利用率稳步爬坡，支线补贴新政助发展

投资要点 推荐逻辑：1）支线航空补贴办法修订，补贴方式优化，2024Q1公司其他收益约2.46亿元，大幅高于历史同期；2）公司运力投放稳步增长，加之出行需求同比改善，客座率持续提升，2024Q1公司净利润2467万元，同比增长108.9%，扭亏为盈；3）根据民航局规划，到2035年年人均乘机次数较2019年翻番，公司持续迭代商业模式，有望长期受益于我国支线航空发展。 华夏航空：专注支线的民营航司翘楚。截至2024Q1，公司拥有72架机队规模，平均机龄5.85年。其定位支线航空市场的商业模式及明确的先发优势，通过中转和环飞建立的支线网络沉淀了宝贵的时刻资源。通过反向运力采购与干线航司合作经营通程产品，是对航空出行长尾需求的收割，亦是对全行业运行效率的帕累托改进，我们看好公司在通程产品上的可持续增长。 商业模式：支线航空成长的确定性。CPA模式在美国被普遍采用，实现了大型骨干航空公司的支线航班衔接，消除了运营支线航线的风险，也给航司运营带来了更大的灵活性。华夏航空与政府及机场等机构客户签订CPA协议，保证在高单位成本下实现盈利，且利润率持续高于行业平均水平。此外，华夏航空支线市场网络化运营模式逐步成熟，借助区域枢纽发展支线市场的网络运营模式已得到越来越多的验证，具有代表性的有兴义模式、毕节模式、库尔勒模式。 利用率持续恢复，补贴同比提升，2024Q1实现扭亏。2024Q1公司ASK、RPK分别同比提升48.6%、62%，客座率77%，同比增加6.4pp，机队利用率稳步恢复摊薄固定成，本期毛利率恢复至3.9%；同时，支线补贴新政利好公司，本期公司其他收益同比增长1.95亿至2.46亿；此外，本期信用减值损失实现收益0.23亿元，主要是冲回此前应收款项坏账准备影响。综上，2024Q1公司由归母净亏损2.76亿同比扭亏至0.25亿。 盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营业收入分别为73.7、91.6、101.4亿元，归母净利润分别为3.8、8.7、12.6亿元，BPS分别为2.86、3.49、4.33元，对应PB分别为2.3、1.9、1.5倍。参考可比公司估值，我们给予公司2024年2.8倍PB，对应目标价8.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。 指标/年度 1华夏航空：专注支线的民营航司翘楚 1.1华夏航空发展历程 作为国内唯一一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司，华夏航空自成立以来一直坚持明确的支线战略定位，始终致力于中国支线航空市场的开拓发展、始终致力于积极探索中国支线航空的商业模式、始终致力于为中国三四线城市的人们提供平等的出行权，是我国支线航空商业模式的引领者和践行者。 目前，华夏航空在重庆、贵阳、大连、呼和浩特、西安、库尔勒、衢州建立7大运营基地，机队规模共计72架，由庞巴迪CRJ900、空客A320和商飞ARJ21三种机型组成。2024年夏航季(3月31日至10月26日)，华夏航空开通航线178条，通航城市131个，支线航线占比97%，独飞航线占比87%。华夏航空立足于支线航空商业模式的根基，与国内30多家航空公司通力合作近1.7万条航线，超10万余个联运产品，以干支结合的模式搭建起一张有效衔接骨干航线的全国性航空网络。 表1：华夏航空发展历程 公司控股股东为华夏航空控股（深圳）有限公司，实际控制人为董事长胡晓军。公司控股股东华夏控股及其一致行动人深圳融达 、 华夏通融 、 深圳瑞成合计持有公司股份576,193,170股，占公司总股本45.08%；成德投资持有公司股份63,920,000股，占公司总股本的5%，成为公司持股5%以上股东。 图1：华夏航空股权结构（截至2024Q1） 图2：华夏航空历年收入及其增速 图3：华夏航空历年归母净利润及增速 华夏航空的基本策略是立足于三、四线城市，以干支结合为切入点，将支线航空多样化的需求集中在就近枢纽，通过枢纽对接国内业已成型的骨干网络，实现中转联程，提升干线到三、四线城市之间的客流量和网络内干支线航空公司的客座率和载运率，将航空发展的方向扩展至干线航空无法触及到的众多地区，在干线航空网络之外形成错位竞争的优势。 华夏航空通过与干线航司，政府和机场三方合作进行经营发展。与干线航司的合作分两类：1）代码共享，指航司双方在各自的销售渠道中，以自己的航班编号，销售实际由对方承运的航班。2）中转联程，指华夏航空的支线航班与干线航班打包销售，旅客只需在华夏航空购买一张机票，便包含了两家航空公司运营的支线与干线两段航班。 图4：华夏航空商业模式 经营资产上，机队/时刻/飞行员资源均独立，收入构成主要包括个人客户机票销售和机构客户运力购买。 图5：华夏航空在支线航空领域具有竞争优势 1.2机构购买系最主要收入特征，独飞占比高是最主要的航线特征 华夏航空的客运收入在年报口径下区分成个人客户机票销售和机构客户运力购买两类。 个人客户机票销售模式中按航线是否与机构客户签订运力购买协议，分为了“机构运力购买航线下的个人客户机票销售”和“非机构运力购买航线下的个人客户机票销售”。 机构客户运力购买模式是支线航空领域运营的通常模式，华夏航空与地方政府或机场签订运力购买协议，明确购买公司相应每个航班的运力总价；每个结算期末公司与机构客户进行核对，如果实际销售的机票收入低于机构客户当期运力购买的总和，则由机构客户将差额支付给公司；如果实际销售的机票收入高于机构客户当期运力购买的总和，则公司将超过部分的收入支付给机构客户。 当实际销售的机票收入低于机构客户当期运力购买的总额时，按机构客户向公司支付该差额是否存在上限规定，机构客户购买运力还具体分为有限额模式和无限额模式。即在无限额模式下，机构客户向公司支付全部的差额；而在有限额模式下，机构客户向公司支付的差额仅以合同约定的上限为最高支付金额，如果差额过大超过合同约定的上限，机构客户也不会向公司支付额外的费用。 图6：华夏航空客运收入结构 公司在2019年突破了营收50亿大关，然而受疫情等因素影响，此后三年营收连续下跌，2023年触底反弹。从营收占比看，机构运力购买约占华夏航空总营收的20-40%，是公司重要的盈利模式；同时，个人客户机票销售比例逐年波浪式提升。2023年，公司客运收入占营业收入比重为94.5%，其中个人客户机票销售为38.9亿，占比为75.6%，机构客户运力购买为9.7亿，占比为18.9%。 图7：历年公司收入及增速情况 图8：历年收入分类占比 截至2023年末，公司在飞航线168条，其中国内航线167条，国际航线1条，同比2022年末增加28条航线，进一步丰富航线网络布局。公司支线航线166条，占比99%，始终坚持支线市场的战略定位，坚持支线航线的网络布局。公司独飞航线150条，占比89%，以差异化网络为核心，保持网络竞争优势。 公司航线网络已覆盖全国38%的支线航点，以重庆主运营基地为核心，并围绕贵阳基地、成都过夜点建立西南枢纽；围绕库尔勒基地、阿克苏和喀什过夜点建立新疆枢纽；围绕西安基地建立中北枢纽；围绕呼和浩特基地、包头过夜点建立内蒙枢纽；围绕大连基地、天津过夜点建立北部枢纽；围绕衢州基地、芜湖过夜点建立东南枢纽。公司基本建立覆盖全国的支线航线网络，并围绕枢纽航点打造通程航班，促进中转便利化，形成干支航线互联、干支机场互通的航空运输网络，大幅提升枢纽周边支线城市的通达性，改善偏远地区居民乘机出行的便利性。我们观察公司前十大航线，具有明显的区域特征。 华夏航空作为一家独立的支线航空承运人，可以同时与国内三大航空集团及其他航空公司分别开展合作，不受航空集团或航空联盟的限制。通过与干线公司的广泛合作，建立起在枢纽机场的高网络覆盖率，加上高频次支线航线，将航班资源进行有效组合，真正实现了干支结合、干支互补，有效扩大了公司航线网络的辐射范围。 通过反向采购运力，与干线航司合作经营通程产品，是对航空出行长尾需求的收割，亦是对全行业运行效率的帕累托改进，我们看好公司在通程产品上的可持续增长。 图9：华夏航空2023航线网络 截至2023年末，公司运营的机队规模达70架，公司平均机龄5.76年，平均机龄较短，飞机整体稳定性高，有利于保障公司运行的安全性。2024年一季度，公司以经营租赁方式和融资租赁方式各引进1架A320飞机，公司机队规模达72架，平均机龄5.85年。 表2：华夏航空机队（截至2024Q1） 2商业模式：支线航空成长的确定性 2.1北美较为成熟的CPA模式 运力购买协议（Capacity Purchase Agreement,CPA），又称为舱位托管协定，在美国被普遍采用，主要是指大型网络型、全服务航空公司向小型航空公司或支线航空公司购买运力的一种商业模式。对于航空公司来说，这种运营方式比购买或租赁飞机的效益高得多，有助于帮助航空公司实现快速扩张，迅速进入新市场，更重要的是可以用适当的机型执飞相应的航线，避免运力的不足或浪费。CPA模式实现了大型骨干航空公司的支线航班衔接，消除了运营支线航线的风险，同时也给航空公司的运营带来了更大程度的灵活性。 疫情发生之前的十年（2010-2019年），美国的支线航空与干线航空相仿，是走出“9·11”事件影响后的低谷开始复苏的十年。这十年中，虽然支线航空承运人每日的航班量从12843班下降到10447班，占全部美国承运人日航班量的比例从49%下降到40%，但航班平均座位数从56座上升到64座，客座率从76.56%上升到79.88%，因此年承运的旅客人数也有缓慢增长，从1.64亿人次增加到1.65亿人次。 图10：2010-2019美国的支线航空与干线航空日均航班量 图11：美国支线航空日均航班量占比 北美5大网络型航空公司各有一个支线品牌，以营销承运人（Marketing Carrier）与多家支线航空公司签署CPA，使后者成为自己支线品牌下的运营承运人（Operating Carrier）。 图12：区域航空公司合作伙伴关系 同时，北美5大网络型航空公司与一众支线航空公司的CPA关系。其中，作为全球支线航空公司中佼佼者的天西航空（Sky West），它同时与美国四家网络航空公司保持CPA关系。可见，有足够多且具有较大运力的支线航空公司存在，是北美大型网络航空公司可以挑选合作者商谈CPA的前提。 图13：2022年3月北美CPA关系 2.2华夏航空CPA模式探索 作为我国长期专注于支线航空市场的航司，华夏航空运营航段中绝大多数为支线航线，即至少一端连接支线机场（年旅客吞吐量200万人次以下），且均与政府及机场等机构客户签订了CPA协议。通常情况下，机构运力购买收入占华夏航空客运收入的20-40%，保证了华夏航空在高单位成本下实现盈利，且利润率持续高于行业平均水平。而高比例的运力购买，意味着华夏航空的收入与航班执飞量成正比。 2024年夏航季，华夏航空开通航线178条，通航城市131个，支线航线占比97%，独飞航线占比87%。其中，大部分始发机场为重庆、贵阳、大连、呼和浩特、西安、库尔勒、衢州7个飞行基地之一。根据民航局预先飞行管理系统数据披露，七大基地的时刻总和占据公司时刻资源约七成。 表3：华夏航空2024夏航季时刻分布 2024年夏航季，公司在国内131个机场运营，大部分属支线机场。其中，在新疆和内蒙古地区大量布局，分别运营机场22个和13个，包括黑龙江、云南、四川和贵州在内的地区支线机场众多，公司在这些地区有望提升机场覆盖率。 图14：公司在各省(自治区)运营机场数量（2024年夏航季） 华夏航空的客运收入中有一定比例系机构购买，与三大航零售客户为主相比，其收入具备典型的机构占比高的特征。 表4：华夏航空历年前五大客户构成（万元） 支线航司的航线补贴包括民航局的支线航空补贴以及地方政府的补贴，从2019-2023年，华夏航空航线补贴分别为5.38/6.26/5.7