“锌”到水穷处，坐看云起时
半年度报告—锌 “锌”到水穷处，坐看云起时 走势评级：锌：看涨 报告日期：2024年6月28日 ★供应端 矿端：上半年海外矿端扰动持续发生，但在利润支撑与外部扰动减少的预期下，矿端供应几近收缩到阈值。我们预计年内矿紧情况依然难以缓解：1）后续出矿增量或相对有限；2）锌价中枢上移期限较短，年内矿端难现增复产预期；3）气候急转拉尼娜叠加罢工等不确定性因素，四季度矿端仍有扰动可能。 冶炼端：近期国内和海外加工费下跌加速，现货进口TC和远期 有进口长协最低价已来到负数，未来冶炼厂或将持续面临负TC价格。在矿紧超预期且亏损扩大的背景下，下半年冶炼扰动或持续 色释出，年内国内精炼锌的增产量将非常有限。 金 属★需求端 终端需求中，地产依旧形成拖累，耐用消费品增速边际放缓但仍 有支撑，下半年增量或主要来自基建和出口。基建方面，8、9三季度专项债发行迎来高峰期，水利、交运订单有望边际转强，实物工作量有望在9月前后出现回升，社库加速去化时点可能被 前移至8月甚至7月。出口方面，美国年内补库力度或较弱，但关税问题与气候急转拉尼娜都可能会前置部分需求。 ★投资建议 下半年锌或是供应趋紧，而需求转强的演绎。年内矿端弹性不大， 冶炼减产预期终将落地；需求端，基建与出口有望形成支撑，库存压力或将得到缓解，锌价上涨空间有望打开，但同时也需关注海外中小矿复产、专项债落地进度和海外补库周期等风险因素。 交易层面，下半年需重点关注预期交易前置的风险。策略方面， 单边角度，建议关注在价格支撑附近轻仓试多机会，后期可逐步加仓，或是关注等待锌价震荡企稳后的低多机会；套利角度，后期建议关注远月跨期正套机会；内外方面，需求回升预期下，国内亟需打开进口窗口，建议关注低位内外反套机会。 ★风险提示 宏观因素扰动，需求不及预期，专项债落地偏慢，进口超预期。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所锌主力合约走势 相关报告 《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25 《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29 《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12 《供需边际走强，锌价易涨难跌》2024/04/29 《超预期复产落地，静候需求端转好》2024/05/07 《海外锌矿企业季度运营分析：矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23 《锌调研报告：镀锌需求疲软，转好预期尚存》 2024/06/11 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、供应端5 2.1、矿端：矿紧格局难改，下半年增量有限5 2.2、冶炼端：冶炼累计检修创新高，下半年扰动或加剧9 2.3、矿冶平衡与进出口：负进口TC或成为阶段性常态11 3、需求端14 3.1、初端需求：镀锌订单有望转强，氧化锌面临累库压力15 3.2、3Q基建需求有望显性转强，地产拖累或将延续16 3.3、耐用消费品增速或回落，但下半年仍有支撑20 3.5、海外需求：补库力度或较弱，抢进口预期渐增22 4、库存端24 5、投资建议25 6、风险提示27 图表目录 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾5 图表2：海外锌精矿月度产量6 图表3：海外样本头部矿企锌精矿产量6 图表4：秘鲁锌精矿产量6 图表5：部分即将关停矿山产量变动6 图表6：24年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万金属吨）7 图表7：海外头部矿企1Q24锌矿产量与2024年产量指引8 图表8：SMM中国锌精矿产量9 图表9：2024年国内主要锌矿产能变化（单位：万吨）9 图表10：全球精炼锌月度产量10 图表11：SMM中国精炼锌月度产量10 图表12：2024年海外主要新增冶炼产能统计与产量预估（单位：万吨）10 图表13：国内冶炼厂年内累计产能增减11 图表14：国内冶炼厂6月检修情况11 图表15：国内和进口锌精矿加工费12 图表16：考虑副产品的冶炼厂综合收益12 图表17：锌精矿月度进口量13 图表18：锌精矿进口盈亏13 图表19：精炼锌月度进口量13 图表20：精炼锌进口盈亏13 图表21：2023年锌锭初端需求预估占比14 图表22：2021年国内锌锭终端需求占比14 图表23：国内锌锭实际消费量与固定资产投资增速累计同比14 图表24：SMM镀锌企业周度开工率15 图表25：SMM氧化锌企业周度开工率15 图表26：SMM锌合金企业周度开工率15 图表27：初端下游成品库存情况15 图表28：初端下游原料库存情况16 图表29：镀锌板季节性出口量16 图表30：近三年新增地方专项债规模（月度）17 图表31：重点企业基建类新签合同额同比增速17 图表32：PE管材开工率17 图表33：石油沥青开工率17 图表34：三季度专项债计划发行统计（截至6月24日）18 图表35：基建及三大分项累计同比增速18 图表36：房地产分板块累计同比19 图表37：建筑业PMI及部分分项19 图表38：螺纹表观需求量19 图表39：水泥出货率19 图表40：乘用车产销同比增速20 图表41：2020年~2024年5月国内汽车累计出口占比20 图表42：白色家电产销同比增速21 图表43：三大白季节性总产量21 图表44：家电季节性出口数量21 图表45：6~8月家电排产当月同比增速21 图表46：2024年1~5月家电出口地区及同比增速22 图表47：美欧日制造业PMI23 图表48：美国实际库存增速与库销比23 图表49：美国中小企业当前补库意愿较弱23 图表50：国内补库周期有望开启23 图表51：LME锌库存24 图表52：SMM国内七地锌锭库存24 图表53：上期所锌库存24 图表54：SMM保税区锌锭库存24 图表55：锌矿港口库存25 图表56：SMM锌冶炼厂原料库存25 图表57：锌精矿年度供需平衡表26 图表58：精炼锌年度供需平衡表27 1、行情回顾 上半年，锌价总体先涨后跌，4月初海外需求恢复预期与矿端偏紧形成共振，宏观需求与微观供应带动锌价大幅上行，而6月初美联储降息预期降温，叠加锌下游需求偏弱，宏微观需求预期走弱促成锌价下跌。上半年锌价波动主要受外盘带动，与预期不同的是，二季度锌价乃至整个有色板块价格的上涨较为迅猛，上涨中后期阶段锌价甚至已有脱离基本面的嫌疑。展望下半年，宏观和供应共振的驱动能否持续？矿紧传导周期将走到何处？需求是否还有恢复可能？ 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、供应端 2.1、矿端：矿紧格局难改，下半年增量有限 今年上半年，海外矿端扰动持续发生，但二季度扰动明显少于一季度，我们认为矿端供应已几乎收缩到阈值。根据ILZSG统计，2024年1~4月全球锌精矿产量375.8万金属吨，较23年同期减少18.5万金属吨（YoY-4.7%）；除去中国，1~4月海外锌精矿产量同比 减少19.2万金属吨，主要产出减量来自海外矿山。多数市场机构的统计指出，一季度海外矿端产量环比明显下滑，矿紧预期终落地。根据对海外头部矿企产量的跟踪，2024年一季度海外样本锌精矿产量约109.6万金属吨，较2023年四季度产出减少10.9万金属吨 （QoQ-9.1%），较2023年一季度同比微增1.1万金属吨（YoY+1.0%），一季度海外锌精矿的同比减量几乎都来自统计样本以外的中小矿山，多数中小矿山品位持续下滑且运营成本较大矿更高，在锌价中枢抬升后，复产预期存在但增量有限。此外，秘鲁锌精矿产量同样下滑，1~4月累计产量为40.7万金属吨，同比去年同期减少2.5万金属吨 （YoY-5.8%），与统计结果趋势一致。 上半年矿端扰动的主要原因来自外部因素而非利润不足。与去年下半年锌价低迷时矿山因亏损而停运不同，今年以来矿山发生的扰动主要是由于天气、事故、设备技术问题和停产项目未恢复，例如NevesCorvo此前发生事故、McArthur河矿因飓风原因停产、秘鲁锌矿因许可证到期停产等。上半年矿端扰动有若干超预期和值得注意的点：1）Antamina是今年一季度产量中最大的减量，但其锌矿品位会因为开采进度而变化，考虑到其运营寿命已从2028年延长至2036年，将来该矿的出矿能力有望随着锌矿品位的修复而回升。2）近年来由于矿石品位下降，市场并不看好RedDog的出矿，但今年由于磨粉机在线时间和磨粉率的提升，RedDog的锌矿产量超预期。3）DugaldRiver去年同期因发生大火停运，因而今年一季度产量同比大增，二季度这种增量或将难以维系。 图表2：海外锌精矿月度产量 资料来源：ILZSG，SMM，东证衍生品研究院 图表3：海外样本头部矿企锌精矿产量 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 图表4：秘鲁锌精矿产量 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 图表5：部分即将关停矿山产量变动 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 图表6：24年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万金属吨） 矿山名称 国家 公司 状态 2024年预计增量 Ozernoye 俄罗斯 OzernayaMining 重启延期至3Q24 15→0 Kipushi 刚果 Gecamines 长期停产后重启，年中达产 6→6.5 Penasquito 墨西哥 Newmont 罢工后重启 5 Buenavista 墨西哥 SouthernCopper/Grupomexico 1Q24一期计划投产10万吨 5 Endeavor 澳大利亚 PolymetalsResources 2H24重启生产 4 Gamsberg 南非 Vedanta 1Q生产受阻，多发国内 4→0 Vares 波黑 AdriaticMetals 4Q23新建投产 3 Zhairem 哈萨克斯坦 Glencore 投产项目爬产 2 Juanicipio 墨西哥 Fresnilloplc 新建投产 2 DugaldRiver 澳大利亚 MMG 事故后重启 1.5 NevesCorvo 葡萄牙 LundinMining 计划24年满产 1.5→1 Aripuana 巴西 Nexa 计划于1Q24满产 1 RedDog 秘鲁 Glencore/Teck/BHP 产量指引 -2→0.5 Antamina 美国 Teck 产量指引 -6→-8 SanCristobal等 秘鲁 Volcan 因许可证原因暂时停产 0→-1 McArthurRiver 澳大利亚 Glencore 因飓风暂时停产 0→--3 Tara 爱尔兰 Boliden 3Q24启动复产 0→0.5 总计 32→20 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 在利润支撑与外部扰动减少的预期下，本轮锌矿产能的缩减已经接近尾声。一季度锌价上涨带动矿端大幅修复，根据S&PGlobal的锌矿成本线，在25000元/吨的情况下，几乎所有海外锌矿都能盈利运营。此外，三季度可能是厄尔尼诺转拉尼娜过程中的真空期，澳洲和南美地区的天气扰动或相对较小。 四季度需重点关注厄尔尼诺急转拉尼娜对出矿的影响。根据世界气象组织预测，今年厄尔尼诺事件可能会在6~8月逐渐过渡为拉尼娜，8~11月期间出现拉尼娜事件的概率已经增至70%，这意味着此次转变速度和20
