日央行缩表，“箭在弦上”

日央行将在7月例会上公布缩减日本国债（QT）的具体参数。这将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力？本报告认为，影响或有限！定量研究认为，日央行持有日债的份额每下降1%，10年日债利率或上升2bp。 热点思考：日央行缩表，“箭在弦上” （一）日央行或在7月例会上公布缩表计划，当前每月购债规模约6万亿日元 日央行资产负债表正常化“箭在弦上”，7月例会将发布缩表的具体参数，核心参数是每月购买的JGB规模及期限结构。今年3月例会日央行启动了利率正常化进程，但保持JGB购买速度不变。6月例会明确，将在7月例会中公布缩减日本国债的具体参数，“以可预测的方式、大幅减少购买金额，同时确保灵活性，以确保国债市场的稳定。” 从数量级、期限结构和货币政策框架来看，本次日央行缩表与2006年结束QE时的缩表不可比。截止到5月底，日央行总资产规模达761万亿日元，持有政府证券597万亿日元，占总资产的78.4%，其中，短期国库券和中长期国 债的规模分别为4万亿日元和593万亿日元，平均久期7年左右。相对而言，日央行资产负债表规模大于美欧。 （二）日央行缩减JGBs的约束条件：日本国债市场的流动性和深度 谁能否弥补日央行的购买力缺口？截止到2023年底，日央行持有的JGBs规模为存量JGBs的比例为53.8%，排名第二和第三的是保险公司和银行，占比分别18.5%和10.9%。排名第四的是国外，占比6.7%（国库券占比高）。故可以假设，日央行的购买力缺口将主要由国内的银行和保险公司补充。这要求其从净出售者变为净购买者。 日央行缩减JGBs的约束或冲击，依赖于日本国债市场的流动性和深度。日本国债市场的流动性状况仍然处于历史低位，主要因为日本央行持续大规模购买日本国债以及此前购买的存量效应。市场深度也明显不足，因为当前的利率水平受到日本央行购买日本国债的股票效应的抑制，以及对进一步加息的预期，投资日本国债的意愿仍然不高。 （三）日央行缩减JGBs对长端利率影响几何？缩表的终点在哪里？ 日央缩减JGBs将在多大程度上推升长端利率？短期而言，只要日央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。日央行定量测算的结果认为，日央行持有JGBs的存量效应大约为100bp。持有份额每下降1个百分点，10年期日本国债利率将上升2个基点。 BOJ缩表的终点在哪里？实操中，可用无担保隔夜拆借利率和补充存款便利利率的利差来观察准备金充裕度：目前利差为负，当其中枢变为零、或转正时，需密切关注货币市场流动性状况。此外，还可通过隔夜拆借利率的分布情况（如最高-平均）来观察：当最高值-平均值的波动率明显抬升、幅度持续扩大时，应更密切地检测。 海外事件&数据：美国大选首场辩论结束，特朗普表现占上风，美国PCE通胀如期放缓 北京时间6月28日9点，拜登和特朗普在CNN进行了2024年大选首场辩论。特朗普的综合表现显著占上风，精神状态和辩论技巧等都更胜一筹。辩论开始后，PredictIt网站实时预测显示，特朗普胜率最高上冲至65%，拜登降至30%。辩论期间，美元、美债收益率均上涨，表明市场预期特朗普若上台，或将支撑强势美元。 美国5月PCE通胀如期降温，核心PCE同比创近三年新低。美国5月PCE物价指数同比2.6%，预期2.6%，前值2.7%；环比0%，预期0%，前值0.3%。美国5月核心PCE物价指数同比2.6%，预期2.6%，前值2.8%，为2021年4月以来最小增幅；环比0.1%，预期0.1%，前值0.2%上修至0.3%，为近6个月以来最小涨幅。 美国高利率和高房价抑制了房地产市场。美国4月FHFA房价指数环比0.2%，同比6.3%。5月成屋签约销售指数 70.8，创2005年11月以来第二低点。5月新屋销售总数年化61.9万户，为2023年12月以来新低；待售总数增至 48.1万套，为2008年2月以来的最高水平，需要9.3个月才能耗尽全部库存，自2022年11月以来最长的一次。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩 内容目录 一、热点思考：日央行缩表，箭在弦上！4 （一）日央行或在7月例会上公布缩表的具体参数，当前每月购债规模为6万亿日元4 （二）日央行缩减JGBs的约束条件：日本国债市场的流动性和深度5 （三）日央行缩减JGBs对长端利率影响几何？缩表的终点在哪里？8 二、热点思考：9 （一）美国大选：首场总统辩论结束，特朗普表现占上风9 （二）美国流动性：市场定价美联储9月降息概率为58%11 （三）美联储官员：鲍曼鹰派表态12 （四）通胀：美国PCE通胀如期降温，核心同比创近三年新低13 （五）地产：美国住房市场放缓14 风险提示15 图表目录 图表1：绝对而言，日央行资产负债表小于美欧4 图表2：相对而言，日央行资产负债表规模高于美欧4 图表3：日央行资产负债表（单位：10亿日元）5 图表4：日央行直接购买国债的期限结构（规模）5 图表5：日央行购买国债的期限结构（占比）5 图表6：日本政府证券的持有人结构（截止到2023年底，单位：万亿日元）6 图表7：JGB的规模及持有人结构6 图表8：2013年QQE实施以来，谁在增持、谁在减持JGB6 图表9：日本政府证券的持有人结构7 图表10：美国政府证券的持有人结构7 图表11：JGBs期货市场bid-askspreads7 图表12：JGBs现货市场价格波动7 图表13：JGBs现货市场日均交易量7 图表14：JGBs现货市场日均交易量（分期限）7 图表15：交易商-客户报价价格（最佳-最差）8 图表16：交易商-交易商最佳价差交易量8 图表17：日央行购买JGBs作用于日债利率的机制8 图表18：日央行购买JGBs的存量效应约为100bps8 图表19：美国货币市场利差与准备金数量的关系9 图表20：美国准备金依然处于“过剩”状态9 图表21：日本货币市场流动性状况9 图表22：日本隔夜拆借利率的分布9 图表23：特朗普与拜登政策差异10 图表24：美国大选民调支持率10 图表25：辩论期间，PredictIt支持率变化10 图表26：特朗普摇摆州民调领先拜登11 图表27：博彩市场预期特朗普获胜11 图表28：美国流动性量价跟踪11 图表29：美联储增持美债规模12 图表30：美联储逆回购规模当周上升12 图表31：截至6月28日，美联储降息概率12 图表32：OIS隐含FFR利率12 图表33：美联储官员：鲍曼鹰派表态13 图表34：美国5月PCE通胀同比、环比及其结构14 图表35：美国5月核心PCE通胀同比创近三年新低14 图表36：美国5月核心PCE通胀环比创近6个月最低14 图表37：美国30年期抵押贷款固定利率维持高位15 图表38：美国4月房价稳步上升15 图表39：美国5月成屋签约销售指数意外跌至低位水平15 图表40：高利率和高房价抑制了房地产市场15 图表41：美国5月新屋销售数创2023年12月以来新低15 图表42：美国5月新屋库存创2008年2月以来新高15 日央行6月例会决定，将在7月例会上公布缩减日本国债（QT）的具体参数。这将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力？本报告认为，程度或有限！日央行的定量研究认为，持有日债的份额每下降1个百分点，10年日债利率或仅上升2bp。 一、热点思考：日央行缩表，箭在弦上！ （一）日央行或在7月例会上公布缩表的具体参数，当前每月购债规模为6万亿日元 日央行资产负债表正常化“箭在弦上”，最早或在7月例会发布缩表的具体参数，核心参数是每月购买的JGB规模及期限结构。3月例会取消了负利率，但保持JGB购买速度不变，目的是防止长端利率出现“超调”。由于符合市场预期，放弃YCC并未冲击金融市场。4月例会上，日央行认为，在某个时候，应该向市场表明减少日本国债购买量的意图。“日本央行需要缩减其资产负债表的规模，以使其持有的日本国债数量正常化，并优化其过高的准备金余额。此外，考虑到收益率曲线控制的灵活性逐渐增加，使之前的政策框架顺利退出，日本央行在关注市场发展和日本国债供需状况的同时，及时减少日本国债的购买数量是很重要的……一种选择是减少日本央行每月购买日本国债的数量——目前约为每月6 万亿日元。”6月例会进一步明确，在与市场参与者沟通后，将在7月例会中公布缩表的具体参数1。“日本央行应以可预测的方式、大幅（sizeable）减少购买金额，同时确保灵活性，以确保日本国债市场的稳定。”2 纵向比较，从数量级、期限结构和货币政策框架来看，本次日央行缩表与2006年结束QE时的缩表不可比。横向比较而言，以总资产与名义GDP的比值度量，日央行是西方主要央行中资产负债表规模最大的，本轮扩表期间的峰值为133%（2023年9月），远高于美联储和欧央行的36%和67%（2024年3月分别为：124%、27%和66%）；从持有人结构上看，日央行持有日本政府证券的比重超过了50%、海外持有人占比约14%（主要为国库券），美联储持有的美国国债的比重不足20%、海外持有人占比约30%；此外，日本政府杠杆率也居于世界前列。日央行缩减JGBs对于日本国债市场和全球套息交易（carrytrade）意味着什么，历史经验或美国的经验能否直接借鉴，是存疑的！ 图表1：绝对而言，日央行资产负债表小于美欧图表2：相对而言，日央行资产负债表规模高于美欧 来源：CEIC、国金证券研究所 说明：欧、日央行的数据包含了汇率贬值的影响。 来源：CEIC、国金证券研究所 说明：央行总资产/名义GDP，均为本币计价。 截止到2024年5月底，日央行总资产规模达761万亿日元，持有政府证券597万亿，占 比78.4%，其中，短期国库券和中长期国债的规模分别为4万亿和593万亿，分别占比0.5%和77.9%，平均久期7年左右（2006年退出QE时的平均久期为3-4年）3。此外，日央行持有的商业票据、企业债券、ETF和J-REITs的规模约为2万亿、6万亿、37万亿和 0.65万亿，分别占比0.28%、0.78%、4.89%和0.09%。日央行的QT，主要针对JGBs，短期内或不考虑减持风险资产。例如，植田2月6日在美国国会预算委员会的会议中称，“关于已经购买的ETF的处置，我相信还有一些时间可以考虑”4，部分是因为存在大量浮盈。所以，7月例会公布的缩表计划，将主要针对JGBs。 1https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240614a.pdf。 2https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/opinion_2024/opi240614.pdf 3Samikawaetal.,2024.BOJ’sExit,StrugglingwithitsEnormousBalanceSheet,JapanCenterforEconomicResearch. 4同上。 每隔10天 最近3个月 结束QQE+YCC 全面货币宽松（CME） 第一轮QE 资产 环比变化2024-06-202024-06-102024-05-312024-05-20占比（最新）环比变化 2024-05 2024-04 2024-03 占比 2024-03 占比 2013-02 2010-10 占比 2006-03 2001-03 黄金 0 441 441 441 441 0.06% 0 441 441 441 0.06% 441 0 441 441 0.30% 441 445 现金 7 460 453 459 447 0.06% 3 459 457 459 0.06% 459 0 326 361 0.15% 220 333 转售协议-应收账款 #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 0.00% 0 0 0 0 0.00% 0 0 0 0 3.58% 5190 #N/A 政府证劵 -10288 587280 59