交易盘发力下的6月行情

2024年06月30日交易盘发力下的6月行情 证券研究报告 6月行情由何推动，有何特征？6月，市场选择上涨方向，除10、30年外，多数期限国债利率低点较3月的前低又下行了6-11BP不等，下行斜率较快。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 6月行情由何推动： 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 与前两月反向的宏观交易。二季度为基本面低基数期，同比读数压力最小的时期即将过去，市场担忧后续是否面临挑战，又见部分基本面高频指标确有转弱（主要集中在价格类指标）。因而6月宏观交易逻辑与前两月反向，不仅是债券市场，权益、大宗商品和汇率等其他大类资产也有相同特征。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 相关报告 风偏下降后的股债跷跷板。基本面和汇率压力共同抑制了市场的风险偏好，沪指回落至3000点下方，股债形成跷跷板。 交易盘发力。禁止手工补息后，“存款搬家”现象持续上演，叠加风险偏好回落，非银机构资金宽松。基金“弹药”充足，成为6月行情主要推手。 与3月利率新低行情比较，6月行情值得关注的特征： 基本面指标有升有降，回落部分映射市场主要关切。月度指标中，边际下降的主要有PMI、固定资产投资（制造业、基建和房开投资）、金融数据（M2、社融、贷款等），是本轮行情市场定价的主要关注点；回升的主要有工业增加值、社零、出口、物价指数和地产销售，市场对其定价程度不高。 行情驱动因素不同。3月利率创新低主要依赖比价效应的推动，标志性事件是2月20日5年期以上LPR大幅下调25BP，比价效应下长端领涨。而6月以来的行情并未伴随政策利率的下调，10和30年国债利率由于央行持续关注，下行幅度也较其他期限偏小，交易热度向其他期限扩散。 基金买盘贡献度大幅上升。6月行情中，配置盘贡献度下降，交易盘贡献度大幅上升。以往利率新低位置主要买盘之一的农商行在本月反而成为基金的对手盘，其买盘贡献度为-13%，而基金买盘贡献度处于43%的历史较高位置。 总体上看，6月行情演进速度较快，引发利率新低的驱动因素、机构行为、基本面情况与3月有差异。最显著的差异是交易盘贡献度明显提高。过高的交易盘贡献度并非有利信号，不过当前与历史极值相比（2020年4月贡献度高达63%）还有空间。如果后续“比价逻辑”能重新接力（即3月利率新低的逻辑），行情空间能进一步打开。比价空间能否打开又有赖于汇率约束。若汇率约束放松，曲线可能进一步完成陡峭化修复，存单等品种存在补涨需求；若汇率仍构成强约束，则货币市场利率维持高位，存款搬家背景下，存贷款款利率及长端利率下行空间均受限。 风险提示：政策出台，海外货币周期 1.策略思考：交易盘发力下的6月行情 利率又破关键点位。本周市场延续上涨方向，多期限续创年内新低，长端和超长端利率也下破重要点位，其中10年国债利率下破2.25%、30年国债利率一度下破2.42%、50年国债利率下破2.50%。回顾6月全月，除10、30年外，多数期限国债利率的低点较3-4月的前低又下行了6-11BP不等，下行斜率较快。那么本轮行情由何推动，又有何特征？ 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 6月行情由何推动： 与前两月反向的宏观交易。4至5月期间，市场进行了一轮宏观预期交易，这在各大类资产中都有体现，利率则进入震荡区间。推动这一轮宏观预期交易的是4月至5月间不少环比改善的基本面高频指标以及地产等政策的出台。 然而，不少基本面高频指标在进入6月后，开始显现走弱迹象。对政策的博弈也进入效果观察期。因而尽管一系列地产需求端政策出台后，部分城市成交开始回升，但市场仍担忧回升的可持续性：如果成交量的回升不足以稳住价格，则难以启动“内生正循环”。而目前，二手房挂牌指数同比跌幅仍在扩大。 再加上二季度为基本面低基数期，同比读数压力最小的时期即将过去，市场担忧后续将面临基本面压力再度袭来的挑战。 因而，6月市场宏观交易逻辑与前两月反向，不仅是债券市场，权益、大宗商品和汇率等其他大类资产也有相同特征。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 风险偏好下降后的跷跷板。6月以来，海外主要经济体的经济增长和货币政策进入分化期，对美元指数造成阶段性走强压力，离岸汇率触及7.3关口，稳汇率压力上升，限制了央行短期内的货币政策操作空间。但另一方面，汇率压力抑制了权益资产的风险偏好。从6月市场表现来看，当前对市场的影响主要集中体现在第二条传导渠道上。自6月以来，权益市场震荡回调，沪指回落至3000点下方。基本面和汇率共同抑制了市场的风险偏好，权益资产与债券资产之间呈现出跷跷板效应。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 交易盘发力。禁止手工补息后，“存款搬家”现象持续上演，非银机构资金宽松。公募基金“弹药”充足，根据基金业协会数据，5月公募基金规模达到31.24万亿元，其中债券基金规模为6.46万亿元，同比增长1.8万亿元，增幅接近40%。在6月风险偏好回落的环境中，资金继续向债基流入，新发债基规模接近1500亿。 6月，基金在二级市场买盘中的规模占比高达42%,成为本轮行情的主要推手；相比之下，3月行情中这一比例仅为9%。同时，交易盘的久期策略进一步靠近历史极值，中长期纯债基金的久期中位值站上3年。 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 与3月利率新低行情比较，6月行情值得关注的特征有： 基本面数据回落部分映射市场的主要关切。观察3月以来的基本面月度指标，其中边际下降的指标主要包括PMI、固定资产投资（制造业、基建和房开投资）、金融数据（M2、社融、贷款等），是6月行情中市场定价的主要关注点。回升的指标主要有工业增加值、社零、出口、物价指数和地产销售同比，当前行情对于这些指标的定价程度偏低。 行情驱动因素不同。3-4月利率创新低主要依赖比价效应的推动，标志性事件是2月20日5年期以上LPR大幅下调25BP，推动长端、超长端债券领涨，收益率曲线趋于平坦，超长债交易热度大幅攀升。而6月以来的行情并未伴随政策利率的下调，10年和30年期国债利率也由于央行的持续关注，下行幅度较其他期限偏小，交易热度向其他期限扩散，超长债换手率并未创新高。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金买盘贡献度大幅上升。在6月行情中，比价效应并非主要的驱动因素，这在机构行为层面表现为配置盘对二级买盘的贡献度下降，而交易盘贡献度大幅上升。例如，以往利率低点位置的主要买盘中通常都有农商行的身影，而在本月，农商行却成为基金的对手盘，其买盘贡献度为-13%，基金买盘贡献度达到43%。“存款搬家”后非银资金面宽松是交易盘成为6月行情主要推手的原因之一。风险偏好下降也发挥了资金指挥棒的作用，3月利率下破重要点位期间，股债跷跷板效应不明显，甚至一度共同达到阶段性高位，而6月行情中，股债跷跷板效应显著。 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心注：基金买盘贡献度计算方法为基金二级市场净买入规模/各类净买入机构买盘规模合计 总体上看，6月行情演进速度较快，但引发利率新低的驱动因素、机构行为、基本面情况与3月利率新低时有差异。最显著的差异是交易盘贡献度高。过高的交易盘贡献度并非有利信号，不过当前与历史极值相比（2020年4月贡献度高达63%）还有空间。如果后续“比价逻辑”能重新接力（即3月利率新低的逻辑），行情空间能进一步打开。比价空间能否打开又有赖于汇率约束。若汇率约束放松，曲线可能进一步完成陡峭化修复，存单等品种存在补涨需求；若汇率仍构成强约束，则货币市场利率维持高位，存款搬家背景下，存贷款款利率及长端利率下行空间均受限。 2.交易复盘：债市上涨 半年末央行加大逆回购投放力度。为维护半年末流动性平稳，本周央行继续加大逆回购投放力度，共开展7500亿逆回购操作；本周共有3980亿7天期逆回购到期，周内逆回购合计净投放3520亿。 资金面继续收紧。临近季末，周内资金利率快速上行，资金面较上周继续大幅收紧。DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别上行7bp、20bp、8bp至1.94%、2.09%、2.11%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 债市上涨。本周各期限国债收益率均明显下行，具体地，1年期国债收益率下行5bp至1.54%，10年期国债收益率也下行5bp至2.21%，10Y-1Y期限利差持平于67bp。此外，3年期国债收益率下行10bp，7年期国债收益率下行8bp，5年期国债收益率下行6bp，30年期国债收益率下行5bp，15年期国债收益率下行4bp，20年期国债收益率下行3bp。 周内10Y国债收益率持续下行。受半年末央行呵护资金面态度仍在、股债跷跷板效应、工业企业利润增速放缓等利多因素影响，叠加债市做多情绪较为高涨，周内10年期国债收益率基本保持每日1bp的下行幅度，周五收于2.21%，较上周大幅下行5bp。 具体而言：周一（6月24日），为维护半年末流动性平稳，央行逆回购规模再度加大至500亿，呵护态度仍在；且当日股市大幅下挫，10Y国债收益率下行1bp至2.25%。周二（6月25日），央行大额净投放2140亿；李强总理在夏季达沃斯论坛提到“注重固本培元，增强经济发展的基础支撑能力，长短结合、标本兼治打好政策‘组合拳’”。当日股市继续下跌，10Y国债收益率下行1bp至2.24%。周三（6月26日），当日央行净回笼280亿，股市也小幅反弹，但债市依旧表现强势，10Y国债继续下行1bp至2.22%。盘后北京发布房地产新政，首套房首付比例最低降至20%。周四（6月25日），央行当日净投放800亿；同时统计局公布5月份规上工业企业利润同比增长0.7%，增速较4月放缓。当日10Y国债收益率下行1bp至2.21%。周五（6月26日），当日市场无太多增量消息，10Y国债收益率基本持平于2.21%。盘后央行发布二季度货币政策例会内容，再次提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期维持在高位，久期分歧度小幅回升。6月24日至6月28日，公募基金久期中位值基本持平于3.00年，处于过去三年93%分位。久期分歧度指数上升0.01至0.49，处于过去三年39%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（6月23日至6月29日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周维持一致。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-3.3%，高于前值-10.5%，属性“利空”；②水泥价格同比为-3.4%，高于前值-16.4%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-1.7%，高于前值-2.4%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-14.0%，低于前值-10.4%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.42亿吨，高于前值1.41亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.8%，高于前值-5.5%，属性“利空”；⑦信用周期为1.7%，低于前值3.5%，属性“利空”；⑧票据融资为12.8万亿，高于前值12.5万亿，属性“利好”；⑨美元指数为105.8，高于前值105.5，属性“利好”；⑩铜金比为18.8，低于前值19.1，属性“利好”。 利率十大同步指标 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观