交易盘发力下的6月行情

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年06月30日 交易盘发力下的6月行情 固定收益策略报告 6月行情由何推动，有何特征？6月，市场选择上涨方向，除10、30年外，多数期限国债利率低点较3月的前低又下行了6-11BP不等，下行斜率较快。 6月行情由何推动： 与前两月反向的宏观交易。二季度为基本面低基数期，同比读数压力最小的时期即将过去，市场担忧后续是否面临挑战，又见部分基本面高频指标确有转弱（主要集中在价格类指标）。因而6月宏观交易逻辑与前两月反向，不仅是债券市场，权益、大宗商品和汇率等其他大类资产也有相同特征。 风偏下降后的股债跷跷板。基本面和汇率压力共同抑制了市场的风险偏好，沪指回落至3000点下方，股债形成跷跷板。 交易盘发力。禁止手工补息后，“存款搬家”现象持续上演，叠加风险偏好回落，非银机构资金宽松。基金“弹药”充足，成为6月行情主要推手。 与3月利率新低行情比较，6月行情值得关注的特征： 基本面指标有升有降，回落部分映射市场主要关切。月度指标中，边际下降的主要有PMI、固定资产投资（制造业、基建和房开投资）、金融数据（M2、社融、贷款等），是本轮行情市场定价的主要关注点；回升的主要有工业增加值、社零、出口、物价指数和地产销售，市场对其定价程度不高。 行情驱动因素不同。3月利率创新低主要依赖比价效应的推动，标志性事件是2月20日5年期以上LPR大幅下调25BP，比价效应下长端领涨。而6月以来的行情并未伴随政策利率的下调，10和30年国债利率由于央行持续关注，下行幅度也较其他期限偏小，交易热度向其他期限扩散。 基金买盘贡献度大幅上升。6月行情中，配置盘贡献度下降，交易盘贡献度大幅上升。以往利率新低位置主要买盘之一的农商行在本月反而成为基金的对手盘，其买盘贡献度为-13%，而基金买盘贡献度处于43%的历史较高位置。 总体上看，6月行情演进速度较快，引发利率新低的驱动因素、机构行为、基本面情况与3月有差异。最显著的差异是交易盘贡献度明显提高。过高的交易盘贡献度并非有利信号，不过当前与历史极值相比（2020年4月贡献度高达63%）还有空间。如果后续“比价逻辑”能重新接力（即3月利率新低的逻辑），行情空间能进一步打开。比价空间能否打开又有赖于汇率约束。若汇率约束放松，曲线可能进一步完成陡峭化修复，存单等品种存在补涨需求；若汇率仍构成强约束，则货币市场利率维持高位，存款搬家背景下，存贷款款利率及长端利率下行空间均受限。 风险提示：政策出台，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：交易盘发力下的6月行情 利率又破关键点位。本周市场延续上涨方向，多期限续创年内新低，长端和超长端利率也下破重要点位，其中10年国债利率下破2.25%、30年国债利率一度下破2.42%、50年国债利率下破2.50%。回顾6月全月，除10、30年外，多数期限国债利率的低点较3-4月的前低又下行了6-11BP不等，下行斜率较快。那么本轮行情由何推动，又有何特征？ 图1.50年国债利率下破2.5% 图2.除10、30年外，多数期限国债较前低再下6-11BP 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 6月行情由何推动： 与前两月反向的宏观交易。4至5月期间，市场进行了一轮宏观预期交易，这在各大类资产中都有体现，利率则进入震荡区间。推动这一轮宏观预期交易的是4月至5月间不少环比改善的基本面高频指标以及地产等政策的出台。 然而，不少基本面高频指标在进入6月后，开始显现走弱迹象。对政策的博弈也进入效果观察期。因而尽管一系列地产需求端政策出台后，部分城市成交开始回升，但市场仍担忧回升的可持续性：如果成交量的回升不足以稳住价格，则难以启动“内生正循环”。而目前，二手房挂牌指数同比跌幅仍在扩大。 再加上二季度为基本面低基数期，同比读数压力最小的时期即将过去，市场担忧后续将面临基本面压力再度袭来的挑战。 因而，6月市场宏观交易逻辑与前两月反向，不仅是债券市场，权益、大宗商品和汇率等其他大类资产也有相同特征。 05101520252.22.32.42.52.62.72.82.93.024-0124-0224-0324-0424-0524-0650-30年国债利差，BP，右轴中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:50年-12-10-8-6-4-2021.31.51.71.92.12.32.52.71Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y变化，BP3-4月低点，%6月低点，% 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.新政后，地产销量有所企稳，但价格仍在下探 图4.今年以来，债市与地产链走势高度相关 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 风险偏好下降后的跷跷板。6月以来，海外主要经济体的经济增长和货币政策进入分化期，对美元指数造成阶段性走强压力，离岸汇率触及7.3关口，稳汇率压力上升，限制了央行短期内的货币政策操作空间。但另一方面，汇率压力抑制了权益资产的风险偏好。从6月市场表现来看，当前对市场的影响主要集中体现在第二条传导渠道上。自6月以来，权益市场震荡回调，沪指回落至3000点下方。基本面和汇率共同抑制了市场的风险偏好，权益资产与债券资产之间呈现出跷跷板效应。 图5.今年以来人民币汇率与利率基本同步 图6.6月以来股债表现为“跷跷板” 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 交易盘发力。禁止手工补息后，“存款搬家”现象持续上演，非银机构资金宽松。公募基金“弹药”充足，根据基金业协会数据，5月公募基金规模达到31.24万亿元，其中债券基金规模为6.46万亿元，同比增长1.8万亿元，增幅接近40%。在6月风险偏好回落的环境中，资金继续向债基流入，新发债基规模接近1500亿。 -90-70-50-30-10103050-15-10-505101520252018201920202021202220232024中国:二手房出售挂牌价指数:月:平均值:同比中国:30大中城市:商品房成交面积:月:合计值:同比，右轴104.0104.5105.0105.5106.0106.5107.0107.50.400.420.440.460.480.500.520.540.5624-0124-0224-0324-0424-0524-06房地产ETF中债综合净价指数，右轴，逆序2.12.22.32.42.52.67.107.127.147.167.187.207.227.247.267.2824-0124-0224-0324-0424-0524-06即期汇率:美元兑人民币10年国债利率，右轴逆序104.0104.5105.0105.5106.0106.5107.0107.52,6002,7002,8002,9003,0003,1003,20024-0124-0224-0324-0424-0524-06上证指数中债综合净价指数，右轴跷跷板同步 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 6月，基金在二级市场买盘中的规模占比高达42%,成为本轮行情的主要推手；相比之下，3月行情中这一比例仅为9%。同时，交易盘的久期策略进一步靠近历史极值，中长期纯债基金的久期中位值站上3年。 图7.基金持有超长债占比持续创历史新高 图8.相比于3月，6月交易盘的买盘占比大幅上升 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 与3月利率新低行情比较，6月行情值得关注的特征有： 基本面数据回落部分映射市场的主要关切。观察3月以来的基本面月度指标，其中边际下降的指标主要包括PMI、固定资产投资（制造业、基建和房开投资）、金融数据（M2、社融、贷款等），是6月行情中市场定价的主要关注点。回升的指标主要有工业增加值、社零、出口、物价指数和地产销售同比，当前行情对于这些指标的定价程度偏低。 图9.3-5月基本面指标的变化方向 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：上述指标除PMI外，其余均为同比指标。线图的起点是2024年3月，终点是2024年5月。蓝色点表示期间低点，红色点表示期间高点。 行情驱动因素不同。3-4月利率创新低主要依赖比价效应的推动，标志性事件是2月20日5年期以上LPR大幅下调25BP，推动长端、超长端债券领涨，收益率曲线趋于平坦，超长债交易热度大幅攀升。而6月以来的行情并未伴随政策利率的下调，10年和30年期国债利率也由于央行的持续关注，下行幅度较其他期限偏小，交易热度向其他期限扩散，超长债换手率并未创新高。 2.02.22.42.62.83.03.23.43.6-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05基金对超长国债+政金债2019年以来累计买入/中长期债基总资产规模（24Q1）10Y国债利率，右轴，逆序，%9%42%0%20%40%60%80%100%2024年3月2024年6月基金公司及产品其他产品类其他保险公司理财子公司及理财类产品外资银行大型商业银行/政策性银行货币市场基金PMI固定资产投资制造业投资基建投资房开投资M2社融存量工业增加值社零出口CPIPPI地产销售较3月下滑较3月改善3-5月基本面指标变化方向 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 5 图10.基金对超长债买入规模与超长债换手率“脱钩” 图11.6月超长债的主要买卖力量，亿元 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 基金买盘贡献度大幅上升。在6月行情中，比价效应并非主要的驱动因素，这在机构行为层面表现为配置盘对二级买盘的贡献度下降，而交易盘贡献度大幅上升。例如，以往利率低点位置的主要买盘中通常都有农商行的身影，而在本月，农商行却成为基金的对手盘，其买盘贡献度为-13%，基金买盘贡献度达到43%。“存款搬家”后非银资金面宽松是交易盘成为6月行情主要推手的原因之一。风险偏好下降也发挥了资金指挥棒的作用，3月利率下破重要点位期间，股债跷跷板效应不明显，甚至一度共同达到阶段性高位，而6月行情中，股债跷跷板效应显著。 图12.历次利率低点，基金对于买盘的贡献度 资料来源：外汇交易中心