微储微逆新品亮相欧洲光伏展，框架协议打开国内成长空间

买入（维持） 股价（2024年06月28日）114.78元 微储微逆新品亮相欧洲光伏展，框架协议打开国内成长空间 公司研究|动态跟踪禾迈股份688032.SH 目标价格123.51元 52周最高价/最低价274.33/103.09元 总股本/流通A股（万股）12,376/6,204 A股市值（百万元）14,206 微储微逆新品亮相德国光伏展，海外库存水平改善后有望迎来新成长。6月21日，公司携MS微储新品（MS-A2系列）、MiT微逆新品和其他微型逆变器、储能逆变 器等全系产品亮相IntersolarEurope2024展览会。IntersolarEurope2024作为全球规模最大、影响最深的太阳能专业展览会，公司产业迭代出新，在欧洲有望获得更高认知度与市场份额。叠加欧洲逆变器户储库存情况有望持续改善，带动公司相关业务修复性改善。 框架协议打开国内成长保障，新能源业务激活共振。公司近日与中国能源建设集团新疆电力设计院有限公司就双方在新能源电力领域的战略合作签署了《合作框架协 议》。本次签订合作框架协议，有利于双方充分发挥技术优势、品牌优势，在智能制造、绿色低碳等方面深化合作。于传统业务合作基础上，在新材料、产业链延伸等方面探索一体化解决方案和更多合作契机。 产品图谱逐步完善，储能场景开打未来。6月27日公司网站详细分享双向转换器技术解释，并介绍HoymilesMicroStorage与便携式电源（PPS）应用场景。公司 MS产品通过提供离网模式，提供了额外的能源安全性和独立性，在电网出现故障时，能够快速连接到离网端口，充当可靠电源，同样可以用作便携式电源，应对户外活动过程中需要电源的情景。 盈利预测与投资建议 结合公司24Q1经营情况以及23年海外库存周期情况，我们对公司24-26年盈利预测进行下修，我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.30亿、8.99亿、以及 11.76亿元（原预测2024年以及2025年分别为15.06亿、21.12亿），对应每股收益分别为5.09、7.27、9.50元；参照可比公司25平均估值，给予公司25年17倍PE，对应目标价为123.51元，维持买入评级。 风险提示 微逆需求不及预期、主要原材料价格波动的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险等。 国家/地区中国 行业电力设备及新能源 核心观点 报告发布日期2024年06月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.28 -29.68 -20.32 -49.27 相对表现% -7.31 -25.59 -18.64 -39.4 沪深300% -0.97 -4.09 -1.68 -9.87 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 严东yandong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050001 梁杏红liangxinghong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 微逆景气成长，储能蓄势待发：——禾迈2023-06-30股份首次覆盖报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,537 2,026 2,764 3,987 5,415 同比增长(%) 93.2% 31.9% 36.4% 44.3% 35.8% 营业利润(百万元) 612 592 728 1,040 1,360 同比增长(%) 175.2% -3.3% 23.0% 42.8% 30.8% 归属母公司净利润(百万元) 533 512 630 899 1,176 同比增长(%) 164.0% -3.9% 23.2% 42.6% 30.8% 每股收益（元） 4.30 4.14 5.09 7.27 9.50 毛利率(%) 45.0% 44.0% 41.8% 41.3% 39.7% 净利率(%) 34.7% 25.3% 22.8% 22.6% 21.7% 净资产收益率(%) 8.6% 8.0% 9.5% 12.3% 14.1% 市盈率 26.7 27.8 22.5 15.8 12.1 市净率 2.2 2.2 2.1 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 结合公司24Q1经营情况以及23年海外库存周期情况，我们对公司24-26年盈利预测进行下修： 1)微型逆变器及监控设备：综合考虑到23-24年欧洲逆变器去库存周期，下修整体出货需求预期，预计2024-2026年公司出货量177、271、378万台，实现收入15.80、23.55、31.83亿元。23年行业高库存背景下公司微逆出货价格整体稳定并好于预期，小幅上修该业务2024-2026年毛利率预期至50.72%/50.31%/49.35%。 2)电气成套设备及元器件：综合考虑到23-24Q1行业实际周期性时点，下修该业务出货预期，预计2024-2026年收入1.03、1.13、1.47亿元。预计后续毛利率保持稳定， 2024-2026年毛利率水平基本稳定在17.50%水平。 3)分布式光伏发电系统：分布式光伏市场快速发展，叠加23-24年光伏主产业链价格快速下跌，有望激起较大需求弹性，预计2024-2026年收入3.13、4.39、5.71亿元。毛利率因光伏主产业链硅料价格下行，叠加规模效应有望获得较历史水平一定程度提升，后续考虑到光伏电站市场化交易打开，出于审慎性考虑，预计2024-2026年毛利率微54.66%/51.42%/47.69%。 4)储能：公司携MS微储新品（MS-A2系列）、MiT微逆新品和其他微型逆变器、储能逆变器等全系产品亮相IntersolarEurope2024展览会。公司产业迭代出新，在欧洲有望获得更高认知度与市场份额。叠加欧洲逆变器户储库存情况有望持续改善，带动公 司相关行业业务修复性改善。我们预计2024-2026年收入7.37、10.50、14.85亿元。毛利率水平考虑到公司从0到1过程中有望获得规模效应的增益，毛利率有望较历史水平有所提升，但由于储能业务玩家较多，不排除后续盈利能力受到行业竞争等情况影响，故多方面综合考虑下毛利率2024-2026年分别为20%/19%/18%。 5)随公司2024年营收规模增长，叠加很多费用投资于23年已经完成支出，费用率水平后续有望呈现收窄后稳步下降。预计2024-2026年销售费用率6.95%/6.36%/5.98%，管理费率4.73%/4.07%/3.82%，研发费用率7.92%/6.59%/6.00%。 6)公司2024-2026年所得税率维持13%。 盈利预测核心假设 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 微型逆变器及监控设备销售收入（百万元） 1,240.4 1,413.7 1,580.3 2,355.3 3,182.5 增长率 174.6% 14.0% 11.8% 49.0% 35.1% 毛利率 49.8% 50.3% 50.7% 50.3% 49.4% 电气成套设备及元器件销售收入（百万元） 162.9 93.3 102.6 112.9 146.8 增长率 -36.6% -42.7% 10.0% 10.0% 30.0% 毛利率分布式光伏发电系统 20.2% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 销售收入（百万元） 39.0 156.7 313.5 438.9 570.6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 增长率 159.0% 301.6% 100.0% 40.0% 30.0% 毛利率 32.0% 54.7% 54.7% 51.4% 47.7% 其他主营业务销售收入（百万元） 7.9 37.3 10.0 10.0 10.0 增长率 -29.0% 373.3% -73.2% 0.0% 0.0% 毛利率储能 52.6% 57.4% 55.5% 55.5% 55.5% 销售收入（百万元） 68.9 312.8 737.3 1,049.7 1,484.9 增长率 354.0% 135.7% 42.4% 41.5% 毛利率 18.7% 16.6% 20.0% 19.0% 18.0% 其他业务销售收入（百万元） 17.4 12.1 20.0 20.0 20.0 增长率 18.6% -30.4% 65.0% 0.0% 0.0% 毛利率 61.6% 42.9% 50.0% 50.0% 50.0% 合计 1,536.5 2,026.0 2,763.7 3,986.8 5,414.7 增长率 93.2% 31.9% 36.4% 44.3% 35.8% 综合毛利率 45.0% 44.0% 41.8% 41.3% 39.7% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 公司属于制造业，我们选取相对估值法来分析公司未来估值状况。公司专注分布式光伏和储能赛道，主打微逆产品，在海外市场有较高的市占率和品牌影响力，我们选取相应业务相关性较高的可比公司，综合考虑行业23-24年受库存周期影响可能对行业产生一定波动影响，故参照可比公 司25平均估值，给予公司25年17倍PE，对应目标价为123.51元，维持买入评级。 表1：可比公司估值与归母利润比较（更新至北京时间2024.06.28日） 总市值 （A股亿元；美股亿美元） 归母净利润 （A股亿元；美股亿美元） PE 公司代码 公司简称 2024/6/28 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 688348.SH 昱能科技 66.08 2.20 3.55 4.76 5.63 30.01 18.61 13.88 605117.SH 德业股份 474.37 17.91 23.36 29.46 36.43 26.49 20.30 16.10 ENPH.O ENPHASEENERGY 135.67 4.39 1.59 4.63 6.41 30.91 85.22 29.33 300763.SZ 锦浪科技 166.85 7.79 9.34 12.09 15.92 21.41 17.86 13.79 688390.SH 固德威 135.81 8.52 7.51 9.88 12.59 15.94 18.08 13.75 最大值 30.91 85.22 29.33 最小值 15.94 17.86 13.75 平均 24.95 32.01 17.37 注：A股相关数据以及美股市值均由Wind导出；美股相关归母净利润数据均由Bloomberg导出。数据来源：Wind、Bloomberg、东方证券研究所 风险提示 微逆需求不及预期。下游需求当前主要来自北美、欧洲、拉美等海外市场，假设出现能源改革紧迫性缓解等不利因素，将导致下游需求出现不利变化，从而对公司造成不利影响。 主要原材料价格波动的风险。原材料成本为主营业务成本的主要构成。原材料价格的波动过于频繁、幅度过大，将对公司原材料管理、成本控制带来一定的压力，进而影响公司经营业绩。 核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。组件级电力电子设备行业属于技术密集型行业，人才和技术是行业厂商赖以生存和发展的关键性因素。若公司核心技术研发人才离职 或无法根据生产经营需要在短期内招聘到经验