固收周报：金融条件宽松，利率下行仍是进行时

固收周报20240630 证券研究报告·固定收益·固收周报 金融条件宽松，利率下行仍是进行时2024年06月30日 观点 10年期和30年期国债期货价格再创新高，总理达沃斯论坛讲话和央行二季度货币政策例会召开，如何理解当前利率市场的新变化？2024年6月24-28日当周，10年期国债期货价格涨0.4%至105.32元，30年期国 债期货价格涨1.09%至109.49元，均创新高。现有宽信用政策对于债市的利空影响已经减少，债市环境顺风。6月26日晚间，北京房地产政策跟进“517”地产政策调整，但6月27日开盘后，债券收益率短暂上行后再度明显下行，表明当前宽信用政策对债市的利空已经很小。4月以来债市的调整都源于央行对于长端利率的风险提示，这样的提示一方面源于央行认为当前的长债收益率与基本面存在脱离，但更重要的是一边倒预期带来的金融市场波动风险，担心出现类似于2022年末银行理财赎回那样的情况。但从实际央行可控制性来说，缺少通过抬高长债收益率来令曲线陡峭化的工具，且2022年底的调整触发剂是对于地产强恢复的预期，目前来看地产政策短期内不会再有大的动作。下半年宽松政策推动下，债券是第一波利好的受益者。总理达沃斯论坛强调中国经济应“固本培元”，不能下猛药，对于政策刺激下经济的强增长预期有所落空。我们认为对于政策的期待方面，下半年还是能够看到降息的，只是需要结合外部环境和汇率做综合考量，总理在讲话中提到“解决重大经济问题需要政策的组合拳，包括财政政策和金融手段”，其中财政政策的一大手段是超长期特别国债的发行，但大规模的金融刺激还没有看到，有望在下半年出现，一旦有金融条件的放松，因为权益方面还需要观察政策效果，债券将先于权益反应利好。进入6月末跨季时点，资金利率有所抬升，但这样的季节性因素并不影响债券长期逻辑，且央行已通过公开市场操作进行积极对冲。综上所述，金融条件宽松将延续，实际效果待观察，在MLF利率政策色彩淡化的背景下，债券收益率下行仍是进行时，但需要关注7月三中全会和政治局会议的表述变化。 美国24年5月PCE、核心PCE、6月密歇根大学消费者信心指数、一季度实际GDP年化季环比终值及5月新屋销售环比数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性较大。伴随一季度GDP增 速放缓、总需求收缩，以及符合预期的PCE数据支持，通胀或重回回落通道。目前联储6月FOMC议息会议维持现有利率不变，9月首次降息的概率在6成上下浮动。此外，6月27日拜登和特朗普进行美国大选首次辩论后，特朗普在民调中大幅领先于拜登，美债顶部边际清晰度下降，短期收益率出现波动。我们在延续前周观点的基础上，强调“再通胀”的题材化趋势，即一方面建议可以做多波动率（MOVE、VIX），同时建议关注美债、非美货币左侧、黄金右侧布局机会。结合增量数据， 思考如下：（1）美国5月PCE通胀全面减速，消费者信心指数下降幅度低于预期。美国5月PCE物价指数同比增长2.6%，符合预期，低于前值2.7%；核心PCE物价指数同比增长2.6%，符合预期，低于前值 2.8%。美国5月个人消费支出环比增加0.2%，低于预期的0.3%，但前值从0.2%下修至0.1%。尽管如此，家庭消费需求仍然表现出一定的弹性，服务业支出在经过通胀调整后增长了0.1%，主要受到机票和医疗保健支出的推动。在商品方面，由于电脑软件和汽车销售的增加，支出增长了0.6%。数据公布后，美元指数短期下跌约14点，而美国10年期国债收益率也出现短期下跌，降至4.291%。由于预期通胀压力放缓，美国6月份消费者信心指数的下降幅度低于预期。根据最新数据，密歇根 大学6月份的消费者信心指数终值为69.6，略高于市场预期的68和上月的67.6。其中，现况指数终值为65.9，超出预期的64和上月的62.5；预期指数终值为68.2，高于预期的66和上月的65.6。这些数据显示，月末消费者信心指数有所改善，反映出受访者对经济和降息前景的稍许 乐观，但许多人仍对高油价可能对财务状况造成的影响感到担忧。（2）美国一季度实际GDP年化环比增速终值显著放缓，新屋销售大幅下跌。美国一季度实际GDP年化环比增长1.4%，符合市场预期，较去年四季 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240624-20240628）》 2024-06-29 《二级资本债周度数据跟踪 （20240624-20240628）》 2024-06-29 1/39 东吴证券研究所 度的3.4%显著放缓，为近两年来的最低增速。经济放缓主要由消费支出减少、进口激增以及商业库存下降所致。通胀压力减弱、借贷成本上升、薪资增长放缓以及储蓄减少，都对消费形成了制约。消费者支出在经历了4月份增长0.1%之后，在5月份仅增长了0.2%。进口对第一季度增长的负面影响达到了0.82个百分点，而库存减少也拖累了GDP增速，减少了0.42个百分点。由于房价高涨和按揭贷款利率持续居高不下，美 国5月份新屋销售出现下滑。据数据显示，5月份美国新屋销售量为619千套，为去年11月以来的最低水平，低于市场预期的633千套和上月的634千套。环比下降幅度为11.3%，远高于预期的下跌0.2%和前值的下跌4.7%。尽管美国按揭贷款利率在6月中旬降至7%以下，首次跌破自3月底以来的水平，但仍是2021年底水平的两倍多。新屋销售下降的现象表明，高利率环境对房地产市场的影响显著，高通胀也可能对居民消费造成挤压。美联储未来开始降息有望推动抵押贷款利率下降，或 将促使新屋销售出现温和反弹。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。6月25日，美联储理事鲍曼重申鹰派观点，称通胀存在多重上行风险，预计2024年不会有任何降息行动。6月28日，里士满 联储主席巴尔金表示，通胀之战仍未取得胜利，只要失业率保持低位、资产估值保持高位，美国经济就可能保持韧性。美联储官员在6月份的展望中预计，今年将降息一次，明年将降息四次，2026年通胀率将回到2%的目标水平。截止6月28日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率仅为10.3%，与上周持平；9月份降息的可能性为57.9%，上周为65.9%；9月份在7月份降息的基础上再次降息的可能性为6.2%，上周为6.4%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/39 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示38 3/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：10年期和30年期国债期货价格创新高（单位：元）6 图2：降息在下半年落地的概率较大（单位：%）7 图3：美国PCE、核心PCE指数如期降温（单位：%）9 图4：美国6月密歇根大学消费者信心指数回落9 图5：2024年Q1实际GDP年化环比增长放缓（单位：%）10 图6：美国5月新屋销售量环比大跌（单位：%）10 图7：美国降息预期进一步延后（截止6月29日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）13 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）15 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）16 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图27：本周地方债发行利差主要位于0-15BP（只）19 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图31：地方债发行计划（单位：亿元）21 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图42：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 4/39 东吴证券研究所 图43：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图44：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：2024/6/21-2024/6/28公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）21 表5：本周各券种实际发行利率24 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）25 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周短融中票信用利差总体走阔（单位：%，BP）27 表12：本周企业债信用利差总体走阔（单位：%，BP）28 表13：本周城投债信用利差总体走阔（单位：%，BP）29 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）30 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）32 表17：活跃信用债34 表18：发行人主体评级或展望调低情况36 表19：发行人主体评级或展望调高情况37 5/39 1.一周观点 Q1：10年期和30年期国债期货价格再创新高，总理达沃斯论坛讲话和央行二季度货币政策例会