乘华为东风，勇作信创先锋

潜心耕耘二十载，稳坐IT分销龙头，开启云+信创事业新征程：公司业务主要分为IT分销、云计算及数字化转型业务和自主品牌（信创业务）三大板块。其中IT分销业务收入占比超9成，为云与信创业务建立了良好的制造与渠道基础。2018年到2023年，公司营业收入由818.58亿元增长至1196.24亿元，CAGR为7.88%，扣非归母净利润由4.72亿元增长至12.63亿元（公司股权激励目标2023-2024年利润分别为12.0亿元与13.8亿元），CAGR为21.76%。 大模型带动算力需求，华为升腾与鲲鹏共筑国产高性能计算长城：近两年，受Open AI公司的ChatGPT系列产品的驱动，智能算力的需求爆炸式增长。华为拥有鲲鹏与昇腾两大产业链，其中昇腾产业链是以异构芯片为基础的加速计算产业，同时华为开发了MindSpore AI框架、Mindstudio开发工具链等，并研发出与自身硬件架构兼容性良好且支持外部模型使用的盘古大模型。 鲲鹏与昇腾双领先级伙伴，乘生成式AI浪潮而上：根据昇腾官网以及公司官网，公司是华为鲲鹏和昇腾双领先级伙伴，这意味着公司在华为国产高端算力产业链中占据重要位置以及较高市场份额，在海外高端芯片受限制，国内需求向国产转移趋势下，公司有望充分受益。公司坚定生成式AI企业级布局，神州问学平台正式发布，“问学共创计划”开启，多位一体助力企业解决生成式AI企业级落地的诸多核心挑战。 投资建议：公司是华为核心合作伙伴，叠加自身销售渠道以及云服务能力，有望充分受益国产算力快速增长红利。我们预计公司2024-2026年收入为1244.95亿元、1311.79亿元和1396.14亿元，归母净利润为13.95亿元、16.64亿元和19.92亿元，PE为11倍、9倍、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：技术研发不及预期，信创推进不及预期，华为产业链竞争格局恶化，供应链受到负面影响。 1潜心耕耘二十载，开启云+信创事业新征程 1.1顺应信息化潮流，以IT分销业务起家，二十载发展积淀深厚 以“数字中国”为初心与使命，以IT分销业务为起点，战略布局云和信创业务。 2000年，神州数码控股集团从联想集团中拆分出来，逐步成长并于2001年在港交所上市，专注于IT服务分销赛道，覆盖从个人应用到企业应用等数字化领域，拥有遍布全国的渠道网络。2018年，公司正式启动“大华为”战略，将分散在不同板块的华为业务进行整合，并于2019年正式加盟华为鲲鹏生态。根据多个排行榜数据，公司位列《财富》中国上市公司500强第124位、福布斯中国数字经济100强第29位、中国民营企业500强第79位。在IT分销和增值分销方面连续十余年居首，同时在云服务、信创服务器和PC领域分别排名第3、第9和第8位。 图1.公司发展历程 1.2以IT分销业务为基础，云服务和信创业务迅速增长 公司业务主要分为IT分销、云计算及数字化转型业务和自主品牌（信创业务）三大板块。首先，IT分销业务是公司的传统业务，主要利用自身的现金流、物流和渠道系统，将IT产品交付给消费者市场，以缓解IT产品制造商的销售压力。公司占据了中国IT分销行业的龙头地位，拥有完善的渠道和销售网络，能够提供全方位的IT产品和定制化的服务。 云计算和数字化转型业务是公司为处在不同数字化转型阶段的行业客户提供全生命周期的产品、方案和服务，包括云转售业务（AGG）、云管理服务（MSP）和数字化解决方案（ISV）等。 自主品牌（信创业务）是公司以华为鲲鹏算力为核心构建的全栈“神州鲲泰”自主品牌体系，包括服务器、PC、路由器等。 表1.公司三大业务构成 IT分销业务占比超9成，云和信创业务发展迅速。IT分销业务在2022年占公司总营收的93.45%，在2023年占公司总营收的91.00%，呈现出逐年下降的趋势，但仍然是公司的主导业务。云计算和数字化转型业务的营收占比正在快速扩大，从2018年的0.71%上升至2023年的5.79%，现已成为公司的第二大业务。随着企业上云需求的增加，这一趋势有望继续扩大。此外，自主品牌业务的营收占比在2023年为3.20 %，尽管占比相对较小，但自2020年厦门信创生产基地落成投产以来，其营收占比持续提升。2023年底神州鲲泰合肥生产基地预计将落成，年产量可达90万台，这将进一步促进公司的自主品牌业务的发展。 图2.公司非分销业务收入占比逐年提升（2018-2023） 1.3公司股权结构清晰，管理层产业积累深厚经验丰富 管理层产业积累深厚。截止2024年3月28日，郭为直接持股比例为23.12%，为公司的实际控制人。公司管理层经验丰富，董事长郭为深耕IT产业领域多年。公司的现任高级管理层有着多年的从业经验，对行业的发展趋势和市场需求有着深入的理解和把握，为公司的持续发展提供了坚实的保障。公司董事长、首席执行官郭为先生在公司战略发展及业务管理方面拥有近30年的经验，连续三次入选《财富》“中国最具影响力的50位商界领袖”榜单。 图3.公司实控人持股比例为23.12%（更新至2023.12.31） 股权激励计划凝聚团队，助推云与信创业务飞速发展。2022年12月19日，公司公布了2023年股票期权激励计划，拟授予激励对象的股票期权数量为3,255.1672万份，约占本激励计划草案公布日公司股本总额66,842.9420万股的4.87%。该计划共涉及430名员工，包括公司的高级管理人员、核心技术人员以及业务人员（拟授予股票期权的行权价格21.17元/股高于草案发布当日的收盘价20.37元，展现了公司对未来发展的信心），激励设置了净利润、云计算及数字化转型收入和自主品牌收入两个指标，强调了云和新业务拓展的重点。2023年公司云计算及数字化转型业务实现营业收入69.31亿元，同比增长37.98%，自主品牌业务实现营业收入38.29亿元，同比增长48.95%，总和达到90亿元的目标。2023年公司扣费归母净利润达到12.63亿元，达到12.00亿元目标值。激励计划授予条件满足，确定以2023年1月9日为授予日，向符合条件的对象授予3242.7636万份股票。本次授予的股票期权摊销成本为13953.04万元，摊销至2023年到2026年，其中，2023年为4570.37万元，2024年4986.86万元，2025为3430.40万元，2026年为966.40万元。 表2.公司层面业绩考核目标（2023年股票期权激励计划） 1.4多元长期股权投资，巩固改善贸易关系 多元化的战略投资，助力公司发展。自2018年到2023年，公司长期股权投资的账面价值持续上升。公司以自身的核心战略、顶层战略为主的“为我服务”式的战略投资，通过一系列的非财务性长线股权投资，补全了上下游产业链，实现了快速成长、业务联动的效果。 图4.长期股权投资的账面价值稳中有升（单位：亿元，2018-2023） 表3.公司的部分重要长线投资 1.5业绩稳步提升，净利润持续增长 提质增效，盈利能力持续提升。2018年到2023年，公司营业收入由818.58亿元增长为1196.24亿元，CAGR为7.88%，扣非归母净利润由4.72亿元增长至12.63亿元，CAGR为21.76%。 图5.营业收入稳步增长（单位：亿元，2018-2023） 图6.扣非归母净利润于2022年起快速增长（单位：亿 毛利率与净利率保持稳定。2023年的毛利率与净利率分别为3.99%与1.01%。总的来看，公司的利率水平在长期内保持稳定，2021年利率下降的主要原因是出售迪信通19.62%的股权带来账面亏损，自2021年之后净利率持续升高，这主要归因于当年远程学习和办公需求的激增，以及政府数字化转型的推动。2022年，公司持续提质增效，主动优化了一些低利润的业务，淘汰产能相对落后的代理分销业务的部分产品线，使得高利润率业务占比持续增加，利润率反弹。2023年，公司继续进行转型，加码云服务和信创业务，进一步拉高利润率。 图7.毛利率及净利率基本稳定（2018-2023） 图8.公司非分销业务利润占比逐年提升（2018-2023） 公司研发费用率稳中有升，管理费用率保持稳定，销售费用率稳定下降。2023年，公司的研发费用率为0.29%，相比2022年进一步增加。研发费用率的逐年增加体现了公司对技术研发和创新的重视，公司以创新驱动业务向云服务和信创转型，从而在市场中保持领先地位。公司2023年的销售费用率与管理费用率分别为1.71%与0.28%，2018-2023年销售费用率逐步下降，管理费用率保持稳定。公司费用管理情况良好，费用结构趋势向好。 图9.公司各费用控制稳健（单位：亿元，2018-2023） 2昇腾与鲲鹏共筑国产高性能计算长城，助力打造自主品牌“神州鲲泰” 2.1国内算力需求井喷，昇腾快速“腾飞” 2.1.1大模型技术飞速发展，国内算力需求激增 大模型浪潮带动国内算力需求激增。近两年，受Open AI公司的ChatGPT系列产品的驱动，全球均在积极推动大模型研发和应用。随着大模型技术飞速发展，智能算力需求的爆炸式增加。根据IDC和浪潮信息于2023年11月联合发布的《2023-2024年中国人工智能计算力发展评估报告》，2022年中国智能算力规模为259.9EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算），而2023年将达到414.1EFLOPS，同比增长约59.3%。智能算力需求的激增，也带动算力上下游市场实现快速增长。预计到2027年，中国智能算力规模将达1117.4EFLOPS，2022-2027年期间中国智能算力规模的年复合增长率为33.9%。 图10.中国智能算力保持快速增长趋势（单位：EFLOPS，2020-2027E） 国家政策高度重视通用大模型产业发展。2023年7月，中共中央政治局召开会议指出，要大力推动现代化产业体系建设，推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展，进而实现国民经济的数字化转型和迭代式发展。地方政府、央国企围绕着算力建设、数据流通和算法场景层层递进。要抢抓好大模型浪潮中的算力机遇。 表4.AI大数据行业政策汇总 2.1.2算力缺口带来了国内芯片新机遇 受供应链和政治因素等影响所造成的国内市场算力缺口成为国内芯片的机遇 1）爆炸式需求导致上游算力紧张：快速发展的大语言模型所使用的数据量和参数规模呈现“指数级”增长态势，导致了全球性的算力紧张。2023年11月，OpenAI作为耕耘AI领域多年的公司都不得不短期暂停新的Plus会员注册来来应对日趋严重的算力缺口，而后于2023年12月重新放开。 2）美国禁令导致国内算力供给资源的短缺：2022年10月至2023年10月，美国两次发布禁令，限制TPP（Total Processing Performance）、PD（Performance Density）两大指标高于阈值的AI芯片向中国进口，这些政策限制直接影响了中国企业获取国外高端芯片的能力。 我们认为国内市场算力的缺口为国产芯片的发展带来了新的机遇，许多企业由原来的“国际采购”，转向为“本地采购”或“自研自用”。根据IDC《中国城市智算中心建设及服务市场分析，2024》报告，随着人工智能技术的不断进步和应用的不断深化，对智算中心的算力需求也在持续增长，智算中心的建设步伐进一步加快。 当前我国超过30个城市正在建设或提出建设智算中心。华为昇腾凭借在行业中的领先地位，成为各地方兴建人工智能计算中心的首选。 表5.采用华为昇腾芯片的部分智算中心汇总 2.1.3高算力昇腾AI芯片提供澎湃动力 华为的昇腾计算产业是基于昇腾系列处理器和基础软件构建的全栈AI计算基础设施、行业应用及服务。2018年10月，华为全联接大会正式发布首款采用华为自研达芬奇架构的AI训练芯片昇腾910与AI推理芯片昇腾310，并于2019年正式投入商用。2019年9月，华为推出昇腾AI计算架构，包括昇腾处理器、昇腾AI加速模块和昇腾AI开发环境，初步形成