信用债极限拉久期

长期限信用债一级发行和二级成交情况如何？本文对此进行了梳理。 一级发行 城投债方面，2024年以来发行期限明显拉长，程度超过2019-2020年。2024年二季度，5-7年期城投债发行占比再次超过40%，但与2019-2020年不同之处在于：（1）此轮城投债发行拉久期更为极致，具体表现在10年期及以上城投债发行额度和占比增加较多 （2）与2019-2020年城投债发行放量不同，2024年以来城投债发行持续缩量，一、二季度均同比下降。 产业债方面，2024年以来发行期限拉长达到历史极值。2024年以来，1年期以内产业债占比降至2019年以来新低；10年期以上占比增加明显，其中10-15年期产业债占比首次接近10%，15-20年期、20-30年期、30年期及以上占比首次超过1%。具体个案上，2024年3月和6月，诚通集团、重庆渝富控股集团先后首发30年期信用债，将此轮长期限信用债发行潮推向高点，引发市场广泛关注。 二级成交 城投债二级成交久期拉长。2024年5月下旬至今，10年期及以上城投债交易额有所增加并超过7-10年期，不过整体额度仍较少，在50亿元以下。 产业债二级成交久期有所缩短。2024年5月中旬前，10年期及以上成交额较多，5月中旬后，5-7年期和7-10年期成交额占比上升。 未来关注 关于短久期产业债和城投债价差：隐含级别AA+以上城投债和产业债，票息均已难寻3%，下沉和拉久期在短期内或仍是获取票息资产首选。比价上，长期限优质产业债与城投债价差已经较小，隐含级别AAA、期限15-20年不含权公募城投债和产业债收益率之差在2bp以内；相比之下，短久期相对弱资质城投债和产业债则存在较大价差，如隐含级别AAA-、3-5年期不含权公募城投和产业债收益率之差为12bp，隐含级别AA+、3年期以内不含权公募城投和产业债收益率之差在20bp以上。 投资端为满足业绩基准，拉久期或是共同认知。而近期对信托、金融租赁等非标监管力度加大，到期非标或面临一定再投资压力，部分资金可能回归标债市场，对期限接受程度或较高。上述情景演绎下，二级市场的期限拉长属于“被动行为”，对久期接受度也或需跟随一级市场突破以往认知；定价上，应更多参考低票息时代不同板块之间的横向比较，寻找不同期限不同种类之间价差。 风险提示： 流动性超预期收紧，发行进展不及预期。 近期,长期限城投债发行持续火热，地方国企重庆渝富控股集团有限公司发行30年期信用债，似乎将信用债市场发行期限拉长推向新的高度。长期限信用债一级发行和二级成交情况如何？本文对此进行了梳理。 1一级发行：城投债和产业债期限拉长至历史极值水平 1.1城投债：发行期限明显拉长 2024年以来发行期限明显拉长，程度超过2019-2020年。2024年以来，传统主力3-5年期城投债发行占比下降；得益于信用修复，弱资质区域AAA主体短融、超短融发行减少，1年以内债项占比相应大幅下降。2024年二季度，5-7年期城投债发行占比时隔4年再次超过40%，但与2019-2020年不同之处在于： （1）此轮城投债发行拉久期更为极致，具体表现在10年期及以上城投债发行额度和占比增加较多；（2）与2019-2020年城投债发行放量不同，2024年以来城投债发行持续缩量，一、二季度均同比下降。 图表1：2024年以来长期限城投债发行明显增加 分行政级别来看，2024年以来，5-7年期和7-10年期城投债发行主体以地市级和区县级为主，10年期及以上发行主体以地市级和省级为主。 图表2：地市级和省级城投是长期限城投债发行主力 分主体级别来看，2024年以来，5-7年期和7-10年期城投债发行主体以AA+和AAA主体为主，10年期及以上发行主体以AAA为主。 图表3：长期限城投债发行主体级别以AA+和AAA为主 1.2产业债：发行期限拉长至历史极值 产业债方面，2024年以来发行期限拉长达到历史极值。从不同期限占比来看，2024Q2，1年期以内产业债发行占比为2019年以来最低，降至约41%；10年期以上占比增加明显，2024年以来10-15年期产业债占比首次接近10%，15-20年期、20-30年期、30年期及以上占比首次超过1%。具体个案上，2024年3月中国诚通控股集团有限公司、2024年6月地方国企重庆渝富控股集团有限公司首发30年期信用债，将此轮长期限信用债发行潮推向高点，引发市场广泛关注。 图表4：产业债发行期限拉长至30年期 从行业分布来看，2024年以来，5年期以上产业债以产业控股、房地产、公用事业和建筑施工行业为主，其中20年期及以上发行主体主要分布在产业控股和公用事业。 图表5：长期限产业债发行人主要分布在产业控股和公用事业 分主体级别来看，2024年以来，5年期及以上产业债发行主体均以优质AAA主体为主。 图表6：长期限产业债以优质AAA主体为主 2二级成交：城投债和产业债流动性弱于二级资本债 城投债二级成交久期拉长。城投债方面，成交总额相对较少，2024年4月以来周度成交额最高不超过400亿元。成交期限分布上，5-7年期成交额最多，2024年5月下旬至今，10年期及以上城投债交易额有所增加并超过7-10年期，不过整体额度仍较少，在50亿元以下。 产业债二级成交久期有所缩短。产业债方面，长期限债项周度成交额略高于城投债，总额也相对较少，均在500亿元以下。成交期限分布上，主要集中在7-10年期和10年期及以上。时间分布上，5月中旬前，10年期及以上成交额较多；5月中旬之后，5-7年期和7-10年期成交额占比上升。 二级资本债流动性强于城投和产业，成交久期分布趋于稳定。二级资本债方面，成交总额上，2024年4-5月成交额较高，周度成交额基本在1500亿元以上，6月以来成交额总体有所下滑。成交占比上，长期限债项成交主要集中在7-10年期，占比有所波动但基本在50%以上，2023年6月以来维持在60%以上。 10年期及以上占比在4-5月份波动较大，占比从个位数到26%不等；6月至今稳定在10%以上。5-7年期占比较为稳定，4月以来维持在20%左右的占比。 图表7：2024年4月以来长期限产业债、城投债和二级资本债成交情况 3未来关注：关注不同券种期限价差 配置盘或是长期限信用债重点参与方。期限上，目前长期限信用债主要为10年、15年及20年，6-10年期占比相对较少。仅从期限看，长期限信用债或更符合某些负债端稳定、对期限要求较高但对票息相对要求不高的配置盘。 隐含级别AA+及以上债项难寻3%票息。从隐含级别看，当前收益率极致压缩情况下，隐含级别AA+以上债项难寻3%以上收益率，2.5%以上收益率也主要集中在5年期及以上债项。从行政级别看，省级和国家级新区级城投已难寻3%以上债券，考虑存量情况，地市级含权债和区县级债项仍有一定“高票息”存量，下沉和拉久期在短期内或仍是获取票息资产首选。 图表8：存量城投债分期限加权收益率情况 关于短久期产业债和城投债价差。产业债方面，隐含级别AA+以上产业债收益率基本在3%以下，收益率2.5%以上债项期限主要集中在5年及以上，拉久期仍是获取高票息手段。比价上，长期限优质产业债与城投债价差已经较小，隐含级别AAA、期限15-20年不含权公募城投债和产业债收益率之差在2bp以内；相比之下，短久期相对弱资质城投债和产业债则存在较大价差，隐含级别AAA-、3-5年期不含权公募城投和产业债收益率之差为12bp，隐含级别AA+、3年期以内不含权公募城投和产业债收益率之差在20bp以上。 图表9：存量产业债分期限加权收益率情况 总体来看，长期限城投债和产业债一级发行已经达到历史极值水平，而此轮化债力度仍未见明显放松迹象，城投债整体缩量背景下，一级发行拉长期限未来或是“常态化”。二级方面，投资端为满足业绩基准，拉久期或是共同认知。 近期对信托、金融租赁等非标监管力度加大，到期非标或面临一定再投资压力，其中部分资金可能回归标债市场，对于期限的接受程度或较高。上述情景演绎下，二级市场的期限拉长属于“被动行为”，对久期接受度也或需跟随一级市场突破以往认知；定价上，应更多参考低票息时代不同板块之间的横向比较，寻找不同期限不同种类之间价差。 4风险提示 流动性超预期收紧，发行进展不及预期。