由城投债发行期限的演变引发的4点思考
固收深度报告20240701 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 由城投债发行期限的演变引发的4点思考2024年07月01日 观点 十年来城投债发行期限波动缩短，2024年有所反弹：1）2015-2024/5的十年间，受经济基本面和监管政策环境两方面因素影响，全国新发城投债的加权平均发行期限变化可分为3个阶段：2015-2016年的快速拉长阶段：相对宽松的城投监管环境叠加经济增速目标推动城投融资需求增 加，驱动发行期限中枢由4.51年上移至4.96年，迅速接近中期限；2017- 2023年的持续波动缩短阶段：监管层面对于城投举债的管控力度加大，地方债务风险再度成为防控重点，因此市场警惕性提高，发行期限由2017年的4.65年持续压降至2023年的2.84年反映平台融资能力的受限程度逐步加重，发行格局转变为短期限为主；2024年1-5月的反弹拉长阶段：一方面35号文和47号文的推行释放出国家压实地方政府、企业部门、金融机构三方合力化解债务风险责任的信号，一定程度上延续城投债“刚兑信仰”，进而提振市场对于中长期城投债的信心，另一方面发行端严监管加剧“资产荒”行情，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步由短端向中长端转移，为长久期债券的发行提供了土壤。2）分主体评级来看，十年间不同评级城投债之间的发行期限差异不断缩小，或表明城投债发行主体外部评级对于债券发行期限的影响力逐渐下降，市场对于偏低资质主体的认可度有所提升，长期限债券增量空间整体显著。 不同区域城投债发行期限变化趋势呈现分化态势：1）尽管全国城投板块发行期限呈现“持续缩短后转为拉长”的趋势，但不同区域之间走势变化不一，约2/3的区域在2023年以前期限变化多样但2024年均发生不同幅度的拉长，该走势或与区域债务率水平相关。2）非12大重点区 域的城投债发行期限变化幅度小于12大重点区域，波动不大且当前发行期限较12大重点区域稍长，即非12大重点区域中大部分区域发行期限高于全国均值，而12大重点区域则低于全国均值，分化态势显著。 4点思考：1）由于19个非重点区域的城投募资用途受限程度弱于12个重点区域，因此由化债政策引发的全国范围内的金融资源再分配或将引导资金更多流向仍具备新增融资可能性的该19个区域，其中债务率居中下游的区域有望优先获配长期限增量资金供给。叠加当前无风险利率 处于下行通道，发行期限的拉长有助于平台降低利息负担、缓释偿债风险、减少期限错配、削减滚续融资需求，因此或可视为贯通债券一级市场向二级市场传导利好的桥梁，建议对中、低债务率梯队中发行期限呈显著拉长之势的区域，如山东、河南、福建、河北加以关注。2）此轮化债行情的极致演绎或因资质下沉策略的有效性逐步降低而有所放缓，原因在于机构投资者择券受制于债券入库机制兼之弱资质区域债券估值溢价显著、性价比明显降低。而在下沉策略博弈空间减少之时，城投债发行期限拉长意味着长久期债券供给将增多，即中长端债券资产荒相较短端有所缓解，久期策略的有效性反而因长期限城投债增量空间的打开而显现。3）债券发行期限的变化或影响到期节奏，即2022-2023年期限较短与2024年期限拉长的碰撞意味着债券到期期限将可能在2024-2025年间出现“断层”，因此需警惕短期内结构性资产荒加剧、短端交易“拥挤”，短端利差或加速收窄并进一步挤压仅存的收益空间，建议根据各区域的发行期限变化走势适度调整组合期限布局以减少流动性冲击。4）以权益视角类比，由央国企发行的长期限债券类似于安全边际突出的红利股，二者定价核心均来源于现金流折现模型，核心变量之一为分子“未来可预期现金流”，即债券长期稳定的票息收入和红利股长期稳定的分红收入，泛指企业盈利能力或收入权利；之二为分母“无风险利率＋风险溢价”。在当前高股息红利板块走强的背景下，城投平台发行的长期限债券价值有望随着企业盈利能力的上升和无风险利率的下降而凸显，其中前者取决于企业自身的核心竞争力，后者则由下半年降息预期护航，故建议关注各区域核心平台发行的长期限城投债的投资价值。 风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债修复行情下如何做结构性配置？》 2024-06-30 《金融条件宽松，利率下行仍是进行时》 2024-06-30 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.十年来城投债发行期限波动缩短，2024年有所反弹4 2.不同区域城投债发行期限变化趋势呈现分化态势7 2.1.12个重点区域8 2.2.19个非重点区域（港澳台除外）11 3.4点思考14 4.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024上半年已发行的30年超长期信用债一览4 图2：2015-2024年1-5月各评级城投债加权平均发行期限走势（单位：年）7 图3：2015-2024年1-5月全国31个省市（除港澳台）城投债加权平均发行期限变化（单位：年）8 图4：12大重点区域新发城投债加权平均发行期限变化情况（单位：年；%）10 图5：2015-2024年1-5月高债务率重点区域城投债加权平均发行期限（单位：年）10 图6：2015-2024年1-5月中债务率重点区域城投债加权平均发行期限（单位：年）11 图7：2015-2024年1-5月低债务率重点区域城投债加权平均发行期限（单位：年）11 图8：非12大重点区域新发城投债加权平均发行期限变化情况（单位：年；%）13 图9：2015-2024年1-5月高债务率非重点区域城投债加权平均发行期限（单位：年）13 图10：2015-2024年1-5月中债务率非重点区域城投债加权平均发行期限（单位：年）14 图11：2015-2024年1-5月低债务率非重点区域城投债加权平均发行期限（单位：年）14 表1：2023及2024上半年信用债各券种发行期限10年以上的债券数量一览（单位：只）4 表2：2015-2024年1-5月全国城投债分评级加权平均发行期限（单位：年）6 3/17 1.十年来城投债发行期限波动缩短，2024年有所反弹 继2024年3月15日中国诚通控股集团有限公司（以下简称“诚通控股”）在银行 间市场发行首只30年超长期信用债、重庆渝富控股集团有限公司（以下简称“重庆渝 富”）在交易所市场发行首只30年超长期公司债之后，信用债一级市场超长期债券发行 热度升温，2024年上半年已完成发行73只发行期限在10年以上的债券，较2023年同 期显著增加65只，其中超长期中期票据和公司债的发行均明显增多，信用债市场新发债券的期限格局或已发生变化。而作为信用债市场的核心品种城投债是否同样发生发行期限的变化，以及这一变化可以引发怎样的思考，本文将对此加以探讨。 图1：2024上半年已发行的30年超长期信用债一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：2023及2024上半年信用债各券种发行期限10年以上的债券数量一览（单位：只） 债券种类 2023年1-6月 2024年1-6月 2024年较2023年同比变化 企业债 1 1 - 公司债 0 10 10 中期票据 6 61 55 定向工具 1 1 - 合计 8 73 65 注：2024上半年数据截至6月24日数据来源：Wind，东吴证券研究所 纵观过去十年，全国范围内新发城投债的加权平均发行期限明显受到经济基本面和监管政策环境两方面因素影响，在2015年至2024年5月期间，全国31个区域（不含 港澳台）所发行城投债的期限变化可大致分为3个阶段： 1）、2015-2016年为城投主体新发债券加权平均发行期限快速拉长阶段：在这一阶 4/17 东吴证券研究所 东吴证券研究所 段，经济基本面承压，强化逆周期调节主基调下城投项目的托底作用受到重视，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库（2015）64号）和《关于妥善解决地方政府投融 资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（国办发（2015）40号，简称“40号文”）等相关政策出台，提出地方债务置换新思路并鼓励在建项目融资。因此，相对比较宽松的城投监管环境叠加经济增速目标推动各地城投平台融资需求增加，进而驱动债券发行期 限中枢由4.51年上移至4.96年，加权平均发行期限迅速接近中期限； 2）、2017-2023年为城投主体新发债券加权平均发行期限持续波动缩短阶段：2016年11月国务院出台《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》 （国办函（2016）88号，简称“88号文”），文件要求重点加强对地方政府债务风险的防范和处置力度，促使城投监管面收紧，城投债发行期限开启下降趋势，此后，2017年12月财政部发布《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》、2018年资管新规对非标的限制升级、2021-2023年地方债务“红绿灯”制度全面落地等， 一系列政策的陆续出台表明监管层面对于地方政府隐性债务和城投平台举债行为的管 控力度进一步加大，地方债务风险再度成为政府部门防控重点，因此市场对城投平台的偿债风险警惕性提高，持续压降的加权平均发行期限反映在这一阶段内城投平台融资能力的受限程度逐步加重，发行期限由2017年的4.65年逐步下降至2023年的2.84年， 由中期限为主的发行格局转变为短期限为主。尽管期间部分政策如2018年10月国办发 101号文《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》等聚焦基础设施建设，强调坚持既不过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则，对于城投板块融资政策产生一定的边际宽松效果并带动发行期限小幅回升，但整体7年间的发行期限缩短趋势不改； 3）、该缩短趋势一直延续至2024年，2024年1-5月期间为城投主体新发债券加权 平均发行期限反弹拉长阶段：伴随“一揽子化债”政策不断推进，直至国务院于2023年9 月和12月分别发布了《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发（2023）35号，简称“35号文”）与《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发（2023）47号，简称“47号文”），其中35号文按照所有制属性对城投平台进行了详细划分，并为不同类型的主体制定了相应的融资政策，差异化管控新发城投债募资用途；47号文则提出“砸锅卖铁”化解地方债务，依据投资完成率对城投平台募投项目予以监 管，大幅收紧资金使用效率低下的区域的融资渠道。两份文件的发布在城投板块一级和 二级市场均产生较大影响，一方面，35号文和47号文的推行释放出国家压实地方政府、企业部门、金融机构三方合力化解债务风险责任的信号，一定程度上缓释城投债违约风险，延续城投债“刚兑信仰”，进而提振市场对于中长期城投债的信心；另一方面，发行端严监管加剧了“资产荒”行情，2024年上半年城投债收益率持续下行、利差空间已极致压缩，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步由短端向中长端转移，为长久期债券的发行提供了土壤。两方面原因共同导致2024年城投债期限明显拉长，加权平均发行期限 由2023年的2.84年拉长至3.48年，与过去十年城投债加权平均发行期限走势对比，可 5/17 以发现2024年1-5月这一阶段的城投债发行期限变化幅度为10年以来最大，但该变化 幅度仍不足以支撑发行期限回升至10年期限之初，即2015-2016年阶段的中枢水平，故当前新发城投债发行期限仍以中短期为主。 分发行主体评级来看，2015-2024年1-5月期间，不同评级城投债之间的加权平均发行期限差异不断缩小，其中2015年AAA与AA+级发行期限较为接近，约4.15年，而AA级发行期限则相对较长，为4.76年，而2024年1-5月的AAA、AA+与AA级城投债的发行期限均处于3.4年附近。具体而言，2016年末，随着40号文等政策出台，各评级城投债发行期限均
