出海的长逻辑和短逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 出海的长逻辑和短逻辑 ——策略周观点 2024年6月30日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 出海的长逻辑和短逻辑 2024年6月30日 核心结论：最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，投资者对出海 （或出口）强的解释原因很多，比如中国制造业产业升级、国内产能过剩的外溢、疫情和地缘政治导致供需错配、海外通胀、汇率贬值、库存周期等。如果我们观察出口数据，能够发现这一次中国出口大幅增长是从2020年开始的。从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，而国内房地产销售增速下行尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情现在已经结束，出口数据依然较强，可能是通胀的影响。对比2000-2010和2020年至今，能够发现，这两段中国出口增速较高的阶段，全球通胀都偏高。不同的是，2000-2010年是新兴发展中国家的高通胀，2020年至今是发达国家的高通胀。我们认为背后的原因可能是，通胀意味着存在着明显的供需错配，制造业有优势的经济体更容易抓住供需错配的机会，快速增加出口。除此之外的其他因素可能是次要的，在时间点上或者是在持续性上都没法解释为何是2020年之后，出口数据出现中枢抬升。短期来看，投资者担心贸易政策变化对出海有负面影响，但同时我们认为，1年内全球库存周期上行也同时会对出海产生正面影响。这两个次要矛盾相互对冲，估计对海外通胀带来的中国出海优势不会带来太大的影响。 （1）出口数据从2020年疫情后，就开始较强了，很重要的催化因素是海外的高通胀。最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，但如果我们观察出口的数据，其实从2020年就已经开始出现明显中枢的回升。中国总的出口金额增速经历过2000-2010年的高增长后，2011-2019年整体增长较少，2020年后再次出现出口金额的大幅增长。如果对比全球的出口量，也能够看到2011-2019年，中国货物出口量增长和全球增长速度持平，但2020年之后分化较大。 从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，而国内房地产销售增速下行尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情现在已经结束，出口数据依然较强，可能是通胀的影响。对比2000-2010和2020年至今，能够发现，这两段中国出口增速较高的阶段，全球通胀都偏高。不同的是，2000-2010年是新兴发展中国家的高通胀，2020年至今是发达国家的高通胀。 （2）投资者担心贸易政策变化对出海有负面影响，但1年内全球库存周期上行也同时会对出海产生正面影响。1年内，中国出口同比和美国（能代表全球）的库存周期是同步的，历次美国经济库存上行期，中国出口同比均是上行的，这和其他度量1-2年经济周期波动的指标也基本是同步的。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：出海的长逻辑和短逻辑4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表6 图目录 图1：11-19出口增长偏弱，20年出现抬升（单位：亿美元）4 图2：与全球出口量对比2020年之后中国出口量快速抬升（单位：点）4 图3：2000-2010、2020年以来，全球通胀都偏高（单位：%）5 图4：2000-10年是新兴市场高通胀，2020年至今是发达国家高通胀（单位：%）5 图5：美、日、欧高通胀并没有根本性解决（单位：%）5 图6：库存周期是1年内出口强弱的短期影响因素（单位：%）6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：出海的长逻辑和短逻辑 最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，投资者对出海（或出口）强的解释原因很多，比如中国制造业产业升级、国内产能过剩的外溢、疫情和地缘政治导致供需错配、海外通胀、汇率贬值、库存周期等。如果我们观察出口数据，能够发现这一次中国出口大幅增长是从2020年开始的。从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，而国内房地产销售增速下行尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情现在已经结束，出口数据依然较强，可能是通胀的影响。对比2000-2010和 2020年至今，能够发现，这两段中国出口增速较高的阶段，全球通胀都偏高。不同的是，2000-2010年是新兴发展中国家的高通胀，2020年至今是发达国家的高通胀。我们认为背后的原因可能是，通胀意味着存在着明显的供需错配，制造业有优势的经济体更容易抓住供需错配的机会，快速增加出口。除此之外的其他因素可能是次要的，在时间点上或者是在持续性上都没法解释为何是2020年之后，出口数据出现中枢抬升。短期来看，投资者担心贸易政策变化对出海有负面影响，但同时我们认为，1年内全球库存周期上行也同时会对出海产生正面影响。这两个次要矛盾相互对冲，估计对海外通胀带来的中国出海优势不会带来太大的影响。 （1）出口数据从2020年疫情后，就开始较强了，很重要的催化因素是海外的高通胀。最近2年出海是A 股较热门的投资热点之一，但如果我们观察出口的数据，其实从2020年就已经开始出现明显中枢的回升。中国总的出口金额增速经历过2000-2010年的高增长后，2011-2019年整体增长较少，2020年后再次出现出口金额的大幅增长。如果对比全球的出口量，也能够看到2011-2019年，中国货物出口量增长和全球增长速度持平， 但2020年之后分化较大。 图1：11-19出口增长偏弱，20年出现抬升（单位：亿美元）图2：与全球出口量对比2020年之后中国出口量快速抬升（单 位：点） 200 180 160 140 120 100 80 60 货物出口量指数:世界:季调货物出口量指数:中国:季调 40 20 0 中国:出口金额:当月值 2240 1120 560 280 140 1995-07 1996-11 1998-03 1999-07 2000-11 2002-03 2003-07 2004-11 2006-03 2007-07 2008-11 2010-03 2011-07 2012-11 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07 2020-11 2022-03 2023-07 2000-07 2001-08 2002-09 2003-10 2004-11 2005-12 2007-01 2008-02 2009-03 2010-04 2011-05 2012-06 2013-07 2014-08 2015-09 2016-10 2017-11 2018-12 2020-01 2021-02 2022-03 2023-04 2024-05 70 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，而国内房地产销售增速下行尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情现在已经结束，出口数据依然较强，可能是通胀的影响。对比2000-2010和2020年至今，能够发现，这两段中国出口增速较高的阶段，全球通胀都偏高。不同的是，2000-2010年是新兴发展中国家的高通胀，2020年至今是发达国家的高通胀。我们认为背后的原因可能是，当没有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口大幅增长。 图3：2000-2010、2020年以来，全球通胀都偏高（单位：%）图4：2000-10年是新兴市场高通胀，2020年至今是发达国家高 通胀（单位：%） GDP:实际同比增长:全球 消费者价格指数:年通胀率:世界 CPI:期末变化:EMDE:新兴和发展中亚洲(EDA)CPI:期末变化:发达经济体:G7 128 107 86 65 44 23 02 -21 2000-07 2001-09 2002-11 2004-01 2005-03 2006-05 2007-07 2008-09 2009-11 2011-01 2012-03 2013-05 2014-07 2015-09 2016-11 2018-01 2019-03 2020-05 2021-07 2022-09 2023-11 2000-07 2001-08 2002-09 2003-10 2004-11 2005-12 2007-01 2008-02 2009-03 2010-04 2011-05 2012-06 2013-07 2014-08 2015-09 2016-10 2017-11 2018-12 2020-01 2021-02 2022-03 2023-04 2024-05 -40 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 现在来看，美国、日本和欧盟的核心CPI虽然相比2022年明显下降，但尚未回到合理的水平。而且鉴于这些国家内部工资上涨和股票等资产上涨的影响，核心CPI短期内可能很难回到合理水平，甚至有二次通胀的压力。所以我们认为中国的出口（出海）强度短期内可能很难下降。 图5：美、日、欧高通胀并没有根本性解决（单位：%） 7 欧盟27国:核心HICP(核心CPI):当月同比美国:核心CPI:季调:同比 日本:核心CPI:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2000-07 2001-04 2002-01 2002-10 2003-07 2004-04 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 -3 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）投资者担心贸易政策变化对出海有负面影响，但1年内全球库存周期上行也同时会对出海产生正面 影响。1年内，中国出口同比和美国（能代表全球）的库存周期是同步的，历次美国经济库存上行期，中国出 口同比均是上行的，这和其他度量1-2年经济周期波动的指标也基本是同步的。 图6：库存周期是