国内凉菜领军者，生产优化+产品创新+渠道拓展助推增长

公司近一年市场表现 市场数据：2024年6月28日 收盘价（元）：4.82 总股本（亿股）：1.41 流通股本（亿股）：0.63 流通市值（亿元）：3.06 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：2.79 每股资本公积（元）：0.79 投资要点： 公司专注于凉菜领域，为省级专精特新“小巨人”企业。公司产品矩阵丰富，产研销三方面强化业务链条。产品端，公司藻类产品凭借区位优势快速增长，调味裙带菜市占率领先优势有望持续，此外江苏涟水工厂竣工，突破产能瓶颈的同时扩大销售区域。市场端，公司B端合同销售在规模和毛利率上仍具优势，B端空间广阔、小B仍具潜力；同时自有品牌销售持续拓展，C端需求有望爆发。2024年，公司先拟设新加坡全资子公司，打造国际市场桥头堡，后拟设立合资子公司进军肉禽领域，建设“盖世肉大厨”品牌，内外兼修、稳步扩张。 核心观点： B端连锁化、C端场景拓展共同推动凉菜需求。根据中国餐饮市场4万亿的市场规模，凉菜空间预计1700亿。凉菜下游客户可分为B端客户和C端客户。B端方面，凉菜作为重要的佐餐适合的消费场景广泛，一方面，凉菜能够丰富其原有菜品，提升服务水平；另一方面，凉菜销售能够带来额外的收入，提升整体盈利水平。此外，凉菜在提高上菜速 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年6月28日 国内凉菜领军者，生产优化+产品创新+渠道拓展助推增长 增持-A(首次) 盖世食品（836826.BJ） 每股未分配利润 （元）： 资料来源：最闻 分析师：盖斌赫 执业登记编码：S0760522050003邮箱：gaibinhe@sxzq.com 赵晨希 执业登记编码：S0760521090001邮箱：zhaochenxi@sxzq.com 0.87 度、减少人员成本上亦具积极影响。C端方面，随着家庭旅行、商务出差、居家消费、休闲娱乐等成为餐饮消费的新动因，餐饮消费场景也在无限外延。凉菜生产企业通过工艺升级，推出更加方便、特色化的凉菜产品，突破传统的家庭餐食范畴，延伸到休闲、自助、社交、宴席、礼品等领域，消费场景多元化，多维营销模式同步发展，线上线下融合渠道成大势所趋。 产研销三方位强化业务链条，国际市场和肉禽领域两步走。产能扩张上，公司优选江苏建厂扩充产能，2023年已竣工，设计产能将达1.5万吨；技术创新上，公司为解决行业痛点形成一系列独有的核心技术，同时在丰富现有研发储备的基础上提前布局检测技术；新品研发上，公司不断拓展调味凉菜品类；渠道拓展上，公司构建由大客户部、渠道部和新零售部组成的全新国内销售架构，打造新的业绩驱动。2024年公司内外兼修两步走，一方面，公司调味裙带菜国内市占率领先，主要品牌包括“盖世”、“山珍源”、“北国之春”、“盖世香”等，多年来与国内外知名企业形成稳定合作，2024年设立合资子公司拟拓展肉禽领域；另一方面公司通过国内外多项质量认证标准，2024年设立新加坡全资子公司打造国际市场桥头堡。 盈利预测、估值分析和投资建议：近年来公司经营状况良好，整体呈现增长趋势。目前公司海外销售占比略高于国内，且以B端核心大客户销售为主，未来经销渠道和新零售渠道有望为公司国内市场业务带来强劲的增长动力， 海外市场有望持续增长，同时肉禽领域有望贡献业务增量。预计公司2024-2026年归母公司净利润0.47/0.60/0.76亿元，同比增长33.7%/29.0%/25.7%，对应EPS为0.33/0.43/0.54元，PE为14.5/11.3/9.0倍，给予公司“增持-A”评级。 风险提示：质量控制风险；市场竞争加剧风险；汇率变动风险；人工成本上升风险；主要原材料价格波动风险；对外投资相关风险等 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 364 490 600 731 877 YoY(%) 5.6 34.8 22.5 21.7 20.0 净利润(百万元) 32 35 47 60 76 YoY(%) -24.7 8.1 33.7 29.0 25.7 毛利率(%) 17.6 19.3 18.9 19.0 19.3 EPS(摊薄/元) 0.23 0.25 0.33 0.43 0.54 ROE(%) 10.4 10.9 12.7 14.5 15.8 P/E(倍) 21.0 19.4 14.5 11.3 9.0 P/B(倍) 2.2 2.1 1.8 1.6 1.4 净利率(%) 8.9 7.1 7.8 8.2 8.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.凉菜领域的省级专精特新“小巨人”企业6 1.1专注凉菜二十余载，股权集中、回购彰显信心6 1.2凉菜产品矩阵丰富，藻类和菌类调味品占比较大7 1.3先发优势助力规模壁垒形成，B端合同销售规模大、毛利高8 2.B端连锁化、C端场景拓展共同推动凉菜需求9 2.1餐饮连锁化率提升促进B端餐品工厂化、标准化，提高凉菜需求10 2.2中小连锁、个体餐饮涌现，小B市场仍具潜力11 2.3快节奏生活刺激C端预制需求，佐餐凉菜受青睐13 3.产研销三方位强化业务链条，国际市场和肉禽领域两步走14 3.1跨区域扩厂打破产能瓶颈，同时解决原料和运输成本问题14 3.2三大核心技术直击行业痛点，持续研发巩固业务护城河16 3.3品牌和渠道优势显著，新品开发+渠道拓展巩固竞争优势19 3.4内外兼修打造国际市场桥头堡，品类拓展拟进军肉禽领域21 4.可比公司对比：公司盈利能力稳健22 5.经营情况、盈利预测与估值评级26 5.1经营情况：整体呈现增长态势，国内业务进入快车道26 5.2核心假设、主要财务数据预测、估值与投资评级26 6.风险提示28 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构（截至2024年一季报）7 图3：2022年公司藻类产品收入占比达46%8 图4：2023年公司藻类产品收入占比达43%8 图5：2020年以来公司各销售模式收入占比9 图6：2023年公司各销售模式毛利率9 图7：中国餐饮行业成本占比10 图8：传统和使用预制食品餐厅成本占总成本比10 图9：近五年餐饮连锁化率持续提升11 图10：近十年餐饮相关企业注册量&增速12 图11：2021-2023年品牌连锁门店数区间等级分布（占大盘的比例）12 图12：2023年不同规模区间的品牌门店数年同比涨幅12 图13：2021年用户购买预制食品产品的频次13 图14：2022年7月中国消费者购买预制食品次数较上一年变化13 图15：消费者对技术升级的预制食品的消费意愿14 图16：消费者对技术升级的预制食品的推荐意愿14 图17：公司菌类产品产能利用率和产销率15 图18：公司山野菜产品产能利用率和产销率15 图19：江苏工厂五大优势15 图20：江苏地理位置优越16 图21：中国预制食品消费者产品质量问题分布17 图22：中国预制食品消费者口味还原度评价17 图23：公司通过多项国内外食品安全认证17 图24：公司品牌和渠道优势显著19 图25：“青岛渔博会”公司首发多款产品20 图26：公司线上商城上新百元以上水产品预制食品和礼盒系列20 图27：公司经销商和C端销售布局领域及领域内标杆企业21 图28：公司国内外收入规模（万元）及增速21 图29：公司国内外收入占比21 图30：公司与可比公司营收规模对比（亿元）24 图31：公司与可比公司营收增速对比24 图32：公司与可比公司归母净利润规模对比（万元）25 图33：公司与可比公司归母净利润增速对比25 图34：公司与可比公司毛利率对比25 图35：公司与可比公司加权ROE对比25 图36：公司近年来收入、成本和归母净利情况26 图37：2023年各类产品营业成本及增速26 表1：公司开胃凉菜产品系列7 表2：产品生产技术研发课题（截至2022年6月17日）18 表3：产品检测技术研发课题（截至2022年6月17日）18 表4：公司及各投资人、股东的投资规模、方式和持股比例22 表5：公司及各投资人、股东的投资规模、方式和持股比例：(以最终合同签订条款为准)22 表6：行业内主要竞争对手23 表7：同行业可比公司市场地位与技术实力23 表8：业务拆分及预测27 表9：同行业可比公司相对估值情况（截至2024年6月28日）28 1.凉菜领域的省级专精特新“小巨人”企业 1.1专注凉菜二十余载，股权集中、回购彰显信心 公司成立于2002年，主营业务为海洋食品和食用菌食品等凉菜的研发、生产和销售，是农业产业化国家重点龙头企业、国家高新技术企业、辽宁省专精特新“小巨人”企业，荣获多项奖项，致力于打造中国产业化预制开胃凉菜领导品牌。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司股权集中，盖泉泓为实际控制人。截至2024年3月31日，上海乐享家实业有限公司直接持有公司48.10%的股份，为公司控股股东；盖泉泓合计持有公司55.64%的股份，为公司实际控制人。2023年4月21日至2024年4月20日期间，公司回购股份用于股权激励，彰显公司对未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。 图2：公司股权结构（截至2024年一季报） 资料来源：Wind，山西证券研究所 1.2凉菜产品矩阵丰富，藻类和菌类调味品占比较大 经过二十余年的发展和积累，公司在凉菜领域形成丰富的产品矩阵。按照产品属性划分，公司凉菜产品主要包括海洋蔬菜类、营养菌菇类、海洋珍味类、健康素菜类、缤纷鱼子类、海藻食材类六大系列凉菜产品，其中藻类和菌类产品营收占比较高，2023年营收占比分别达42.81%和17.62%，较2022年占比分别下降3.58和4.58个百分点，而鱼子类产品2023年营收占比从2022年的14.82%提升至2023年的21.85%；按照加工方式划分，公司产品包括调味品类、干品类、冻品类、盐渍类产品，其中2017~2021年调味品类营收占比维持在80%以上，为公司产品主要加工方式。 表1：公司开胃凉菜产品系列 产品系列 营收占比（2023年） 代表产品 海洋蔬菜类 42.81% 营养菌菇类 17.62% 产品系列 营收占比（2023年） 代表产品 缤纷鱼子类 21.85% 海洋珍味类 7.93% 健康素菜类 6.61% 资料来源：公司官网，Wind，山西证券研究所 1.3先发优势助力规模壁垒形成，B端合同销售规模大、毛利高 业务和资本先发优势助力公司业务规模扩张。业务上，公司凭借旅顺工厂区域优势打造“调味裙带菜”明星单品，在“调味裙带菜”领域市占率领先，根据中国藻业协会2022年2月10日出具的《证明》，公司“调味裙带菜”2021年度全国市场占有率达36.19%，排名第一；同时荣获多项荣誉，2023年3月，公司上榜“胡润中国预制食品生产企业百强榜”，2023年8月公司海藻沙拉夺得“2023中国预制凉菜品类冠军”、金汤东北酸菜鱼斩获“2023年度新锐预制食品奖”，同时成为辽宁省首批预制食品生产示范推广基地。资本上，公司是餐供凉菜领军企业，具备一定的稀缺性和先发优势。 图3：2022年公司藻类产品收入占比达46%图4：2023年公司藻类产品收入占比达43% 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 合同销售仍占主导，规模稳定、毛利率高。公司销售模式主要为合同销售、自有品牌销 售、贸易销售。合同生产销售模式下，公司根据客户需求特点，通过系统的市场调研与研发，向客户提供产品定位、配方研究及成品生产等全流程服务，2023年销售收入占比达50.43%，毛利率达21.39%；自有品牌销售模式下，公司向餐饮企业直接销售，通过食品经销商销售，以及通过天猫、淘宝、京东等电商平台旗舰店铺向终端网购消费者销售自有品牌产品，2023年销售收入占比达38.95%，毛利率达19.53%；贸易销售模式下，公司主要通过购买产品后直接销售或简单包装后对外销售，2023年销售收入占比仅达10.61%，毛