大类资产风险定价周度观察

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024年07月01日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-为什么联储加息不够高？》 2024-06-27 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年6月第5周》 2024-06-24 3 《宏观报告：宏观-货币政策框架的过去、现在和未来》 2024-06-21 大类资产风险定价周度观察-24年7月第1周 6月第5周（6月24日-6月28日），美股三大指数涨跌互现，Wind全A窄幅震荡，日均成交下跌至666 1亿元。30个一级行业中，银行、石油石化涨幅领跑，非银行金融和计算机及房地产表现靠后。信用债指数上涨0.11%，国债指数上涨0.43%。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：6月第5周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：7月第1周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：7月第1周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -4-3-2-1012-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wi nd全A7月第1周6月第5周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金7月第1周6月第5周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 权益 6月第5周，Wind全A的风险溢价处在【偏高】水平位置（中位数上0.7倍标准差，76%分位）。沪深300风险溢价小幅上涨至63%分位、中盘股（中证500）上涨至55%分位，上证50的风险溢价也上升至53%。金融、周期、成长、消费的风险溢价为40%、42%、76%、96%分位（详见图4），消费目前的估值性价比最高。 6月第5周，所有风格的交易拥挤度都在继续下行，但目前超卖幅度并不极致。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为71%、41%、66%、43%、45%、35%历史分位。（详见图5）。市场风险偏好进一步走差。成长风格整体性价比吸引力仍略强于大盘和中盘价值。宽基和板块上、沪深300、上证50、金融和周期的交易拥挤度略高于中性，Wind全A、中证500交易拥挤度略低于中性，消费和成长的交易拥挤度偏低（详见图6）。中证红利指数的拥挤度高位回落，但交易上盈亏比依旧不高（详见图7）。 6月第5周，30个一级行业的平均拥挤度有所下降（38%分位），目前处于偏低位置，但不极端。拥挤度最高的为银行、交通运输和电力及公用事业；消费者服务、传媒和综合的拥挤度最低。（详见图8） 债券 6月第5周，受跨季需求影响，流动性溢价上升至47%分位，流动性环境有所收紧，但仍处在【中性偏宽松】区间内。市场对未来流动性收紧的预期下降至35%分位，对宽松的积极定价有所收敛。期限价差上升至22%分位，长端相对于短端性价比一般；信用溢价处在1.2%分位左右，信用下沉策略的性价比处于低位。 债券的交易拥挤度多数企稳回升，利率债的短期交易拥挤度上升至74%分位，交易维度上盈亏比下降至中低。信用债的短期交易拥挤度回升至69%分位。但可转债的短期交易拥挤度下降至20%分位。 商品 能源品：6月第5周，布油上涨至在86.4美元/桶。美国石油总储备上升17万桶，战略储备维持稳定，逐渐进入旺季，垒库体现出需求增强并不明显。 基本金属：6月第5周，有色价格涨跌互现。铜下跌2%，沪铝下跌1.14%，沪镍上涨0.08%。 贵金属：伦敦金现货价格下跌0.35%。6月第5周，现货黄金ETF的仓位下降至3778.26吨，机构投资人的仓位仍处在相应低位。黄金中期配置价值依旧非常有吸引力。黄金的短期交易拥挤度下降至78%历史分位，但目前交易吸引力仍不高，但较前期有所上升，COMEX黄金的非商业多头持仓拥挤度变化不大，目前处在99%的历史高位，短期内看多的黄金交易机会较难把握。 汇率 6月第5周，美元指数收于105.84。在岸美元流动性溢价下降至33%分位，离岸美元流动性溢价上升至47%分位，美元流动性环境维持在【中性偏宽松】区间内。 离岸人民币汇率上升至7.26。中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力不强。 海外 6月第5周，降息预期继续小幅下降。CME的美联储观察显示，市场预期首次降息时间点仍为九月，全年降息次数预期接近两次。我们认为，美国经济数据走弱是对货币政策隐含收紧的“再适应”，不宜以4月数据外推美国经济走势，不宜对降息预期转向乐 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 观（详见《美国经济对再通胀的重新适应》，2024年6月5日）。6月第5周，10 Y美债名义利率上涨至4.4%，10Y美债实际利率上涨至2.1%，10年期盈亏平衡通胀预期上涨至2.3%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度下跌至35bps。 6月第5周，美股三大指数涨跌互现。标普500下跌0.08%、纳斯达克上涨0.24%，道琼斯下跌0.08%。标普500、道琼斯和纳斯达克的风险溢价保持稳定，分别位于35%、13%和11%分位。美国投机级信用溢价处在5.5%的低位，投资级信用溢价则处在13.2%分位，美国信用环境宽松。 图4：宽基指数与板块指数的风险溢价（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：宽基指数与板块指数的交易拥挤度（百分位数） 020406080100上证50沪深300中证500成长金融周期消费Wi nd全A上周本周0%20%40%60%80%100%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：中证红利交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 020406080100windA沪深300上证50中证500成长金融周期消费上周本周0%20%40%60%80%100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05中证红利交易拥挤度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图8：一级行业交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 0102030405060708090100电力及公用事业交通运输银行电子煤炭通信有色金属国防军工石油石化汽车家电农林牧渔基础化工电力设备及新能源建筑机械非银行金融钢铁房地产计算机建材纺织服装医药综合金融食品饮料轻工制造商贸零售传媒消费者服务综合2024/6/212024/6/28 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区德胜国际中心B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电