AI驱动消费锂电需求新周期，动力聚焦优质业务

AI应用拉动3C锂电需求回暖，行业拐点确立。公司在3C锂电中份额近10%，仅次于ATL，其中笔电份额31%、手机份额8%。消费电子行业自21年高点后，需求已经连续2年下滑，随着24年AIPC、AI手机推出，有望带来换机潮，销量重拾增长5-15%增长，并且AI机型带电量普遍提升10%。价格方面看，24年原材料价格底部企稳，但25年随着硅基、钢壳、容量提升、pack自供等均价有望上涨，对应市场空间10%+至820亿元，2030年超1000亿元。 公司手机业务放量，助力消费业务再上台阶，产能利用率+Pack自供比例提升增厚利润。公司23年消费类收入105亿元，其中笔电66亿元，手机34亿元。未来笔电平稳略增，而手机成长空间大。23年公司手机电池市占率8%，新客户放量+高端机型突破，预计24年手机收入20%增长至41亿元，25-26年将再提速，远期手机份额目标20-30%，收入空间超100亿元。其中，大客户苹果23年起量，当年出货1000万只，24年翻番至2000-2500万只，25年进一部分翻番，预计可占苹果20%需求，26年仍有提升空间，未来有望突破三星。因此我们预期公司消费类业务24年收入增8%至113亿元，25-26年提速至20%+，且盈利端看，公司目前产能7亿只，名义产能利用率50-60%，Pack自供比例40%+，25-26年利用率和一体化提升，消费类毛利率有提升空间，预计24-26消费类贡献10/13/16亿元利润，同比增7%/27%/27%。 汽车启停电池已获国内外大车企定点，可贡献第二增长曲线。公司2019年陆续布局动储电池业务，23年亏损扩大至4.6亿元（权益），24年聚焦启停、无人机等优质业务，其中启停业务23年出货10万套，目前已获得美国大客户、欧洲捷豹路虎、Stellantis、奔驰等定点，并且公司是理想主供、小米独供，预计24年出货有望达到80-100万台，收入贡献超6亿元，25-26年进一步翻番增长，远期该市场空间500亿元，公司有望获得20%份额。盈利方面，24年公司减少亏损业务、并积极引入外部股东，我们预计24年亏损4.2亿元（权益）、25年减亏、26年有望盈亏平衡。 盈利预测与投资评级 ：预计2024-2026年公司归母净利润为6.0/10.2/16.4亿元，同比增长75%/68%/61%，对应PE为28/17/10倍，从分布估值角度看，由于消费类业务24年利润预计10-11亿元，25-26年我们预计增长25%+，叠加动储业务远期空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）行业需求放缓超预期；2）原材料价格波动；3）技术创新进度不及预期。 1.珠海冠宇：消费为基，动储添翼 1.1.深耕消费锂电多年，开拓“动力+储能”两大市场 全球消费锂电巨头，动储开拓进行时。公司自1998年开始深耕消费类电池的研发、生产及销售，主要提供锂离子电池产品包括电芯及PACK，应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备等领域，是全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一，2022年公司笔电锂离子电池市占率全球TOP2、智能手机锂离子电池市占率全球TOP5，长期服务于惠普、联想、戴尔、华硕及小米等全球知名客户。2011年起公司积极布局动力及储能业务，形成以“消费为基，动储为翼”的业务格局，2023年开始由于储能市场竞争激烈，公司动储业务聚焦电动车12v启停电池，并成功获得国内外主流车企定点。 图1：珠海冠宇发展历程 “电芯+PACK”打造核心产品体系。公司消费类锂离子电池产品包括电芯及PACK，应用领域涵盖笔记本电脑、智能手机、智能穿戴设备等，产品性能优异，能量密度最高可达750Wh/L、循环寿命1200次；动力类锂离子电池产品主要应用于电动汽车、汽车启停系统和电动摩托，已成功研发12V磷酸铁锂启停电芯。 图2：珠海冠宇产品体系 客户基础广泛，深度绑定合作关系。公司已成功进入多家全球知名企业供应商体系，并建立长期稳定合作。1）在笔记本电脑和平板电脑领域，公司12年进入惠普供应链，次年进入宏碁、华硕供货体系，14-16年陆续开拓戴尔、联想、微软和亚马逊等客户； 2）在智能手机领域，12年进入小米供应链，成为主要供应商，随后突破华为、OPPO、联想及中兴等，21-23年正式切入苹果、VIVO等厂商，配套机型不断高端化，并积极拓展三星，预计24-25年有望突破；3）在其他消费电子领域，公司与大疆、Bose、Meta、Google等无人机、智能穿戴厂商深化合作，并向电动工具、清洁设备等方向拓展，22年新开发客户包括PMI、小狗、追觅、Shark及泉峰等；4）动力启停电池领域，公司先后获得特斯拉、捷豹路虎、stellantis、奔驰等海外客户定点，并已大批量供应理想、小米等车企。 图3：公司客户结构 1.2.股权结构较为集中，员工激励绑定度高 股权结构集中，实控人持股25.5%。公司董事长徐延铭先生通过珠海普瑞达、普明达等公司合计持股25.46%，为实际控制人。同时，公司通过设立员工持股平台来充分激励员工，相关持股平台包括珠海际宇、珠海普宇和珠海普明达等公司。公司拥有14家子公司，其中子公司Everup Battery主要从事锂电池封装业务，配套小米、富士康在印度的手机生产业务，子公司COSMX Power将作为消费类锂电池印度生产基地。 图4：珠海冠宇股权结构（截至2023年12月31日） 1.3.管理层技术出身，二十余年潜心研发 深耕电池行业二十余载，管理层专业背景扎实。公司董事长徐延铭深耕电池行业超过30年，对锂离子电池行业有深刻的理解和广阔的视野，对市场发展趋势和产品技术方向的把握具有较强的敏感性和前瞻性；研发总工程师、副总经理等核心技术人员均在电池行业拥有超过20年的研发、制造管理经验，准确把握客户需求，了解行业动态，使公司产品性能与研发水平始终走在前沿。 图5：公司管理层背景 2.消费业务稳步扩张，动储打造第二增长曲线 2.1.营收稳健增长，盈利回升显著 业绩短期受下游拖累影响，23年起回暖趋势显现。2018-2021年公司营收与归母净利润CAGR为30%和62%，整体业绩增长稳健。受原材料价格上涨、消费电子需求低迷影响，2022年公司营收109.7亿元，同比增长6.1%；归母净利润0.91亿元，同比减少90.4%。2023年伴随消费电子需求逐步复苏，公司业务规模快速扩张，2023年二季度起公司消费电池出货量、盈利开始明显改善，但由于原材料价格下降，2023年实现营收114.5亿元，同比增4.3%，基本平稳；另外，动储业务仍处于前期投入期，亏损幅度较大，2023年归母净利润3.4亿元，同比增278%，销售净利率1.7%，盈利水平仍有大幅提升空间。24Q1公司收入25.5亿元，同比增7%，归母净利润0.1亿元，同比扭亏。 图6：2019-2024Q1公司营业收入及增速 图7：2019-2024Q1公司归母净利润及增速 消费类业务为业绩核心驱动，动储贡献有望快速增长。公司消费类业务按照产品类型可分为笔电类、手机类和其他消费类。2023年公司消费类业务收入104.8亿元，同比增4%，占总营收比重92%，为主要业绩贡献，其中笔电类收入66亿元，同比增1%，手机类营收34亿元，同比增12%。得益于AR/VR、无人机等新兴消费电子兴起，其他类消费营收占比由2019年的2%提升2pct至2023年的4%。2023年公司动储类业务营收5.5亿元，营收占比5%，同比增速超38%，虽处于起步阶段，但伴随公司产能扩张及释放，动储业务有望快速放量。 图8：2019-2023年公司营业收入构成（亿元） 图9：2023年公司营业收入拆分 2.2.盈利行业领先，后续提升空间可期 毛利率处于业内较高水平，23年起盈利持续修复。得益于消费电池均价及出货量快速增长，2017-2020年公司毛利率持续上升。2021-2022年由于原材料价格大幅上涨、下游需求萎缩导致产能利用率降低，公司毛利率出现下滑。此外，因动储业务起步阶段研发投入较大及股权激励分摊，2022年公司净利率降至0.83%。2023年原材料价格企稳、规模优势显现，毛利率回升至25.2%，其中消费类毛利率27.6%，同比提升9pct；动力毛利率-15%，同比改善16pct，整体而言公司盈利处于业内较高水平。24Q1公司毛利率24.7%，淡季产能利用率下降，毛利率环比微降2pct，但同比提升6pct。 图10：19-24Q1公司毛利率与净利率情况 图11：公司主营业务与可比公司毛利率对比情况 图12：2019-2023年公司消费业务毛利率 图13：2019-2023年公司动储业务毛利率 2.3.新业务培育期，费用持续增长，短期影响净利率 研发投入与管理费用率持续增加，新业务导入期，净利率受影响。2018-2022年公司期间费用率稳定于15%左右，但2023年公司费用率提升至22%，环比增加7pct，一方面由于原材料价格下降，收入增速平缓，另一方面新业务拓展导致研发费用等大幅增加。分项看，得益于与客户的高粘性，公司销售费用率近年来持续低于0.5%；研发费用率逐年增长，系公司持续加大研发投入，研发人员由2017年的593人增至2023年3506人，2023年研发费用率提升3pct至10%；由于公司业务规模扩张，员工数量及相关薪酬激励增加，2023年管理费用率提升4pct至11%。2024年一季度公司费用率进一步提升至27%，同比增2pct。净利率角度看，2019-2021年公司净利率分别为8%/12%/9%，2022年起新业务拓展造成亏损、原材料涨价等影响，2022-2023年净利率下降至0.5%/1.7%。 图14：公司分年度归母净利率 图15：期间费用率增加明显 3.消费锂电国产替代及复苏主线共振，行业贝塔修复进行时 3.1.传统消费电子短期触底迎复苏，新兴消费电子蕴育新增量 消费电子见底，行业有望复苏。疫情催化下，全球消费电子需求激增，2021年消费电子市场规模10.9万亿美元，为近年来巅峰。然而，由于全球经济持续放缓及通胀高企，市场步入低迷期，2022年市场规模下行至10.6万亿美元，同减3%，各细分市场遭遇寒冬，出货量同减10%+，2023年行业需求继续小幅下降。随着AIPC、AIphone的推出，带来换机潮，消费电子市场触底有望复苏。 图16：全球消费电子市场规模 各细分市场看，1）智能手机：近年来出货持续下行，换机周期将至有望催化需求。 受疫情延长换机周期及经济低迷等影响，全球智能手机需求持续走弱，2022年全球智能手机出货12.1亿台，同减11%。2023年全球智能手机销量11.7亿台，同比下降3%，为近10年最低销量，但23Q4销量达到3.3亿台，同比增8.5%，且24Q1智能手机销量2.9亿台，同比增7.8%，已连续三个季度同比正增长。当前终端需求和库存水平已触底，叠加新一轮换机周期将至，预计24年起市场有望迎来复苏。 2）笔记本电脑：库存压力逐步缓解，AIPC兴起带动换机潮。由于疫情导致远程办公需求激增，根据Canalys统计，2020年全球笔电出货2.35亿台（含平板），增速25%，2021年进一步增长16%至2.75亿台。疫后复苏迟滞，通胀影响消费级距扩大，2022年出货同比下降超19%至2.24亿台，2023年进一步下降13%至1.95亿台。伴随市场库存回归合理水平，预期通胀压力渐趋稳定，23Q4出货量同比增4%至5160台，增速转正，24Q1继续同比增4%至4510台，行业需求回暖，预计2024年出货有望触底反转，实现2-5%增长。 图17：全球智能手机出货量（万台，%） 图18：全球笔记本电脑出货量（万台，%） 3）新兴消费电子：可穿戴设备、无人机等需求快速增长，增量空间大。 -可穿戴设备：2016-2021年出货CAGR近40%，2022年出货约4.9亿台，同比首年出现下降，但幅度远好于传统消费电子；2023年全球可穿戴设备出货量略反弹1.7%