美国经济步入后周期，股市上涨空间有限

半年度报告-美国股指 走势评级：报告日期： 美股：震荡 2024年6月30日 徐颖FRM从业资格号： 宏观策略首席分析师F3022608 ★上半年美股走势复盘： 投资咨询号： Z0013609 2024上半年市场降息预期和科技企业盈利强劲增长推动股指增 Tel: 8621-63325888-1610 长，市场宽度进一步缩小，三大股指的分化明显，年初至今，标普500和纳斯达克100均涨超15%，道琼斯指数涨幅仅有4%。 Email: ying.xu@orientfutures.com ★下半年展望：经济继续逐步放缓，但降息不宜过度期待 联系人： 美国经济步入后周期，股市上涨空间有限 劳动力市场和居民消费的相互支撑使得美国经济在放缓过程中表现出一定的韧性，我们认为劳动力市场和居民消费逐步放缓的局面仍将贯穿2024年下半年。私人固定投资周期开启后预计会伴随一段时间的增长平台期。供需偏紧的地产市场使得以租金为主的核心通胀回落缓慢，预计年内可能仅有1次降息。 ★科技公司盈利仍有支撑，估值偏高显露风险 整体而言，在经济逐步放缓的过程中，企业资本开支在下半年将继续支撑科技企业盈利增长，对整体股指盈利形成支撑。标普 500的市盈率明显提高，同时波动率走低至历史低位，当前不论是对于科技公司还是周期板块，市场的预期都存在过分乐观的可能，导致整体估值水平偏高，股指积累的风险加大。 ★投资建议： 我们预计整体盈利增长较上半年有所放缓，但仍然有3%左右的增长空间。同时，美联储降息更有可能仅会出现一次，估值难以再有大幅的提升。今年正值美国大选，拜登和特朗普在税收等方面存在较大分歧，选举在短期可能给股指带来更大波动，导致股指在9月10月面临较大压力，但长期来看，基本面仍将成为主导股市走向的因素。综合而言，我们认为三季度股指面临压力较大，但四季度会重新得到基本面的支撑，在大型科技公司盈利增速转弱之前对股指仍可以保持乐观，但是上涨空间有限，预计下半年上涨3%左右至5600附近。 ★风险提示： 美国经济超预期走弱，美联储货币政策紧缩超预期，AI行业发展不及预期，地缘政治风险超预期，通货膨胀超预期。 周佳慧宏观策略分析师从业资格号：F03117519 Email:jiahui.zhou@orientfutures.com 美国三大股指年初至今累积涨跌幅 美国股指 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、上半年美股走势复盘：降息交易和AI业务增长推动股指上涨5 2、下半年展望：经济逐步放缓，盈利韧性与估值风险并存5 2.1、美国经济增长：经济继续逐步放缓但维持韧性5 2.2、通货膨胀与货币政策：通胀回落受阻，降息不宜过度期待12 2.3、企业盈利：企业资本支出继续支撑大型科技公司盈利15 2.4、估值水平：估值偏高显露风险17 3、投资建议：美股保持乐观但空间有限19 4、风险提示19 2期货研究报告 图表目录 图表1：降息预期和科技公司盈利推动股指上涨5 图表2：月度涨跌幅中科技板块贡献比例最大5 图表3：美国GDP增速下行趋势未改6 图表4：从高频指标看经济仍然具有韧性6 图表5：制造业PMI显示出触底回升的态势6 图表6：服务业PMI继续降低但仍处于扩张区间内6 图表7：美国居民部门新增贷款增速明显放缓7 图表8：超额储蓄已经耗尽，储蓄率仍然维持低位7 图表9：密歇根大学消费者信心指数改善得益于通胀7 图表10：咨商局消费者信心指数与实际支出更加一致7 图表11：居民消费同比增速持续放缓8 图表12：新增就业放缓，裁员人数增加8 图表13：职位空缺大幅回落往往伴随着失业率明显走高8 图表14：时薪同比增速仍在继续降低8 图表15：投资同比增速改善主要来自于住宅投资9 图表16：私人固定投资增速维持在较高水平9 图表17：整体地产市场库存处于低位，新屋供给较高9 图表18：空置率低显示地产市场供需偏紧9 图表19：1990-2006新出生人口达到高峰10 图表20：新增房屋贷款主要来自30-39和40-49岁人群10 图表21：租金回报率仍和贷款利率相近10 图表22：当前住房销售对贷款利率很敏感10 图表23：制造业投资和电力通信投资高增11 图表24：基建设施与就业法案支出仍在逐年增加11 图表25：芯片法案支出将持续到2026年11 图表26：库存周期处于底部11 图表27：CPI在3%附近难以进一步回落12 图表28：PCE同比增速边际反弹12 图表29：房价指标显示租金通胀难以快速回落13 图表30：劳动力市场仍然表现出较强韧性13 图表31：金融环境仍然非常宽松13 图表32：金融市场流动性稳定充裕13 图表33：美联储利率会议表态14 图表34：美国大小企业增速明显分化15 图表35：标普500盈利增长依靠AI相关板块拉动15 图表36：科技、通信服务和可选消费板块盈利扩张明显高于平均水平15 图表37：本轮资本开支支出领先于企业利润增长16 图表38：标普500成分股盈利和在手现金都很充裕16 图表39：直到2025年企业资本开支计划仍然在明显扩大16 图表40：头部科技公司盈利仍保持强劲增长17 图表41：当前市盈率提高，波动率走低18 图表42：历史上高PE低波动率后往往面临大幅下跌18 图表43：2024年以来周期板块估值明显提高18 图表44：科技、通信服务板块抬高整体估值18 图表45：大选年在秋季波动加大19 图表46：科技、通信服务板块抬高整体估值19 1、上半年美股走势复盘：降息交易和AI业务增长推动股指上涨 2024年上半年市场围绕降息以及AI展开交易：去年12月FOMC会议上鲍威尔意外转鸽，市场抢跑降息预期，预计年内降息次数高达6次，美债收益率大幅回落，金融环境明显放松，此外，2月公布的科技公司的盈利继续保持强劲，科技、通信服务和可选消费板块支撑股指大幅上涨；三月份，经济数据维持强劲，市场降息预期明显修正，预计年内降息次数回落至3次，科技板块涨幅明显放缓；4月公布的经济和通胀数据偏强，甚至引发市场对于进一步加息的担忧，股指回吐今年以来大部分涨幅；二季度以后，经济数据走弱更加明显，降息预期再升温，同时财报公布后对于AI的投资热情再度发酵，科技板块创下今年以来最大月度涨幅，市场宽度进一步缩小，大市值公司对于标普500和纳斯达克100的影响更大，三大股指的分化也更加明显，年初至今，标普500和纳斯达克100上涨超过15%，道琼斯指数涨幅仅有4%。 图表1：降息预期和科技公司盈利推动股指上涨图表2：月度涨跌幅中科技板块贡献比例最大 资料来源：Factset资料来源：Factset 2、下半年展望：经济逐步放缓，盈利韧性与估值风险并存 2.1、美国经济增长：经济继续逐步放缓但维持韧性 二季度以来，WEI均值为1.78%，相较于一季度1.66%略有提升，从GDP数据来看，近期支撑经济增长的主要是居民消费，固定投资和政府支出对经济增速的支撑已经明显减弱。分行业来看，制造业PMI显示制造业仍然疲弱，但已有边际改善的迹象，服务业继续冷却但保持在扩张区间。往后看，居民部门消费放缓趋势预计延续，地产投资将会减弱，在制造业回流法案和AI技术变革下，企业投资仍有望延续，但体量有限。在利率迟迟难以降低的情况下，整体经济放缓趋势难以扭转，不过，偏紧的劳动 力市场和居民服务消费水平使得经济仍然表现出一定的韧性。 图表3：美国GDP增速下行趋势未改图表4：从高频指标看经济仍然具有韧性 资料来源：iFind资料来源：Bloomberg 图表5：制造业PMI显示出触底回升的态势图表6：服务业PMI继续降低但仍处于扩张区间内 资料来源：iFind资料来源：iFind 居民部门消费支出增速持续回落，其中，居民消费以服务支出为主，使得服务业运行仍然具有韧性。而服务业又是构成劳动力市场的主要部分，劳动力市场和消费的相互支撑又使得经济在放缓的过程中仍未出现加速恶化的迹象，如果没有意外风险爆发，我们认为劳动力市场和居民消费逐步放缓的局面仍将贯穿2024年下半年。 同时，在高利率环境下，银行信贷标准收紧，居民利息支出负担加重，居民部门的贷 款增速明显下降，信用卡和消费贷款的拖欠率也已经超过疫情前水平。超额储蓄也已经耗尽，储蓄率仍然处于很低的位置，当前居民部门通过储蓄和借贷的方式进行消费的能力明显被削弱。 图表7：美国居民部门新增贷款增速明显放缓图表8：超额储蓄已经耗尽，储蓄率仍然维持低位 资料来源：Fred资料来源：Fred 通胀预期与密歇根大学消费者信心指数相关关系很强，表明随着通胀预期的回落，消费者信心指数得到明显提振。但是，与居民收入关系更紧密的咨商局消费者信心指数却与个人消费支出增速更加一致，这说明当前居民部门对于物价的担忧以及有所缓解，但是收入增速的持续放缓使得消费者消费意愿的降低难以扭转。 图表9：密歇根大学消费者信心指数改善得益于通胀图表10：咨商局消费者信心指数与实际支出更加一致 资料来源：iFind资料来源：iFind 疫情以来，劳动力市场发生了结构性变化，大量劳动力退出劳动力市场后供不应求的局面持续至今。为了补充就业缺口，平均每月新增就业人口仍保持在20万人以上，明显高于疫情前平均水平，当前企业的职位空缺人数的快速下降更多源自于劳动力市场缺口的补充。但是，随着经济的走弱，新增就业人数开始下滑，企业裁员人数有所抬升。历史上职位空缺的大幅下滑往往伴随着失业率的抬升，如果未来职位空缺继续快速下降并且伴随着裁员人数的显著提升，届时劳动力市场给整体经济带来的下行压力将明显增加。我们预计未来劳动力市场仍将进一步冷却，这会影响居民收入进而降低居民消费意愿。 图表11：居民消费同比增速持续放缓图表12：新增就业放缓，裁员人数增加 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表13：职位空缺大幅回落往往伴随着失业率明显走高图表14：时薪同比增速仍在继续降低 资料来源：iFind资料来源：iFind 同时，2023年下半年以来，在高利率环境下，投资仍在继续支撑经济增长。拆分来看，主要的增长来自于住宅投资，其同比拉动明显提高。主要原因在于房地产市场供不应求的紧张格局。 图表15：投资同比增速改善主要来自于住宅投资图表16：私人固定投资增速维持在较高水平 资料来源：iFind资料来源：iFind 高利率环境下，居民换旧买新的需求明显降低，成屋供给明显萎缩。但与此同时，千禧一代人口进入组建家庭购置首套自住房的年龄，2023年以来新增房屋贷款的企稳主要由30-39和40-49岁人群支撑，这类需求更偏向于刚需，高利率下回落幅度相对较小，最终导致市场供不应求，房价反弹。为了满足市场需求，开发商积极进行新屋建设，提高新屋库存的补充速度。 图表17：整体地产市场库存处于低位，新屋供给较高图表18：空置率低显示地产市场供需偏紧 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表19：1990-2006新出生人口达到高峰图表20：新增房屋贷款主要来自30-39和40-49岁人群 资料来源：iFind资料来源：iFind 但是当前租金回报率和抵押贷款利率已经非常接近，销售水平也很低，处于有价无量的状态。整个地产市场库存水平很低，当前的住宅投资更多是为了缓解当前供不应求的局面。但是在实际利率水平下降之前，需求难以释放，新屋库存当前已经处于很高的水平，未来对于新房的投资预计将转弱。 图表21：租金回报率仍和贷款利率相近图表22：当前住房销售对贷款利率很敏感 资料来源：Zillow，iFin