游运营业务营收179/197/215亿元，YOY+12/10/9%。归母净利润分别为3.27/3.9/4.77亿元。 我们认为Club Med未来仍有望随容纳能力提升、房价上涨带来盈利能力的提升，预计公司24-26年整体经调整EBITDA分别为39.7/42.4/46.5亿元，其中旅游运营经调整EBITDA为39.6/42.3/46.4亿元。现价对应24年企业价值倍数为3.3X(EBITDA为经调整后)。 图表24：分业务盈利预测（百万元） 图表25：公司EBITDA预测（百万元） 同比行业，公司价值被低估。我们采用分部式估值法：（1）旅游运营业务：主要包含Club Med及三亚亚特兰蒂斯，主营业务为高端休闲度假产品，海外高端酒店包括万豪国际、希尔顿、洲际、凯悦等公司，以及范尔、永利澳门、嘉年华等从事度假村业务的公司，我们选取上述为可比公司，参考其平均估值(EV/EBITDA均值为13.7X左右)，考虑到国际酒店集团如万豪、希尔顿等多为品牌&管理输出模式，享受一定估值溢价，公司度假村以租赁自营模式为主，我们给予公司旅游运营业务10X企业倍数，对应企业价值396亿。（2）地产业务：目前主要剩余太仓、丽江物业销售，截至23年底，太仓、丽江项目分别剩余597、358套，已经确认收入32亿元、1.1亿元。以折现率7%，计算得太仓&丽江NAV合计为20亿元。扣减净债务后，考虑到港股流动性、房地产市场不确定性、全球经济不确定性等，给予40%折让，对应126亿元(135亿港币)合理市值，相比现价，公司价值一定程度被低估，我们认为未来随公司度假村的持续扩张、高端化战略推进的过程中，股价仍有较大修复空间。首次覆盖，予以“买入”评级。 图表26：可比公司估值情况 图表27：盈利预测表 4.风险提示 1）居民消费信心恢复不足：当下全球经济不确定性上升，对居民消费的影响可能超出预期，进而影响公司业绩表现。 2）出入境恢复不及预期：目前全球尤其是亚洲地区的出入境旅游正逐步恢复中，但如果受到航班供给等因素的限制，可能会影响消费者度假需求，进